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对于一家专注早期阶段资产的风投公司来说，在退出时持有公司 10%~20% 股权，并实现 10亿~20 亿美元的退出价值，就是一个很好的结果。

12月5日，Atlas Venture宣布完成了第14期基金的募集，该基金规模为4.5亿美元，仍旧将专注于支持早期阶段的创新性生物技术公司。这次基金的募集相当顺利，尽管可以轻松募集到远高于设定的封顶金额，但Atlas仍然选择将此期基金规模与上一期（13期）保持一致。Atlas的合伙人、著名投资人布鲁斯·布斯（Bruce Booth）当天在其博客网站Life SciVC撰文说明此举背后的数学逻辑。为什么许多成功的风投机构都会选择扩大基金规模来增加管理资产总额（AUM），而Atlas却没有这样做呢？

保持专注

Booth表示，根本上的原因是，Atlas希望保持专注，坚持其始终一贯的种子轮投资模式。在1999~2001年期间，Atlas曾连续快速募集了三支基金，总规模超过20亿美元，投向几乎覆盖所有领域的早期阶段项目，并在全球9个地区设立了办公室，拥有几十位合伙人。然而，试图快速扩展风投规模的举动却带来了负面的结果。之后，在Booth的带领下，Atlas经历了重组，到2010年，缩小为仅有一个办公室的一个小团队。到2014年，进一步简化，将Atlas的业务聚焦到生物技术。既往的失败经验使得Atlas抵制住扩大规模的诱惑，选择继续专注于简化和优化现有的模式。

最佳基金规模

分析既往Atlas的基金规模可以发现，Booth掌舵下的基金规模始终保持在略低于5亿美元，这背后的逻辑是什么？Booth在文章中说，去年他们深入的战略基金分析，确定了合适的基金规模，以最好地契合Atlas的投资模式。这一决定基于回报率的考量，具体而言就是考虑所投资公司的退出价值（exit value）和退出时的持股比例（ownership）这两个关键变量，以及它们背后所隐含的投资组合假设。1. 资产的退出价值退出价值受到市场周期的影响：在市场火爆时期，会出现疯狂的估值；而在冷淡期，回报则相对温和。Booth回顾了在过去十年（2015~2024年）退出价值超过1亿美元的重大案例：• 私有生物技术公司的并购，退出价值的中位值和平均值分别为2.7亿美元和6亿美元。而对于尚处在研发阶段的已上市生物技术公司，这两个数字则分别为7亿美元和13亿美元，这主要是由于退出价最高的头四分之一公司拉高了整体数据。• 在2014~2024年间IPO且目前仍在公开市场交易的公司，当前市值的中位数和平均值分别为2.6亿美元和15亿美元。其中市值最高的前10%的公司市值约为30亿美元，而前25%的公司的市值接近整体平均值。基于这样的背景，Booth认为，如果假设所有的投资的回报都进入Top10%，或者在股价的历史高点卖出，显然是不现实的。尽管以上数值跨越了多个投资周期，但市场是不断变化的，因此需要在分析基金预期回报时必须考虑退出类型、价值和趋势等结构性变化。2. 退出时的平均持股比例作为共同设立初创公司的种子轮投资方，Atlas 通常的持股比例为 50%~70%。而由于生物技术行业的资本需求很大，因此后续随着更多资本的引入，持股比例会逐步降低。Booth认为，在持股比例高达30%~40% 的情况下，进行早期并购可能是一个颇具吸引力的选择，但此类交易的退出价值通常较低。而要实现数十亿美元的更高的退出目标并将研发阶段推进到相对后期，则需要承受较大的股份稀释压力。不过，如果在退出时仍持有10%~20% 的股权，且退出价值较高（如 Nimbus 或 Akero），那么，即使经历了较长时间的投入，仍有可能获得很高的回报。基于以上的考量，Atlas努力最大化自身的持股比例，同时在所投资的公司中植入股权资本效率的理念，以避免不必要的稀释。当然在将生物技术公司推向临床阶段的过程中，某些稀释是“必要”的。

Booth的结论

Booth表示，将退出价值和持股比例这两个关键变量结合起来，就能描绘出“赢家”的图景：对于一家专注早期阶段资产的风投公司来说，在退出时持有公司 10%~20% 股权，并实现 10亿~20 亿美元的退出价值，就是一个很好的结果。

如何将优质的交易结果转化为基金的整体回报呢？Booth认为，这涉及到基金规模与投资组合构建的数学问题。

基于行业的普遍数据（并非针对 Atlas 的具体情况），他发现，一个典型的早期生物技术风投基金通常拥有 20~25 个投资组合项目，其中一些成功，另一些则失败。风投行业的二八定律大致适用，即 20% 的投资项目（“大赢家”）贡献了 80% 的基金回报。除了赢家以外，大约三分之一的投资项目会亏损，回报率低于 1 倍（过去十年中，生物制药风投行业的按项目和资金加权的亏损比例分别为 45% 和 35%）。投资组合中，回报率处在中间的项目基本上是盈亏平衡或略有收益（1~2 倍）。因此，如果希望基金在整体上达到 3 倍的毛回报率，那么需要有大约 5 个大赢家贡献整体基金规模的约 2.5 倍（即 80% 的回报）。基本规则是，每个大赢家需要返回约半个基金的规模，以推动卓越的基金回报。其余的中等赢家将填补剩余的 0.5 倍，从而实现整体 3 倍的基金回报。因此，假设基金规模为 4.5 亿美元，五个大赢家需要共同产生超过约 11 亿美元的收益，平均每个大赢家需为基金贡献约 2 亿美元（相当于对每笔 2500 万美元投资实现 8 倍回报）。这些退出通常通过并购或IPO实现。如果退出时的平均持股比例为 15%~20%，那么一支基金需要支持五家总市值合计达到 50亿~70 亿美元的公司，来实现这一目标。在正常的资本市场周期中，通过并购和 IPO 路径获得五个优质赢家，并满足上述退出价值标准，这一目标是可行的，但实际门槛已经相当高。如果考虑设置一个规模达 20 亿美元的基金，那么这五个“大赢家”需要为基金创造约 50 亿美元的股权价值，平均每家贡献 10 亿美元。在 15-20% 的平均持股比例下，这意味着约 250亿~350 亿美元的总价值需要由一支风投基金所投资的五家公司在单一投资周期内创造出来（且需在 10 年的风险投资基金存续期内完成）。Booth认为，除了 Flagship 在 2020~2022 年期间凭借 Moderna 取得的巨大成功之外，在生物技术行业历史上从未有过这样的案例。即使有，这也属于极为罕见的“黑天鹅”事件。想要由一支基金包揽一个投资周期内所有的大赢家，显然不太现实。更重要的是，较大规模的风投基金对其预期回报模式有不同的野心，或许更关注内部收益率（IRR）而非投资倍数，这些基金通常会关注私募投资领域中的不同阶段（后期阶段、成长型基金），这并非 Atlas 所选择的模式。

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