雪上加霜

作者：郑敏芳

编辑：松壑

日前，乐普医疗（300003.SZ）披露了2023年的财报，业绩创五年来的新低。

当期收入和归母净利润分别为79.80亿元、12.58亿元，分别同比下滑了24.78%、42.91%。

剔除受疫情因素影响较大的体外诊断业务后，2023年乐普医疗核心板块器械板块收入仅同比增长了6.70%。

即便如此，乐普医疗依旧为2024年立下了20-22.5亿元的净利润目标。

2024年，推动乐普医疗业绩增长的重要动力，是其刚获批上市的“血管内冲击波”的系列产品。

但目前该产品的市场竞争正在变得激烈。

除了乐普医疗，目前国内已经有不少于3家厂商的同类产品获批上市。

要面临的窘境或许不仅于此。

以乐普医疗为首的“乐普系”的资本运作方式都是遵循“收购-培育-分拆”的路径。但随着沪深IPO标准升级以及分拆上市受到更严格的监管以后，“乐普系”的打法影响几何犹未可知。

截至2023年末，乐普医疗的商誉金额仍高达35.04亿元，这或许都是其业绩中潜藏的风险。

01

一朝回到五年前

2021年，乐普医疗的业绩首度迈入百亿时代，当期收入达到106.60亿元，2022年尽管业绩微跌，当期仍创收106.09亿元。

如今的乐普医疗，已与百亿收入体量挥手告别。

2023年，乐普医疗的收入和归母净利润分别为79.80亿元、12.58亿元，分别同比下滑了24.78%、42.91%。

对于业绩的大幅下滑，乐普医疗坦承主要受到反腐、检测试剂收入下滑等因素的影响。

“公司度过了艰难的2023 年，2023年对乐普和行业都是艰难的，公司药品面临续标的压力，合规反腐行动对医疗器械行业造成了一定影响，此外，公司应急快速检测试剂盒和PCR产品销售对业绩的扰动也比较大。”乐普医疗指出，“如果剔除各种因素（股权激励、计提减值、人员优化等），2023年经营净利润应该在 15亿左右。”

具体来看，2023年乐普医疗计提各项资产减值准备金额合计达到1.95亿元。其中商誉和其他特定资产损失合计达到1.48亿元，影响了1.26亿元的归母净利润。

商誉方面，乐普医疗2021年收购牙齿畸形矫正器械企业苏州博思美医疗科技有限公司（下称“博思美”）73.43%的股权，并就此形成了1.23亿元的商誉。

乐普医疗称基于谨慎性原则，评估认为该商誉存在减值风险，因此对博思美计提了0.33亿元的资产减值准备。

信风（ID:TradeWind01）注意到，乐普医疗收购博思美前该公司已处于亏损状态，2020年净利润达到-0.10亿元。

“这个子公司目前基本上还没有创造什么业绩。”一位接近乐普医疗的人士向信风（ID：TradeWind01）指出。

乐普医疗在2023年财报的“主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况”中，也并未将博思美列在其中，或也意味着其整体业绩规模相对有限。

在受疫情因素影响较大的应急产品方面，2023年乐普医疗对相关存货计提了1.15亿元的减值准备。

“这次计提以后，2024年应该就不会再有这么大额的应急产品存货减值准备了。”一位接近乐普医疗的人士向信风（ID：TradeWind01）解释称。

具体来看，作为乐普医疗2023年收入规模的最大板块，涵盖高值耗材、医用设备、检测试剂的医疗器械创收36.74亿元，同比下滑了近4成。

作为医疗器械业务的一部分，当期体外诊断业务收入同比下滑了 77.79%。

目前来看，乐普医疗仍未恢复元气。

2024年一季度的收入、归母净利润分别为19.22亿元、4.82亿元，分别同比下滑了21.14%、19.27%。

不过这一业绩表现环比2023年第四季度已经有所回暖。2024年一季度收入、归母净利润两项指标环比增长率分别为11.68%、607.37%。

02

IVL在途

剔除体外诊断业务后，2023年乐普医疗器械板块收入仅同比增长了6.70%。

其中，冠脉植介入、结构性心脏病和外科麻醉相关医疗器械分别同比增长了2.9%、29.08%和 9.37%。

投资机构电话会上，乐普医疗透露2023年冠脉植介入、结构性心脏病相关医疗器械合计创收近20亿元，2024年目标为28亿元。

目前乐普医疗将2024年收入增长的希望放在了冠脉植介入器械中的重要产品“声波球囊”身上，预计其2024年可贡献1.5亿元-2亿元的收入。

“冠脉植介入去年基数低，现在正逐渐恢复，声波球囊也很受市场欢迎，正在各地陆续参加挂网招标。”乐普医疗指出，“Q1业绩中并没有声波球囊的贡献，Q2声波球囊就会开始贡献，全年冠脉植介入收入端有可能实现40%增长。

目前声波球囊确实在心血管医疗器械领域备受追捧。

这源于在进行冠脉介入治疗的患者中，四分之一以上的患者会出现严重的冠脉钙化，这会引发心肌梗死等各类风险。

基于此，血管内碎石术（IVL）通过在球囊系统中发射声波冲击波，将血管壁内的钙化沉积物震松软，改善血管顺应性。

今年1月，乐普医疗的脉冲声波球囊、血管内冲击波治疗设备、一次性使用冠脉血管内冲击波导管均已经取得注册证，适用于冠脉动脉血管存在粥样硬化斑块的患者。

“通过脉冲声波球囊技术向靶病变输送脉动机械能，同时破坏浅表和深层钙质，并最大限度的减小软组织损伤。旨在降低患者的支架植入率，减少患者的手术费用。”乐普医疗指出。

这并不是乐普医疗首创。

今年4月，强生刚以131亿美元收购了主攻IVL的医疗器械公司Shockwave Medical（SWAV.O），后者可以提供差异化的血管内碎石术导管系列产品。

2023年，Shockwave Medical的收入、净利润分别为51.88亿元、10.46亿元，其中收入同比增长了49%。据Shockwave Medical预计，用血管内碎石术治疗外周动脉疾病、冠心病的市场规模在80亿美元以上。

为了进入中国市场，早在2021年Shockwave Medical便与健适医疗科技集团（下称“健适医疗”）成立了合资公司，由后者负责Shockwave Medical相关产品在国内的注册、生产、销售等工作。

2022年，Shockwave Medical的“Shockwave血管内冲击波”产品在国内获批上市，斩获了国内血管内冲击波医疗器械的第一张注册证。

不仅如此，健适医疗还在无锡设立生产线用于生产“Shockwave血管内冲击波”相关产品。

目前乐普医疗的竞争优势之一是价格。

管理层预计，声波球囊的终端售价在1.7万元左右，而Shockwave Medical同类产品的价格在3万元左右。

不仅如此，乐普医疗计划用“设备带动耗材”的打法将声波球囊带入医院。

“原研设备卖得很贵，公司的设备是借给医院，入院相对更顺利些，公司产品定价1.7万左右，相较于原研接近3万的价格性价比更好。”乐普医疗指出。

据信风（ID:TradeWind01）了解，目前Shockwave Medical的设备售价已经超过30万元。

2023年11月，山西中医药大学附属医院购置Shockwave Medical的血管内冲击波设备的价格为37.90万元/台。

如此来看，以设备带动耗材的打法或在一定程度上有助于乐普医疗实现更为快速地放量。

但乐普医疗的劲敌不只是Shockwave Medical。

据信风（ID:TradeWind01）不完全统计，目前苏州中荟医疗科技有限公司、谱创医疗科技（上海）有限公司和深圳市赛禾医疗技术有限公司合计不少于3家厂商的血管内冲击波相关产品均在近期获得了药监局批准上市。

声波球囊能给乐普医疗带来多大的业绩想象空间，市场正在拭目以待。

03

分拆模式的隐忧

目前乐普医疗旗下共有心泰医疗（2291.HK）、乐普药业、浙江乐普药业股份有限公司和常州秉琨医疗科技股份有限公司（下称“秉琨医疗”）4家重要子公司，收入贡献度均超过了10%。

心泰医疗主攻结构性心脏介入医疗器械，业绩增长稳定，2023年收入、净利润分别达到3.27亿元、1.52亿元，分别同比增长了30.74%、864.81%。

除了已分拆心泰医疗至港股上市外，乐普医疗还在筹划秉琨医疗的单飞计划。

2023年7月，乐普医疗曾公告称分拆秉琨医疗至创业板上市。

信风（ID:TradeWind01）注意到，在中信证券的辅导下，今年4月秉琨医疗已经完成了3期IPO辅导，下一步仍将持续推进辅导事项。

秉琨医疗主营外科用医疗器械及辅助麻醉护理类器械，2023年业绩有所增长，当期收入为5.50亿元，同比增长了2.94%。

事实上，打造平台型的企业一直是乐普医疗的目标。

“纵观企业的发展，全世界的企业要做大做强，无不是内生性和收购兼并并举。我深信中国企业的未来也还是这样的。任何一个走极端的企业，也就是要内生性的或者只进行并购的都是不对的，都是不符合商业发展规律的。”乐普医疗曾在2021年3月答投资者问时曾指出。

“收购-培育-分拆”一直是乐普医疗打造“乐普系”资本版图的打法。

例如秉琨医疗正是乐普医疗2015年8月通过子公司上海形状记忆合金材料有限公司收购得到。2015年、2019年乐普医疗先后合计斥资10.97亿元收购了秉琨医疗98.05%的股权。

但随着沪深IPO分拆热度的下滑，乐普医疗的布局或许正在遭遇一定冲击。

据信风（ID:TradeWind01）不完全统计，今年以来已有潍柴动力（000338.SZ）、上汽集团（600104.SH）、沃尔核材（002130.SZ）、拓邦股份（002139.SZ）、大族激光（002008.SZ）、科达制造（600499.SH）等共计不少于6家公司宣布终止分拆子公司上市。

4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国九条）指出，从严监管分拆上市。

这或许都给秉琨医疗境内上市带来更多不确定性。

境外上市恐怕也没那么容易。

“港股在审核上是比较宽松，但是现在投资者不太好找。”深圳一位投行人士向信风（ID:TradeWind01）表示。

事实上，和乐普医疗同属冠脉植介入行业的微创医疗（0853.HK），就先是通过举债培育创新业务的子公司，再将其分拆上市以维持扩张步伐。但当融资环境遇冷，债务风险随之压境而至。

与微创医疗相比，乐普医疗的债务规模相对可控，截至2023年末资产负债率为30.07%，同期流动比率、速动比率分别仍可达到2.48、1.87。同期现金及现金等价物余额仍达到41亿元。

但巨额商誉或许仍是悬在乐普医疗头上的一把利刃。截至2023年末，乐普医疗因收购等形成的商誉仍达到35.04亿元。