要点：

1、美国大选对中国的影响：讨论了美国大选结果对中国市场的潜在风险，以及中国可能采取的地方债务化解策略来对冲这些风险。

2、财政刺激方案：如果特朗普当选，中国可能会在12月的经济工作会议上讨论并决定采取多大的财政刺激规模，可能增加2万亿至3万亿人民币赤字，并考虑刺激政策的方向。

3、两阶段反应策略：中国可能采取两阶段反应策略，第一阶段针对资本市场信心的影响，第二阶段根据实体经济情况确定具体刺激措施。

4、关税影响：如果美国对中国加征关税，中国可能会通过货币贬值和其他措施来应对，同时分析了对亚洲其他经济体的影响。

5、经济数据改善：政策转向以来，中国经济环比增速有所改善，基建投资增速可能上升，但消费市场仍然疲弱。

6、房地产市场：二手房成交量有所回升，但楼市反弹的可持续性仍需观察。

7、消费市场：消费市场表现疲弱，政策支持对提振整体消费需求效果有限。

8、农民工和低收入群体：改善社保制度覆盖和增加对低收入群体的社会保障支出，以提高消费倾向。

9、消费端刺激政策：短期内不太可能推出新的消费端刺激政策。

10、名义GDP增速预期：预计四季度名义GDP同比增速可能仍会在4%左右。

11、股市影响因素：美国大选结果、美联储降息决策和中国财政刺激政策决议是影响中国股市的主要变数。

12、投资策略：建议投资者保持现有在中国的仓位，关注股息率和自由现金流收益率较高的公司。

13、大宗商品市场：大选结果可能影响大宗商品市场，中国在电网和新能源投资方面的刺激可能对某些金属产生积极影响。

14、消费板块看法：消费意愿尚未快速提振，预计消费恢复需要3到6个月的时间。

15、双十一消费表现：家电品类表现明显，化妆品品类表现一般。

16、股票投资建议：建议投资高质量、防御性较好的公司，关注跨越周期或逆周期具有上升轨道的公司。

在宣布地方化债的规划时，是否应该结合美国大选结果来调整策略？美国大选对中国市场有哪些风险，以及地方化债如何间接影响经济？

是的，中国可以前瞻性地将对地方化债未来几年的总体规划总体规模公布出来，以此部分抵消美国大选不确定性对市场信心的影响。美国大选对中国有三大风险，其中地方化债可以间接刺激经济，通过减少地方zf还款压力，有助于稳定市场信心和促进消费投资。

如果川普当选总统，中国会如何制定相应的刺激方案？

如果川普当选并入主白宫，中国可能会在今年12月上头的经济工作会议上讨论并决定采取多大的财政刺激规模，如增加2万亿至3万亿人民币赤字，并考虑将刺激更多流向消费品以旧换新还是继续侧重基础建设投资和产能扩张。

对于美国大选结果，中国可能采取怎样的两阶段反应策略？若美国对中国加征关税，会对亚洲经济体产生何种影响？

第一阶段主要针对美国大选结果对资本市场信心的影响，通过宣布较大的地方zf化债方案来稳定信心。第二阶段则根据实体经济情况，如美国关税政策正式落地后，再确定具体的刺激措施。若美国仅对中国采取58线关税，中国可通过之前已有的权威数据快速调整；若对其他经济体普遍加征18线关税，则可能通过其他渠道增加贸易量。不过，关税问题并非最直接影响，间接影响如市场信心和资本支出等同样重要。

相较于2018年和2019年，本次若美国对中国加征关税，预计对亚洲经济增长压力如何变化？

如果美国对中国加征58线关税，影响可能低于2018年和2019年；若加征18线全面关税，则增长压力可能与2018年和2019年相似甚至更大，当时亚洲经济增长下滑约1%左右。

若中国面对58线关税压力，可能会采取哪些措施来应对？

中国可能会采取五项措施，包括货币贬值（预计幅度小于之前，因中国对美国依赖性降低），以及可能增加出口商品的关税以平衡贸易条件。

在17年之后，中国对新兴市场的出口情况有何变化？中国如何通过产业链发展促进经济刺激？

自17年之后，中国对新兴市场的出口比率从33%增长到了大约43%，显示出中国正在更多地向新兴市场推广出口。中国在17-18年间FDI显著增加，许多投资集中在新兴市场，这表明其产业链正在发挥作用，并利用财政赤字或货币政策等手段进行经济刺激。

如果中国实施58线关税政策，哪些亚洲国家会受到影响？

根据调查研究，台湾、韩国、澳洲等经济体可能会受到较大影响，因为它们对中国出口的依赖度较高。此外，欧洲方面由于大宗商品价格下滑也会对澳洲经济产生影响。

全面10%关税对中国以外的亚洲经济体有何影响？面对全面的10%关税，亚洲经济体将如何应对？

若中国实行全面10%关税，预计除越南、日本、台湾、韩国、印度和泰国之外，其他亚洲经济体也会受到较大影响。面对全面的10%关税，亚洲经济体将采取货币贬值策略，其中一些国家如韩国、印尼、泰国和菲律宾已经开始降息。在货币贬值加剧的情况下，PBoC可能会暂停降息步伐以应对不确定性。同时，财政方面也会采取扩张措施保护经济增长，当货币稳定性恢复时，PBoC会重新开始降息，并且降息步伐和规模可能会比现在更大。

此次人民币贬值压力是否会像上一轮那样较大？

由于中国正在试图打破通缩螺旋陷阱，会高度重视避免过度贬值带来的资本外逃压力。因此，即便存在贬值压力，中国也会采取措施避免重现过去大幅度贬值的情况，政策反应分为两个阶段：第一阶段通过地方zf化债方案和平复市场信心；第二阶段则是针对实体经济，通过近期2到3万亿的扩张计划来抵消川普关税对中国经济的下行风险，使得人民币贬值可能相对温和。

政策转向以来，整体经济环比增速是否有所改善？基建投资方面表现如何？

是的，自从政策转向一个月以来，整体经济环比增速出现了一些边际改善。例如，十月份的制造业PMI回到了50的荣枯线以上，结束了连续6个月的下降。基建投资方面，螺纹钢和水泥运输量有所回升，十月份土木工程建筑PMI出现了反季节性跳升，这表明基建投资增速可能有所上升。这主要得益于2.3万亿人民币专项债未用资金的加快使用，其中约2/3用于实际项目投资，以确保在建项目得以继续进行。

房地产市场情况怎样？

房地产市场方面，9月底以来二手房成交量有所回升，这与9月24日宣布的一系列楼市放松政策有关。同时，二手房卖家愿意接受低于买入价出售房屋的比例也有所下降，但库存高企的问题短期内难以根本解决，因此楼市反弹的可持续性仍需观察。

消费市场的表现如何？

消费市场方面，随着九月份以旧换新活动的推进，家具、家电、汽车销量有所反弹。然而，未纳入以旧换新计划的商品销售情况仍然疲弱。当前政策支持对提振整体消费需求的效果有限，要真正提升消费，需要通过有效降低房地产库存稳定房价、增加社保支出以及鼓励生育等方式增强居民消费信心和能力。

针对农民工和低收入群体，有何相关措施？

对于农民工群体，由于社保覆盖薄弱，储蓄率高达45%，通过改善社保制度覆盖，如提供免费教育和医疗保障，可以提高他们的消费倾向。同时，增加对低收入群体的社会保障支出，提高他们的边际消费率，也是刺激消费的重要手段。

消费端刺激政策会在年内推出吗？

短期内不太可能推出新的消费端刺激政策，因为还有大量专项债资金未使用完毕，且受到地方zf债务限额限制，新增消费端政策刺激的空间有限。因此，预计四季度消费增长不会出现实质性改善。

对名义GDP增速有何预期？

预计四季度名义GDP同比增速可能仍会在4%左右，由于经济增速反弹主要依靠投资而非消费拉动，且存在通缩压力，企业盈利和工资增长短期内仍面临较大压力。

目前市场对中国股票市场影响最大的几个变数是什么？

目前对中国股票市场影响最大的变数主要包括美国大选的结果、美联储下一步降息的决策（特别是11月份是否按预测降息25个bps）、以及周五晚上NPC会议关于财政刺激政策的决议内容及其可能的超预期表述。

当前市场对于中国股市的仓位情况及投资策略如何？

目前全球投资人在对中国股市的仓位配置上处于过去3到5年内的中位数位置，即处于一个清仓或拉低配置的状态。大部分长线资金采取的是防御性策略，进可攻退可守，配置比例大约在2到3个百分点的低配水平。

如果出现哪些情况，可能会显著改变全球投资人对中国配置的意愿？对于当前投资中国的建议是什么？

如果出现超强的超预期政策刺激，特别是针对消费和房地产领域的直接刺激措施，将可能提升配置中国的意愿。相反，若选举结果带来强烈负面市场反应，并叠加快速的关税提升及国内政策跟进不足，将对全球投资人对中国资产的配置造成进一步负面影响。鉴于当前美国大选结果不确定性和市场波动性增强，建议投资者保持现有在中国的仓位，但不建议将仓位集中在高贝塔或高成长性股票上。应关注股息率和free cash flow yield较高的公司，这类公司的下行空间得到有效保护，同时能获取稳定的现金分红。一旦对国内财政政策方向有更明确的认识，可以灵活调整仓位至更高贝塔或通胀受益行业个股。总之，在接下来的几天或几周内，建议投资者采取以不变应万变的态度，密切关注市场动态并等待更好的时机做出决策。

从大宗商品的角度来看，大选结果会对大宗商品市场有何影响？中国在电网类和新能源投资方面的刺激会对哪些金属产生积极影响？

如果Harris胜出，大宗商品可能会下跌，因为市场已预期中国会有刺激措施；而如果Trump胜出，可能会推动市场anticipate中国加大刺激力度，特别是对铁矿石等大宗商品需求增加。若中国进行电网类或新能源相关投资，铜铝等金属将相对受益。推荐关注紫金矿业、洛阳钼业以及中旅和虹桥等公司。

对于消费板块，目前整体看法是什么？

我们认为消费意愿尚未快速提振，主要原因在于宏观经济对未来的财富增长和收入增长预期并未发生实质改变，同时长期人口结构不利影响仍在。短期来看，消费形势仍偏弱，预计在宏观放松政策实施后，消费恢复可能需要3到6个月的时间，即在明年一二季度间才会有明显的改善迹象。

双十一期间消费各品类的表现如何？

家电品类受到以旧换新政策支持，表现明显；部分小家电如扫地机器人有较大幅度增长。而化妆品品类表现一般，体育用品略有好转，整体消费并未出现明显提振。

基于当前判断，对股票投资有何建议？

建议以投资高质量、防御性较好的公司为主，如百盛中国、美的等；也可关注跨越周期或逆周期具有上升轨道的公司，例如巨子生物、泡泡玛特；对于估值合理、处于低谷开始盈利改善阶段的行业龙头，如蒙牛、伊利；以及受益于行业扩张且具有定价能力的公司，如石头科技、深州等。

会议实录：

各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。

今天我们的标题是梦醒时分，因为这周呢，有两个重要事件揭晓谜底，首当其冲的是美国大选，两天之后就会正式开始。那不管是民主党还是共和党当选，对全球经济，对中国市场可谓是牵一发动全身，牵动着数万的投资者的心。

其次呢就是中国常委会，开到11月8号星期五落幕，通常会在星期五的下午发布新闻稿，如果中间涉及到国债的特别安排，可能还会在第二天由相关的部委，包括财政部召开发布会，来更加详细的解释

在这周有两个重要的事件会揭晓谜底，中国的财政刺激的规模走向，和美国大选对全球经济的可能影响。所以我们也请了研究部的整个骨干精兵强将，跟大家分析当前该怎么去布局我们的投资。

包括我们的首席策略师Laura会讲到，在这种情况下对港股a股和海外投资者对中国的头寸怎么看

也包含了我们的亚洲经济学家Derrick，因为美国的大选的结果，特别是如果共和党当选，对亚洲的影响是巨大的，各个国家的产业链能否应对，万一特朗普有第二任，他对各国的政策的变化。

我们的中国经济学家郑林会给大家带来一个新的产品叫中国经济温度计，主要目的就是在我们的中国社会感知指数能够去衡量预判经济政策大的拐点之后，现在政策拐点已经在9月份出现了，它有没有效果，我们用了一些前瞻性的高频率的指标做了中国经济信心的晴雨表。

这么一个温度计，那郑林以后也会每隔两三周给大家更新看看环比上经济有没有好转，哪些部门在好转，有没有持续性。

那最后呢，我们两位重磅级的行业的头，包括了基础原材料行业的Rachel，他正在上海出差督研当中，但是最近三周，他连轴转调研了很多地方，到底这些地方的开工，专项债的发行有没有刺激基建和其他行业的需求。

同样呢我们的消费行业的首席Lily会来具体的分析，最近的这些在消费刺依然相对比较不温不火的情况下怎么去做这个行业的布局。

在正式开场之前呢，我是 Robin 邢自强，我想给大家做一个硬广告，那就是一年一度的IR投票，机构投资者杂志投票，会在10天之后正式开启，那么这个投票今年改成了Extel，这是因为它的这个机构投资者杂志母公司是在欧洲，母公司之间进行了一些重组吧，改了名字，重新把这个brand叫成Extel，但是方式方法是类似的，就是如果在线的投资者朋友觉得过去几年我们的从宏观到策略到行业的大摩的研究对大家有帮助，请在这个投票中，给上我们郑重的一个支持。

那么每一个行业的首席分析师，和他的团队，我们在这里都有具体的介绍，包括他的姓名，在Extel里面是属于哪个行业的，这个栏目以及他参与的这些团队成员的名字，线下大家也，可以找我们要到。

一、美国大选的三大风险

言归正传，这周的两大事件，我想大家比较关注的首先是美国大选，我综合了我们全球的看美国政治的公共政策团队和美国经济学家团队的观点，认为有三大潜在风险，市场需要做好充分的准备。

这三大潜在风险是什么呢？都是显示了不确定性。

首先就是大选本身目前是一个五五开异常焦灼的状态，双方民主党共和党是势均力敌的，这跟在过去两三个月，尤其是当拜登第一次根特朗普进行辩论之后拜登宣布退选，当时大家看到，从一些博彩网站下注的网站显示的可能性来讲，好像市场比较看好Trump当选。

但实际上我们的公共政治的策略师一直认为双方的选情是极为焦灼的，大部分的民调都是五五开势均力敌，而博彩网站下注网站它毕竟只是一种，比如说市场上的人士，华尔街的人士以及愿意下注的人士的一厢情愿的想法。

就如同大家看周末的足球，英超他也有下注网站，但下注显示出来的赔率概率跟最终的结果往往还是有较大的差异的，所以我们的公共策略分析师一直认为双方是非常焦灼的，那这就是第一个不确定性，因为谁当选还不知道，而不是像此前一个半月，市场想当然的认为可能就是 Trump 或者共和党理所应当当选，这是博彩网站下注网站它的小众性跟整体的投票的选民之间的群体还是有差异的。

第二个非常重要的风险就是，大选的结果不一定会在两天后的当夜揭晓，11月5号当夜有可能出不来结果。这是因为，第一，从2020年以来美国很多选民选择了邮寄投票，他的选票呢邮寄给寄票部门，这个寄票需要时间，有时候需要好几天才能最终终结出来。

如果说双方候选人有一方领先特别大，后面剩的没有记完的票都不用记了，那当然就会迅速的水落石出。但是经过这两届大家也发现，16年也好，2020年也罢，美国整体社会的这个氛围就是双方势均力敌。所以从这个角度呢邮寄投票的人也很重要。最终要全部记完，需要时间去统计，而且从现在双方候选人，特别是 Trump 这块的一些竞选期间的发言也可以看出来，在这些比较细枝末节的选票能够被统计出来之前可能有一方候选人不见得会公开比较100%的纯粹的认输，所以就需要好几天时间来使得结果揭晓，这是第二个不确定性。

不能等到礼拜三早晨，美国时间礼拜二晚上就一下子结果当天揭晓了很有可能要好几天。

第三个不确定性就是市场过去两个月对于美国大选之后的美国政策的反应似乎是有些过于躺赢了，或者过于一厢情愿。只 Pricing 了一些比较正面利好的部分，而对一些潜在的风险，大家似乎有意的忽视。

比如说我们分析了两个候选人，Trump 和 Harris 最大的是三个政策区别，财政政策、移民政策和关税政策。这里面财政政策呢，因为它的重大变化需要掌控国会纽约，所以呢除非出现共和党全面获胜，我们说的 red sweep 控制了参议院众议院或者民主党全面获胜，这样财政政策的转向就更容易，否则的话呢，立法过程还是比较长的。

移民政策也是类似，尽管 Trump 提出了要大规模的遣返非法移民，但是他的实施细节不明确，时间表啊不清楚。

相反最首当其冲的最容易被落实的，双方的差距就是关税政策。因为呢总统在贸易政策上是有广泛的自由裁量权的，所以关税的落地是可能率先兑现首当其冲的。但是关税政策呢，现在市场我为什么说比较 complete 或者一厢情愿，有些躺赢了。

关税政策的落地分成三种情况，一种就是比较温和分阶段的，而不是一次性一下子一锤砸下来，比如说在竞选期间 Trump 的团队提出的，对中国加关税到50%左右，对其他国家也依览着加10%的关税。

那市场上很多投资者想当然的认为，这么高的关税率没办法一下子加上，所以肯定会分阶段，未来两年慢慢的加，但是这种 Trump 从来没讲过，我们也不知道是不是能实现，所以是否是分阶段温和的给市场以一定的调整期，还是一次性一个大锤头就砸下来，这是第一个不确定性。

第二个是只是单打独斗还是全面开花，单打独斗就是只对中国加关税 50%，尽管这对美国经济和中国经济都有影响，但毕竟呢这还是好测算一点，就犹如2018年到19年，第一轮 Trump 对中国贸易战的升级。

但是Trump在竞选中提出的是对其他国家也要加 10%的集体关税，尤其是那些对美国有贸易顺差的国家，不只是对中国。那这种情形， 50%的中国关税加 10%对全球其他地方的关税，那它是全面出击，影响面就大了。尤其是对跨国企业的投资和企业信心的冲击。

所以呢现在市场似乎是觉得，第一关税未必能加那么多，即使加是温和的分阶段的，第二肯定只对中国加对其他国家加不了，这种想法多多少少有些一厢情愿，有些躺赢的心态。

那我们的经济学家团队估计了如果只是把 Trump 讲的所有东西都当成真的。都能落实，一次性的落实，对中国 50% 和对其他的有贸易顺差的国家都加，10% 这种关税会导致美国经济面临1.4个百分点的下行压力，它的通胀面临0.9个百分点的上行压力。

那么这些呢相信市场讨论的还不多，或者至少没有消化。大家可以想一想，关税引发的肯定是通胀上升。但与此同时对美国消费者，美国企业的成本的冲击，导致他经济增速也会下降，我们的估算是增速会下降1.4个百分点。如果是50%对中国加关税和10%的关税对其他国家加起来的话，这个影响还是比较显著的。

那市场可能一厢情愿的认为 Trump 它即使加关税对经济有负面影响，它其他方面的财政政策和对企业比较友好的叫经商政策，去监管方面比较放松的这些政策能够抵消掉关税的不确定性，这种想法可能也过于一厢情愿了。

2016 年被很多人误认为是一个模板，因为那个时候他也提了要加关税，但是特朗普带来了，对商业比较友好的经商政策，当时呢美国中小企业信心有40年来以来最大的一个升幅也提升了个人投资者的情绪而且 Trump 当时提出了比较大量的财政刺激方案，特别是减税，所以很多人觉得会不会昨日重现，即便有关税的下行风险，但是对美国经济整体上，有这么多的利好。

但值得警醒的是，我们为什么叫梦醒时分呢？跟2016年相比，当时美国经济和环境，有非常多的缓收缓冲空间，来吸收包括减税的这种财政刺激，包括去监管，监管放松的这种对动物精神的刺激。

而当前的经济环境是截然不同的，美国的财政赤字远比16年高，美国的通货膨胀率的粘性，远比16年要粘要强，因为16年的时候美国经济刚刚摆脱了比较严峻的衰退，通过膨胀还在准通缩的边缘，那个时候有比较大的空间增加次次减税提振企业家信心去监管。

而今天美国的经济环境是不一样的如果再采取较大的减税，那赤字怎么办，已经这么高了，而且加关税引发了通胀的上升，美联储降息的空间减少，那美国政府还款的利息负担怎么办？尤其是财政赤字还进一步保持高规模的话。

所以很多人觉得即便是特朗普当选，甚至出现共和党全面获胜的 red sweep 的局面，要推出这么大的减税财政刺激也面临不确定性。可能要把通胀平减法案，拜登政府的这个通胀平减法案里面的很多支出给削减来达到减税的目的，那这样呢，就会影响到很多板块，比如说可再生能源清洁技术板块和通胀平减法案里面去刺激的一些投资的板块，所以这必然是有一个推动。

所以我想呢，现在跟16年不能同日而语了，这种光考虑 Trump 当选对企业家的动物精神的刺激，对减税这方面的斥资的带动，今非昔比。

这是美国大选给我们的三大反思。

二、大选对中国的影响

回到中国本身，这些大选肯定是对中国经济有影响的，后面我们的亚洲经济学家Derek 会具体的阐述对亚洲和中国各方面的影响。

回忆 2018-19 年，我们看到的是美国对中国的关税差不多加了17到18个百分点。那么加的步骤呢，当时 Trump 说要加美，在宣布之后3到4个月之内就落实了，所以是比较快的，那么当时呢对中国出口的影响，还好中国企业比较倔，通过各种方式消化了关税。中国的出口在18年之后的几年里，并没有跑输全球出口。

但是主要影响的是什么呢，是全球企业的FDI的信心，全球的资本开支的信心，那这块企业信心减弱产生的间接影响，对中国对亚洲都是比较明显。

比如说从18年一季度到19年三季度，长达一年半的不断加关税的过程中，由于对出口对企业信心对企业资本开支的影响，关税影响到了中国GDP1.3个百分点，中国当然也采取了刺激政策。

当时呢我们财政扩张了，货币政策和对房地产也宽松了一些抵消了一部分，但只抵消了0.3个百分点。当时中国的GDP增速还是下滑了一个点从6.9下降到5.9，而这次呢我们也知道，中国当前经济通缩的压力是比17年18年要大的。

所以我们为什么高度关注这次的常委会，也是由于他选的这个日子似乎冥冥之中注定要针对美国大选的结果，做出某种反应。

当然我们也提到，大选有可能当天出不来结果如果到了8号，北京时间我们常委会已经结束的晚上美国大选结果还没有出炉，那确实给我们常委会准备的这个，尤其是我相信对地方化解债务，进行债务置换的规模是宣布一个一年的，比如说2万亿人民币，还是宣布未来几年累计的，比如说6万亿人民币甚至更高的规模，部分取决于观察美国大选的结果对中国市场信心的影响。

那我希望呢，中国还是比较前瞻性的，一股脑的把对地方化债未来几年的总体规划总体规模推出来，那部分的抵消掉美国大选提出的这种不确定性。

毕竟刚才我们也讲到了美国大选对市场带来三大风险尤其值得中国关注。那化债呢，对经济是有间接的作用的，因为他地方可以用于还款，还掉这些应收账款啊，同时呢地方的还款就是还息的压力会在化债之后减少。

然而会不会出现在化债之外更高的刺激量，尤其是如果 Trump 当选，中国能不能把未来两三年对于基础建设投资消费和购买房地产库存这方面的总体规模的刺激方案也推出来。我想，这个属于我们说的所谓的 upside scenario ，就是比较乐观的一个场景。

但是现实情况未必能出现路透的这种小作文，因为刚才我们也讲到了 Trump 他即使想对中国加关税，第一他要获得大选的胜利，第二他要进入白宫，入住白宫才能提出相关的方案，18和19年是花了3到4个月，这次呢可能快一点，但也是明年上半年。

所以中国的反应有可能是两阶段的。第一阶段只是针对美国大选的结果，万一对中国资本市场的信心，资金流有影响，那通过我们宣布一个比较大的地方政化债方案，去部分的化解对信息的影响。尤其是呢我相信北京上海深圳的很多内地投资投资者，认为化债本身也是一种刺激，对经济是有间接的好处的这种视角，跟外资投资者觉得，化债只是会计上的一个转变是不一样的。

那么阶段二才是考虑对实体经济的影响，因为美国的关税正式落地，如果 Trump当选的话，对中国加起来也是明年上半年的事了，所以呢还是有时间，可能在今年12月份的经济工作会议上，中国开始讨论对于这种我们要采取多大的刺激规模，明年的财政的准斥资的是增加2万亿，还是3万亿人民币这个中间的规模，是走向更多的流向消费品的以旧换新，还是像传统以上一样主要搞基础建设投资和产能扩张，这个呢是第二阶段的反应，更可能是在 Trump 不仅当选，而且入主白宫宣布了关税的一揽子的计划，中国才推出这第二步，在12月份的经济工作会议讨论，在明年初再公布。

所以这是我们想，中国常委会的一个基准情形，如果出现了把未来一年两年赤字要提高推出更多的消费基建和收购，商品的刺激，我想这个就是一个更乐观的情形，要比现在市场消化。市场预期的来得更强。这是我们从美国大选和中国常委会的角度分析最近的变化。

接下来我先把时间交给我们的亚洲经济学家 Derrick 来分享一下美国大选对亚洲的整体产业链、企业投资、各个国家的影响，以及大家会不会通过贬值的方式来部分的抵消这种刺激，时间交给Derrick。

三、美国大选对全亚洲的路径影响

好，谢谢Robin总。那刚才Robin总就提到了，这次美国大选的时候，我们亚洲的团队还有亚洲的投资者最关注的就是对于贸易还有关税的那个展望会有什么影响。那很多就是问到这关税的问题，就是想说可能有两个情形，第一个情形就是只是美国只是对于中国采取的一个关税，或者是有可能就是对于其他的那些，其他的经济体都会的全面的就是有一个关税的一个情况。

那我们认为呢，就想说如果是对于中国的话，他们就是能够用之前已经做的一些调查，还有之前也就是已经有一些权威了，就是可以用他们之前以前有过的那个权威，然后很快速的就是能够把那个关税啊拉高。

那如果是至于就是啊基于其他经济体的话呢，如果有个全面的一个那个关税的一个情况的话，那有一个情况，就是能够就是用那个IEP的那个道路或者渠道来就是进行这个关税的一个增加。

总的来讲说呢，刚才Robin总也是有提到了，如果我们觉得这一次的话呢，这一次那个关税的那个加剧的那个关税的那个时间表呢，可能会比较快，所以呢，有可能就是在明年年头上半年的时候，就是可能是有那个情况。

那这当然就是啊意味着如果是特朗普如果当选的话，那至于就讲说我们看到的，就讲如果有这个关税的这个问题的话，我们对于亚洲经济的那个经济增长的影响会有什么样子的一个情况，那在这里就想要就是跟大家提醒一下。

就想说其实在2018年19年，刚才Robin也是有提到就想说其实中国方面的出口其实并没有输于就是起亚全球的那个出口，不过呢全球的出口在这个时候呢，也是有一个下行的一个压力。

最主要的那个情况呢就是其实不是直接性的那个关税的问题，而是那个间接性的，间接性方面的话就对于就是对于市场啊或者是对于企业的信心啊，还有最主要的就是资本支出方面的话呢，其实都带来一个下行的压力。

总的来讲说，我们会觉得讲说如果这一次的话，如果就是对于中国的话呢，这一次的一个影响可能会比1819年还来得比较低一点；那如果是全面性的话呢，我们觉得就是可能这一次的那个经济增长的那个压力呢。可能会就是跟2018年19年相似或者是会有更多。

那在1819年的时候，其实亚洲方面的话，我们也是总的来讲说大概经济增长，大概下滑了差不多1%左右，那这当然就是我们已经就是有就是有调整了一下，就是因为当时候就是在印度啊，日本方面呢，其实还有就是一些，就是一次性的一个情况导致的那个经济下滑的压力会来的比较多。

所以做了这个调整了之后呢，我们觉得就像2018年19年的时候，经济增长的那个下行压力，是大概1%左右的一个情况。那如果呢，就是在有两个情况嘛，如果是对于对于中国的一个关税的话一个情况，那中国方面的话呢会有什么采取一些什么样的措施呢？

我们有有就是五个措施，第一个措施的话就是货币贬值，那我们看到的就在2018一九年的时候呢，其实人民币的话大概贬值的那个幅度，大概就是以关税那个比率，这一次的话呢我们觉得可能会比较少。

因为呢这一次呢，中国对于美国的依赖性会比以前来得低，还有呢这一次呢因为关税的那个幅度加，加的那个幅度会稍微的比较大一点，那如果就是贬值贬的太快的话，贬的贬的太猛的话呢，我们就觉得讲说可能会导致，就是资本支出，资本支出 outflow 方面的话呢可能会加剧一下。

所以呢我们就觉得这一次的那个人民币贬值可能的幅度就没有这么大。

第二的话，当然就是中国也可以加关税，第三的话呢其实就是，就是以之前就是以17年啊之后的那个就是他们只做的一些东西嘛，对吧第一点呢就是中国能够就是推广对于其他新兴市场的那个出口。

那之前呢对于新兴市场的出口，之前的那个比率，其实中国已经占了33%，现在已经变成了43左右了。所以这就已经就是他们就是已经把那个出口推向于多向于那个新兴市场那边。

第四的话就是产业链方面的话呢，其实呢还是能够在推广，你看得到就是就是中国是在1718年之后，其实 FDI 的话其实啊多了很多而且很多数都是在一些新兴市场那边的。

第五个措施，就是想说当然就是能够就是用财政或者是货币政策方面来做一点经济的刺激。当然邢总刚刚也是有提到了就想说我们关注的一些事情，那如果中国就是有有这个一个关税的情况的话，那么其他的亚洲国家呢会有什么影响呢？

那根据我们之前的那些调查，还有就是研究方面的话，就是可想而知的就是台湾的经济，还有韩国经济，还有就是澳洲方面的话呢，其实这三个经济体在亚洲方面的话呢可能会受的那个影响会比较大。

因为第一就是他们出口的对于中国的话就会比较多，欧洲方面的话其实就是因为大宗商品方面的那个情况，如果大众商品价格下滑的话对于就是澳洲那个Timson会有带来一些影响。

那如果讲说到如果是全面的10%的一个关税的话，我们就觉得讲说其他的亚洲经济型，其实都还会比较受到影响。

四、政策的效果

那接下来呢我就把时间交给我们的经济学家郑林，我们推出的这个新产品。我们用大摩社会感知指数来帮助判断中国的政策拐点以来，那么很多投资者现在关心的就是，政策拐点已经发生了但它有没有效果，对经济的各种指标我们怎么有一个前瞻性的分析。

所以，我们推出了中国经济情绪的晴雨表经济温度计，我把时间交给郑林。

好的非常感谢 Robin 总。

我们现在推出的这个新产品叫中国宏观温度计，因为我们这边是通过追踪各种的高频数据来给中国经济把脉，同时也预判接下来一个季度的这个经济的走向。

那我们上个星期刚刚发布了最新的这个中国温度计报告，那我们可以看到就是自从政策转向了一个月以来那确实整体经济的环比增速也是出现了一些边际的改善。就比如上个星期刚公布的 10 月份的制造业PMI，我们可以看到六个月以来他首次回到了50这个荣枯线以上。

但是如果分部门来看，我们会看到虽然说像基建投资，房屋销售有所起色，但消费的表现还是相对差了一些，通缩的压力也依然还是存在的。

那具体我一个一个给大家分析来看，就是首先是基建方面，我们看到最近螺纹钢水泥的运输量都有所回升，同时呢，10月份的这个土木工程建筑的PMI也出现了一个反季节性的跳升，呃往上走了超过两个百分点。

这些其实都显示，基建投资增速可能边际是有所上升的，那这边一方面，应该是跟2.3万亿人民币专项债，以发未用资金的加快使用有关。虽然有些统计显示说，7月以来专项债加速发行但里面很多呃这个专项债它是没有披露项目的具体投向的，那所以可能实际上是用来化债，但是我们的测算显示这2.3万亿的这个已发未用资金里面应该至少还是有2/3是跟实际的项目使用是有关的。

那另外呢允许部分专项债用来化债，他其实也是能够帮地方偿还对上下游的一些应付账款使得一些在建的项目是可以得以进行下去的。

那考虑到目前还有2万亿的专项债资金还没有用下去，而且财政部也表示，会将明年部分的两重建设项目提前到今年来做，我们觉得未来两个月，基建投资还是能够继续得到支持的。

那第二个，在楼市方面我们可以看到9月底以来二手房的成交量都是有所回升的。这个当然是跟9月24号就宣布的一系列的这个需求端的楼市放松政策是有关的，那同时呢我们也是在9月底的时候，做了一个消费者调研，这里面显示目前在二手房的卖家里面，只有43%的人是愿意接受房屋的卖价低于当年的买入价。

也就是说只有43%的人是愿意接受卖房的亏损的，那这个比例比一个月前其实已经是低了10%了。

但是考虑到目前地产收储的进展还是相对比较慢的，库存高企的问题也不可能说在短期内得到根本性的解决，所以接下来几个月楼市反弹的这个可持续性可能还是需要观察一下的。

那最后到消费方面我们可以看到随着9月份消费品以旧换新活动的推进，像包含在这个活动里面的家具家电，汽车的销量都有所反弹。但另一方面呢，我们也要看到就是可能没有包含在这个以旧换新的，这呃计划里面的一些商品他可能的整个这种销售的情况还是比较疲弱的。

我们在9月底的时候的这个消费者调研其实也做了这方面的调查看到其实有高达七成的消费者表示如果他们参与了以旧换新的计划，短期内对家具家电汽车有了一个比较大的支出。

那他就可能会削减没有被这个计划所涵盖的消费品的商品的这些消费，所以可以看到当前的政策支持对于提振整体消费需求可能还是杯水车薪，我们认为要让消费能够真正起来，还是需要更多的政策来解决两个根本性的问题的。

那一个呢就是要通过有效的降低房地产的库存来稳定房价从而从而阻止居民的资产负债表继续恶化，那第二个呢，就是要通过增加社保改革特别是通过增加对于中低收入人群的社保支出，来让居民更加有安全感获得感，从而更加愿意将超额的储蓄，拿出来消费。

那上个星期我们其实这边也有为大家分析过，就是其实可以看到像农民工他是没有被很好的被社保的这个制度所覆盖的，所以中国哪怕说他本身的这个总体的消费者的这个储蓄率已经是很高了，高达35% 比很多其他的这些主要国家10%到15%的储蓄率都高。

但是如果我们看农民工的话他们的储蓄率是更加惊人的，是高达45%的。那这个其实也就是显示，他们因为像一些低保的这个基本的社保的覆盖是比较薄弱的，比如说他们在大城市。如果说是生病了，或者说是如果小孩子需要接受教育，可能都没有一个很好的一个社保覆盖，所以很多时候他们是需要防击的。

那如果说能够通过增加社保改革对他们呃的这个社保有更加好的一个覆盖，比如说让他们的小孩能够免费的在大城市上学，比如说可以通过免费的这个医疗的覆盖让他们更加有安全感的话，那他们也更加愿意把自己的这些超额储蓄拿出来做消费。

同时像低收入的人群一般来说他们的这个边际消费率是更加强的。

那其实我们刚刚提到的就是，一个是房地产去库存，一个是社保支出，还有第三个就给给居民更加多的这个生育补贴来鼓励大家呃生育二孩三孩。

这些其实也都是我们反复提到的就是未来需求端刺激新三大工程的一个核心内容，但是从具体政策出台的时间来看，我们还是觉得年内的可能性是不大的。因为短期内，我们觉得他可能今年还是有很多的，比如说像专项债的资金2万亿还没有用完，同时，在这个地方政府的债务限额下面也还有1万亿的这个可以使用的额度。

所以在NPC我们其实并不觉得说他就会推出很多这种增量的，消费端的一些政策刺激那最快可能我们也要等到12月份的经济工作会议谈到明年的政策方向的时候，才能够出，那这个其实也是意味着短期内消费的增长，可能还是比较难看到一个实质性的改善的。

那综合以上几点呢我们的这个中国宏观温度计是显示实际GDP的环比年化增数，可能可以从二三季度的3%不到上升到四季度的5%左右，当然因为去年基数比较高的原因，同比可能只有4.5%。

但是呢这边也要看到因为经济增速的反弹主要是靠投资而不是消费拉动，也就是说跟过去其实还是整个增长模式，并没有出现一个根本性的这个改变，所以通缩的压力，它其实还是存在的

四季度名义GDP的同比增数可能依然还是在4%左右，那在这种情况下，我们觉得企业盈利工资的增长短期内可能还是会面临一个比较大的压力，那我就先为大家介绍的这里。

五、当下如何交易中国

其实我们在过去几周也跟大家反复强调过了，目前市场有几个非常大的变数呢对中国股票市场的影响是巨大的。

外部空间的自然就是最为重要的美国大选，还有接下来立刻进行的美联储的下一步降息，是不是能够如期按我们预测的25个BP这样去进行。再有一个就是周五晚上我们的常委会会议的决议是否对财政方面的刺激有一个进一步的说明还有一些超预期的一些表述。

应该说目前市场上对于中国股市目前的positioning，也就是说大家的仓位，接下来可能采取的加仓减仓或者是一些不同板块和主题之间的调整都和接下来这几个巨大的变数息息相关。

那在应该说是在未来的一两天之内呢确实我觉得呃随着这个选举情形的逐渐的接近是否情况会变得更为明朗还是更为扑朔迷离。大家在过去的这一星期之中呢，应该是看到了很多关于选举的一些民意调查呀，还有一些这种赔率的说明啊还有一些入户调查等等，不一而足。

显示的方向呢都是非常扑朔迷离，应该说是都有很多的迷惑性和干扰性的，所以目前我们是建议大家以不变应万变就是说我们不会建议大家在目前的这个位置去贸然的采取一个非常绝对的，比方说是进行一个绝对的这样的一个空或者是多的这样的一个形式去进行中国股票资产的配置。

这里边呢应该说是目前我们看到全球投资人的仓位相对来讲也是处在一个过去3到5年之内的对中国一直是一个清仓的一个状态里边的，中位数的这样的一个位置，也就是说我们认为全球投资人基本上对中国股市也是处在一个主跌浪后的的这样一个局面，也就是说进可攻，退可守。

那我们之前多次强调了就是说在过去这三五年里边我们可以可以说看到的对中国最为最为呃极端的清仓或者说是非常非常失望的一共是出现过两次，一次是2022年10月份前后也就是当时全球都认为中国的解封遥遥无期甚至是永远不可能的这样的一个状态，当时是一个全球对中国极度清仓的配置。

还有一个就是今年1月份的时候，也就是全球认为中国深陷于这样一个通缩的泥潭无法自拔的这样的一个状况，那这两次呢我们是看到对中国的这种长期资金的配置呢基本上都可以跌到相对于相对于股指权重来讲呢，差不多可以跌到4-5个百分点更多更为清仓的这样一个状况。

那最为乐观的呢应该说是在呃今年的，哦对不起是去年 2023年年初2月份3月份的时候，也就是重启，大家认为中国会展现出来一个非常迅速的经济增长加速的这样的一个势头，这个时候呢啊，应该说是区域性的一些长线资金啊他甚至是去到了对中国有一个小幅重仓的这种overweight的一个position。

那其他的长线资金呢基本上是基本上只有一个percentage point的一个百分点这样的一个清仓相对于全球股指的权重，那目前我们之前也已经强调了几次了，就是说全球的长线资金我们现在看到差不多是2到3个百分点underweight，这样的一个低配中国的一个情况。

所以这句也就是刚才为什么我们讲全球投资人对中国目前也是应该采取了一个铺档后就是说暂时搁置啊，进可攻退可守。

如果这里边看到了有一个超强的超预期的一个政策自上而下的财政方面尤其是针对消费直接进行刺激的或者针对房地产的直接进行刺激的一个这样大礼包送出的话，我相信配置中国的这样的一个意愿还是比较强烈的。

但当然如果说是更多的是一个这种全红的一个选举结果然后叠加非常迅速的一个关税，从呃这这个从话语上，从这个整体的一个，风向转变上的一个非常呃非常迅速的，这样的一个对市场的打击，再叠加如果我们在呃国内的资产而下的政策跟进不利的情况下，那对我觉得全球投资人对中国的配置会造成进一步的非常负面的这样的一个影响。

当然我们说美国大选的结果啊现在是可以是这个焦灼几天，比方说像上一次2020年大家不知道印象还有没有，其实也是一直延续到了周六正式选举结果才揭露。

而且在周六之后也是在这个美国首都华盛顿DC还是有各种各样的争议啊，有很长一段时间的一个争议存在，那如果上溯到比方说这个千禧年初时当年的这个小布什总统和这个戈尔副总统的这个选举的话，其实最终美国大选的结果由于弗罗里达票数重新去清点，一直延续到了12月13号最终美国大选的结果才尘埃落定。

所以接下来呢还是有很长一段时间不确定性非常非常之高我们不建议大家在目前的这种状况下呢采取一个轻举妄动的这种这种作风，我们还是认为目前是以守为攻，保持目前在中国的仓位，但是不建议大家把这种仓位建立在非常这个高 Beta 或者是非常高成长性的这个股票群里面。

我们一直是强调的就是说去看目前的股息率还有目前的这个free cashflow在两个percent的左右之上大幅这个大幅高企的这些公司呢，我们是觉得它的这个下行空间是被有效的这个保护住了。

同时呢还可以拿到一些非常稳定的现金分红，在可预见的这个短期中期的这个时间表里可以拿到非常稳定的现金分红，那一旦我们对这个自上而下的国内的财政政策的这个方向有一个进一步的确立呢，我们可以这个很快的把这个仓位，从这里面也许去承诺到更高 Beta 或者是说这种在通胀受益的行业或者是个股里面，这都是来得及的。

所以目前呢我们也是建议大家以一个以不变应万变的这样的一个姿态呢去迎接接下来未来的这几天，或者是或者是接下来的几星期，可能带来的一些非常猛烈的波动。

而且我这里还是要强调，我们多次讲到看中国不能只看中国，一定要看国际的这个资金整体的流向，以及中国市场在这里面相对的它的吸引力。那这样来讲的话呢大家可以看到过去的几个星期其实日本市场，日本的股票市场它还是有呃一些很明显的波动的包括它的一些这个国内的一些选举所带来的影响，包括啊美元和日元的这个汇率所对股市带来的一系列的影响。

所以就是说我一直是强调就是说这个钱如果不进中国它能够去到其他什么地方，比方说是固收还是大宗商品，是黄金还是美元啊，然后或者是其他的一些这个股票资产。那当然我们刚才以日本为例呢是提到了就是说和中国相比啊这个体量比较大流动性相对比较好的另外一个市场。

其实在近期由于外部环境的一系列不确定因素还有他国内的一些这个政政治和选举相关的不确定因素也已经出现了很多的波动性，所以所有这些moving part要考虑在一起的话呢，我还是建议大家稍安勿躁，给目前的这个市场呢多一点时间，然后多进行观察，然后再做决定。