一、铁矿价格表现及市场情绪最近铁矿价格表现较弱，尤其是被海外的衰退交易打断了上周的反弹进 程，这周价格表现明显弱势。
从时间尺度来看，黑色整体价格的产业基本面出现了一定的边际变化。 螺纹产量出现剧烈下滑，铁水和板材产量也有小幅下滑，螺纹供需错配概 率逐步加大。
上周的报告中提到黑色价格可能会出现反弹，但目前市场情绪较弱，价格 维护风险加剧。今年下半年铁矿整体上还是一个累库的大的格局。
二、铁矿价格变化及产业链基本面最近铁矿价格从 920 下跌到最低阶段，产业链基本面出现较大变化。目前只有钢材价格有所调整，铁矿保持稳定运行节奏。
由于 7 月份安全检查，河北矿山生产受限，八九月份产量可能维持在较低 水平。国内铁矿产量基数较低，进口端边际变化不大，主要关注进口铁矿的发运 节奏和倾向性比例。
澳洲和巴西等非主流发运来源的发运节奏保持常规状态，没有超预期事 件。阶段性的脱轨最多影响矿山一到两周的发运情况，一季度澳洲发运量同比 下滑，二季度得到回补，发运节奏按部就班。
三、全球需求及发运节奏今年铁矿到港和进口量主要关注矿山发运节奏和倾向性比例问题。欧巴西主要关注欧洲，澳洲主要关注日韩，二季度日韩粗钢需求剧烈下 滑。
韩国二季度初级金属制造业出口显著下滑，三季度出口情况边际改善，澳 洲对中国发运比例边际回落。全球制造业景气度回落，澳洲对中国发运比例没有剧烈下滑，海外需求边 际减弱。热卷出口量边际下滑，人民币升值，海外需求转弱。
四、铁矿供应及价格调节铁矿供应价格调节主要影响非主流发运，成本曲线显示高成本矿山对价格 敏感。
非主流矿山发运需要价格跌到 90 美金以下才能有效调节，目前价格在 90 到 100 美金水平。目前铁矿价格在 100 美金以下时间短，内盘价格表现更弱，现货估值有进 一步下跌空间。铁矿供应价格调节主要影响非主流发运，铁水产量变化是价格引导标准。
五、螺纹和板材的供需矛盾螺纹生产亏损达到 300 到 400 元，钢厂通过调整生产应对，导致品种矛盾激化。钢材进一步减产，需求季节性修复存在，库存保持高水平。螺纹和板材的矛盾激化表现在价格上，钢厂减产周期有差别。
板材下游汽车家电需求库存周期较长，螺纹下游工地采购周期较短。螺纹对价格供应调节能力更灵活，黑色出现负反馈时，铁粉产量边际变化 明显。螺纹的供需错配导致了产量的剧烈变化，市场情绪和天气影响需求，板材 需求弹性较低，人民币贬值和海外需求走弱影响接单，价格下跌过程中加工利 润边际扩张，全球制造业景气度回落，黑色行业处于下行周期，废钢作为替代 品供给调节，铁矿需求和供应情况影响价格反弹高度。
六、市场情绪及未来展望螺纹的产量和库存矛盾差异是由于需求强度不同导致的，库销比表现比绝 对库存表现更难看，市场情绪和天气影响需求，热卷的库销比表现同比稍好，价格节奏受到新旧国标切换和天气影响，螺纹是影响价格节奏和产量变化的主 要矛盾点。
短期内宏观氛围和市场情绪较弱，板材需求弹性低，人民币贬值和海外需 求走弱影响接单，价格下跌过程中加工利润边际扩张，全球制造业景气度回 落，黑色行业处于下行周期，铁矿需求和供应情况影响价格反弹高度。
废钢作为替代品供给调节，废钢到货边界减弱，下游库存天数上升，上游 库存大幅下滑，电炉钢厂螺纹产量回升时间差约一周，废钢对价格方向和节奏 影响不大，铁矿需求和供应情况影响价格反弹高度，下半年铁矿累库格局，价 格抑制供应作用有限，铁矿月差和基差难以提供中超空间。
内盘估值触及价格下跌期，现货和股市有议价空间，价格需压到 90-100 美 金以调节供应，黑色价格结构经历需求弱势和减产负反馈阶段，螺纹基本面改 善被海外需求转弱打断，钢厂利润扩张，建议关注 8 月中下旬矛盾发酵时间，警惕钢厂减产惯性和宏观波动风险。黑色整体价格结构经历需求弱势和减产负反馈阶段，螺纹基本面改善被海 外需求转弱打断，钢厂利润扩张，建议关注 8 月中下旬矛盾发酵时间，警惕钢 厂减产惯性和宏观波动风险。
录音转记：
蒋秀玲 弘则研究主持人好的线上的各位投资者朋友们，大家下午好，我是弘则研究的 FICC 蒋秀玲，首 先非常感谢大家来参加本次铁矿专场的线上会议，这次我们邀请到了弘则研究 的 铁矿分析师白鑫老师给大家做铁矿的分享，接下来就把时间交给白老师。
白鑫 弘则研究铁矿分析师谢谢主持人，各位投资者朋友大家好，我是弘则的黑色研究员白鑫，今天的话 主要是跟各位分享一下我们最近关于铁矿这边的一些加盟节奏上的一些看法。其实最近我们看到这周以来铁矿的价格表现也挺弱的，尤其是被海外的衰退交易，打断了上周的反弹的这样一个进程，这周尤其是这两天价格表现出比较明 显的弱势。从节奏的角度上来讲的话，其实时间尺度上这段时间黑色整体的价 格的产业基本面其实出现了一定的边际变化，边际变化具体其实是体现在螺纹 这边的产量出现了比较剧烈的下滑。当然铁水和板材的产量也有小幅的这样一 个下滑，但跟螺纹相比显然是非常的小巫见大巫的。这种下滑对于接下来尤其 是可能到旺季期间，螺纹这边能够随随着时间的推移，它会有一个新的供需错 配的概率，其实是在逐步做加大的。
白鑫 弘则研究铁矿分析师所以熟悉我们的朋友，其实知道我们在上周的报告里面，对于黑色这边的观 点，时间尺度上是给到了可以去可能会出现一个反弹的观点，总的核心上的 话，我们同样现在还是认为说价格可能会出现一个边际反弹，但我们站在当下 的时间节点，可能驱动上还是略微有点偏左的，并且是去警惕一些，尤其是最 近因为衰退交易，整体的市场情绪比较弱，加剧带来的价格的维护风险。我们 细的来看一下具体的一些情况。首先是放了一个铁矿的平衡表的东西，我们能 看到其实接下来今年的下半年，铁矿整体上还是一个累库的大的格局，那就像 刚刚一开始提到的，这一轮真正的跌价从 920 然后再往下，然后现在普遍已经 跌到了最低阶段。在咱这样的一个幅度的叠加过程当中，这个产业链从上到下 真的是哪个这个品种的基本面出现比较大的针对价格上的调整，其实目前为止 只有钢材这一段，铁矿这边的目的始终还是保持在一个比较稳定的接近节奏上 去运行的。
白鑫 弘则研究铁矿分析师当然国产矿可能会稍微有点不一样，因为 7 月份的安全检查的问题，河北这边 的矿山这边的生产得到了比较大的限制，建议接下来去看可能八九月份产量还 会维持在一个相对比较低的这样的状态。主要我们还是跟进口端，毕竟我们也 知道国内的铁矿的产量端的基数，或者说它的占比是相对来说比较低的，整体 的进口这一端的话，其实边际变化都不是特别的大，包括像前期塞尔帕设定了 新的财年目标也好，新的季报也好，接下来不管是开启了新财年的 BSP，都没 有什么新的发育目标的这样一个调整，像丸类和力拓也都没有什么下半年没有 必要去做额外的冲量动作。根据它现有的发展的进度上去看，所以我们去看区 域上像澳洲巴西这些非主流的供应来源，整体的上的发育的节奏都还是保持在 一个非常符合常规节奏的状态上去运行，没有什么太多的超预期的这样一些事 件，包括像阶段性的脱轨，它最多也就影响相关矿山一周到两周左右的一个发 运情况。
白鑫 弘则研究铁矿分析师比如说像一季度澳洲的发运量是出现了非常明显同比下滑的，但这个部分在二 季度已经得到比较充分的回补，整体上我们往后去看，发运阶段都还是在一个 比较按部就班的节奏上去运行。相对好一点的是什么？我们今年其实也一直在 强调，对于铁矿的到港或者说铁矿进口量上，主要是关注两个来源，一个是矿 山这边的发运节奏性的问题，另外一个的话就是发运的倾向性比例性的问题。
欧巴西的话主要关注欧洲，澳洲的话主要是关注日韩这边的一个承接力，日韩 这边的话它在二季度的时候，粗钢产量或者说它的需求粗钢的需求是出现比较 剧烈的下滑的，这个是跟比如说像左边这张图，我们放了韩国的初级初级金属 制造业，它的一个出口情况在二季度的一个显著失速下滑是有关的。
白鑫 弘则研究铁矿分析师我们如果单纯去看韩国总的出口金额，可能就不会这么的直接，因为目前是韩 国的库里面有绝大部分都是由半导体的行业去带来的，但它跟我们钢材之间其 实没有太高的相关性。我们以这种情况去看的话，其实进入到三季度以后，韩 国这边的一个出口情况其实给到就初级产品这边是给到了一些边际上提问的这 样的一个迹象，其实比较相应的看过来最直接的矿山，比如说像澳洲往中国的 发运比例也有一个边际回落的这样一个迹象。当然考虑到现在全球整体的制造 业，它的景气度回落的这样一个大的区间之内，我们刚刚也提了他们比例最 多，也只是给到一些企稳的支撑，确实也没有办法看到，比如说澳洲往中国的 发行比例出现一个比较剧烈的下滑，并且在一个比较低的位置上，就像左边这 张图蓝色这条线能够维持住，这个部分的弹性确实是看不到的，海外的需求现 在正从之前国内弱需求，然后海外从需求正从这种条件，慢慢的海外这边也在 边际减弱，在向这个方向上去做一定的这样的一个转移。
白鑫 弘则研究铁矿分析师那么接下来还是需要去注意一些，包括最近其实比较直接的也有一些比较大的 变化，像今天出的热卷的出口量数进口出口量数据，比起上个月是有一定的边 际下滑的，其实也是一定程度上海外需求转弱的一个标志，包括人民币最近的 升值的这样一个行为，海外在一些在如火如荼的开展一些衰退的这样的一些交 易，在有色金属上有比较明显的体现。我们回归到黑色就铁矿这边的供应这一 端，它的价格对于铁矿供应的调节上，其实本质上更多的是对于非主流发运这 边去做调节，是因为成本曲线的关系，我们可以看到像右上方这张图，是去年 铁矿这边的一个产能对应的成本曲线，比如说像比较高的成本的部分，主要是 来自于像乌克兰、南非、伊朗，包括像印度这边的一些个矿山的一个发运的情 况，这个东西它和历史上来看，它跟价格的敏感性相对来说比一些主流矿要敏 感很多，但我们自己了解下来，如果我们想要看到今年非主流矿山的发运出现 比较有效的调节，不是说类似于像前段时间乌克兰发运出现了一个边际上的小 幅下滑，但它的量足够的低，如果想要开放它有比较明显的有效的调节的话，我们是需要看到要么就是价格你能够迅速的给打到 90 美金以下，直接把 5%左 右的铁矿的产能把它拦截在国内的国门之外。
白鑫 弘则研究铁矿分析师比如说像印度去年往国内的发运的成本大概是在 85 美金左右，今年考虑到一个 是人工这样的一些问题，然后另外一个也是今年的一些包括像一些主流的矿山 的铁矿品牌的折扣提高的这样一些问题，今年基本上我们了解下来，如果能把 价格持续保持在 90 到 100 美金水平之内，我们就能够看到有一部分的非主流的 发育出现一定的向下的这样一个调整。但事实上我们确实也对应下来，现在的
股市它只有一周不到两周左右的时间，然后达到 100 美金以下，最低点才达到 98 美金。所以在这一轮里面跌价的过程当中，内盘或许这个价格表现是相对更 弱一点的，90 美金对应到内盘，考虑到对应人民币的升值，也就是在 730 到 750 的一个区间之内，但是现货这一端的估值始终还是保持在有一个可以去进 一步下跌的这样一个空间的水平之内。
白鑫 弘则研究铁矿分析师这个是铁矿供应这边的一个情况，但我们也知道对于铁矿而言，其实这几年它 最重要的一个参考标准，或者说价格的一个引导标准在于铁水产量的一个变化 的预期层面上，这一轮市场国内的需求或者说整体粗钢需求的弱势，包括钢厂 的亏损，更多的是通过一些生产品种的倾斜来去做应对。尤其是我们知道螺纹 这边经历了新旧国标的切换，然后早就像华东地区出现螺纹现货踩踏事件，导 致最高的时候钢厂的螺纹生产亏损可能达到 300 块钱到 400 块钱左右的水平。这部分剧烈的减产量其实更多的停留在或者说转向去直接生产钢坯，保留一部 分的间接的原材料，然后或者是转向其他的一些品种生产，通过这种方式来去 做应对了。这种应对其实得到的结果是加剧了不同品种之间的矛盾，在向不同 的方向上去更深一步的激化。
白鑫 弘则研究铁矿分析师左上方这张图是我们放了包括热卷螺纹以及说铁水这端，不同的品种，不同的 口径，它的一个检修的情况，接下来可能至少 1~2 周，钢材这边还是一个进一 步减产的时间窗口之内，这个东西导致的是我们看到左下方和右上方这两张 图，分别是我们用钢材钢架的一个材料水平，对应它比较常规的需求的一个季 节性变化来去做平推，这种变化可能在板材上不是特别的明显，在螺纹上稍微 有点明显，尤其是今年其实天气的干扰还是比较的剧烈的，比如我们也都知道 今年 5 月份南方地区的洪水，然后包括说像河南，然后华东目前还是在 40 度以 上的天气，我们倾向认为即便说整体需求还是比较弱的，在一个下行的周期之 内，但是下一个旺季天气减弱之后，需求的季节性修复还是存在的，无非是弹 性的这个问题我们可能很难参与到，比如说像今年上半年旺季 280 270 的这样 一个表区的周度表区的这样一个数值，但它不影响我们这么推演下来，接下来 其实我们沪苏会继续的保持去化，并且来到一个更加的低的这样一个程度，板 材这边的库存还会保持在接近最高点的水平上，去进行我们看不到什么比较明 显的一个去库的阶段，但它可能边际上的压力没有那么明显，这也是目前市场 上可能比较悲观的，或者是说黑钢材的环节，里面有最大的毛丝的一个部分，就板材的库存的部分。
白鑫 弘则研究铁矿分析师但我们想要说的是两个点，第一个点在于就是说不同的品种，包括螺纹和板 材，它们的矛盾激化表现在价格上，甚至是需要钢厂去减产的周期上，确实是 有一定的差别的。举个最直接的例子，就是我们看到像正常的板材，它的下游 汽车家电，然后像机械，然后这样的一些价格，它的下游的原料库存周期，其 实大部分时间或者说至少是需要半个月到一个月左右的时间的，当年下次就比
较好的时候，甚至出现过很多下属企业去做季度采购的这样一个但对于罗门来 讲，尤其是现在资金情况比较紧张的情况，大部分的下属工地采购的周期都是 在保留三天左右的一个原料库存，当年比较好的时候，可能能达到 1~2 周左右 的一个原料库存。这个情况以及说第二个就是螺纹和板材的钢厂所的结构的不 同，直接导致的就是螺纹它对于价价格的供应的调节的能力明显就要更加的灵 活，我们可以往前回溯个 5 年 10 年的时间，大部分时间里 95%以上的时间里 面，黑色但凡出现一定的负反馈，或者说去讲铁粉产量这边的边际变化，大部 分的稻草都是来自于螺纹这边，而不是板材这边，板材的调节的机制往往都会 更加的滞后。
白鑫 弘则研究铁矿分析师包括我们这一轮再次说了，我们供给持续产量经过减产之后，可能会存在生产 的诉求，也是来自于螺纹这里面产量剧烈下之后出现的供需错配的矛盾。还有 一个比较有意思的点在哪里？就我们可以看到像螺纹左边不需要比这样一个问 题，螺纹的产量包括说热点现在的库存的矛盾的差异，本质上是建立在他们的 需求强度不同所出现的。所以你就有意思点在于我们可以看到螺纹的库销比的 表现，其实比起它的绝对库存的表现是要更稍微难看一些的。当然这个也跟最 近确实这两周市场情绪也受到一定的压制，下游的需求这边受到天气的影响也 比较的大，需求明显的弱势也是有关的。但是我们去看，其实热卷这边的库销 比的表现，我们说同比的表现比起它的绝对库存是要稍微好看一些的，所以这 个也是一个我们刚刚提到的这两者的矛盾对于价格的反应，或者说对于价格节 奏的影响不太一样，所导致的差别。
白鑫 弘则研究铁矿分析师接下来我们可能之所以说一开始说可能有一个反弹，但是现在驱动上还比较 多，原因是在于说最近尤其是新旧国标的切换，真正的钢厂开始去生产新国 标，它的时间也刚开始，如果用矛盾显性的话，可能至少我们需要等到天气的 影响稍微减弱之后，0~8 月中下旬至少高温的天气减弱之后，才会更加的显性 化。但短期之内，尤其是结合现在整体的宏观上的氛围，整体情绪还是相对来 说比较弱的。板材这端的话矛盾暂时还没有发酵到，也还没有发酵到一个急需 要去解决，我们也需要板材这边再去做一轮非常深的主动性的负反馈的这样一 个过程。这个比较直接的是，当然边际上板材也没有什么更多的需求的弹性，甚至受到最近人民币贬值海外需求走弱的这样的一个影响。接单这块还有弱势 的这样一个迹象，但我们不可否认的是它的韧性依然还是挺强的，最直接的表 现就是在最近的跌价的过程当中，就是向下游的加工利润，比如说像上海的冷 热价差，然后包括说像出口的你算的利润都在一个边际小幅扩张的这样一个状 态。
白鑫 弘则研究铁矿分析师所以在这种情况之下，我们倾向于不管是从时间尺度上，还是从矛盾的激烈程 度上，可能螺纹都是一个更重要的去干扰价格节奏，或者是去影响奇瑞产量的 变化节奏的一个的矛盾的一个锚点。当然从更长的中长期的角度上来看，其实
是没有什么太大的分歧的，就是全球制造业景气度都是在一个回落的空间之 内。这种状态之下的话，其实黑客这边大方向上还是一个下行的周期之内，我 们一开始提到的反弹，也不过是一个下行周期中的这样一个节奏上的变化。另 外一个关于铁矿需求的部分是在于废钢端的一个替代品效用。我们其实能够看 到废钢它作为一个比较弱势的环节，在这一轮的价格跌宕过程当中，它是除了 钢材之外，确实也出现了供给调节的一个品种，只不过它没有上市，所以可能 关注度没有那么的高，而且它的确实影响比例或者说影响的效率相对来说比较 的低。
白鑫 弘则研究铁矿分析师它比较直接的表现是什么是我们在过去的 7 月尤其 7 月中旬以来，废钢这边的 数据上的结构就表现成为废钢的到货在边界的减弱，下游的库存天数废钢库存 天数在逐渐的抬升，与此同时上游的废钢库存经历了一个非常剧烈的下滑，连 创新低之后，然后上周已经基本上是去无可去的一个程度了，就上一步这边废 钢的库存或者说废钢的供应已经到了一个废比较干的状态了。也有部分的电镀 厂给我们的反馈是最近废钢的采购保持常规生产，或者说保持现有比较低的产 能利用率的原料的采购都存在一定的问题，但这个问题导致的是第一个是铁水 的性价比依然还保持在一个相对比较具有经济效益的状态。第二个问题是在一 开始复产的阶段，它导致的比如说我们看到电炉钢厂，它螺纹的产量回升的时 间上可能会有将近一周左右的一个时间差，这个是废钢这边的一个情况，但总 归它对于价格的方向和节奏上都不会起到一个决定性的作用。
白鑫 弘则研究铁矿分析师综合刚刚提到的铁矿的需求，然后包括说铁矿的这样的一个供应的情况，我们 会看到接下来随着供应的节奏性的回落，库存的边际变化会维持在一个相对比 较平缓的状态。但当然我们回到一开始的平铁矿平衡表那部分，整体下半年的 铁矿依然还是一个累库的格局，除非价格这边能够跌到一个真实对于供应出现 一个抑制作用的阶段，否则的话这种情况会始终去限制包括黑色也好，包括铁 矿也好，去限制价格反弹的一个高度。那么同时它指向也是我们以往可能以前 存在的一些做多惯性或者说正套的结构，接下来会持续的打破，我们会看到铁 矿的像右边这张图，铁矿的防御库存跟它的基差率之间是大的方向上是有一个 比较好的附加的关系的。我们可能今年甚至接下来往后去看，时间周期拉得更 长，铁矿的月差包括基差之间都很难再去给出一个比较好一点的中超的空间 了，会保持在一个比较平缓的价格曲线的状态。
白鑫 弘则研究铁矿分析师基于国内首先是铁矿这边的进口依赖度还是非常高的一个状态，并且国内这边 是有一个采购的刚性存在的，基于此我们想要看到铁矿像其他的工艺品，然后 包括像我们黑色自己产业内部的像钢材一样，有一个相对比较大一点的抗碳构 的这样的一个负的月差，就远月出现比较明显的升水，这种结构大概率也不会 看到更多的价格保持在一个比非常平缓或者是非常短节奏的，类似于像日内升 水的这样的一种局面。从估值的角度上来说，就像刚开始提到的，其实内盘这
边的估值已经触及到了一个价格的下跌期，但是现货这端的话，包括像股市依 然还是有一定的议价空间可以去出新的。就像一开始提到的，如果想要去价 格，对于供应出现比较有效的调节，我们可能把价格至少压到 90 美金，或者是 压到 100 美金这样维持住的水平，目前为止其实其实都没有能够达到这样的一 个状态。
白鑫 弘则研究铁矿分析师所以在这种情况下，我们去做一个总结，就黑色整体的价格结构上，它是经历 了一个前期整体需求比较弱势，然后需要去做一个减产负反馈的这样一个阶 段。上周以前其实我们看到螺纹的基本面已经得到了一个比较明显的这样一个 改善，在反弹的过程当中被海外需求转弱的变量所打断了，所以导致现在其实 依然还是处在一个限时减产的这样的阶段。我们接下来可能还会或者说出现反 弹的过程当中，我们是需要看到一个钢厂利润有一个在刚刚提到的减产的阶段 里面，它大概率还会呈现一个钢材这边的利润，或者说钢材这边的估值的往下 的空间或者说韧性相对来说比较的强，但原料这边的表现会弱于钢材，也就是 钢厂的利润小幅扩张的这样的一个节奏。随着时间的推移，其实相对来说螺纹 这边供需错配的显性化的情况越来越突出之后，给到新的增长的诉求，然后从 而去给到钢价也好，原料价格也好，出现一个节奏性反弹的驱动。
白鑫 弘则研究铁矿分析师从时间节点上我们更建议说去关注 8 月中下旬，也就是接下来 12 之后的还需要 1~2 周左右的一个矛盾发酵的时间。从风险的角度上来讲，当然现在驱动还是 相对来说比较左，并且盈亏比其实也是相对来说比较一般的。我们主要需要去 警惕的一个尾部风险在于钢厂减产惯性里面，然后原料制品的价格表现其实还 是会压制在一个相对偏弱一点的这样一个情况。比如说最近的宏观波动相对来 说比较大，给价格带来的一些波动率上的一些干扰，至于在大的下跌周期期里 面，可能大家需要什么样的仓位，或者说在什么样的价格去这个做或者去不去 参与这一轮，我们认为可能要出现反弹。我们建议还是一个是考虑到中长周 期，然后包括短周期的价格方向上的一个差别，一个是建议可能仓位稍微轻一 点，一个是时间上我们刚刚提到的可能还需要 1~2 周矛盾发酵的一个时间，现 在驱动略微有点偏左侧。
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