文/曦一

编辑/渔夫

来源/万点研究

上海凌凯科技股份有限公司（下称“凌凯科技”）正在港股IPO。其申报稿显示，凌凯科技是中国少有的从事化学合成一体化解决方案的领导者之一。根据灼识咨询的资料，凌凯科技2023年收入在中国排名第五，市场份额为11.7%。

需要指出的是，尽管凌凯科技申报稿中没有直接披露行业“老大”的名字，但万点研究根据条件找到了该行业的“老大”。并且，该行业“老大”的情况不太好，截至2024年9月23日的股价相较年初时下跌了44%。

在此背景下，凌凯科技的对赌股东是否会亏本？另外，凌凯科技在实控人资金占用、关联交易、产品“护城河”、财务数据等方面存在“看点”。

凌凯科技在申报稿中表示，“公司是中国化学合成行业的积极参与者，致力于提供小分子化合物技术和产品解决方案，专注于制药、新材料和新能源行业。特别是，公司是中国少有的从事化学合成一体化解决方案的领导者之一，根据灼识咨询的资料，2023年收入在中国排名第五，市场份额为11.7%。化学合成一体化解决方案是指包含工程和工艺技术及设备的一揽子解决方案，有助于精细化学品的实施和生产。”

在申报稿中，凌凯科技披露了2023年行业前五大参与者的市场份额，除凌凯科技本身外，剩余4家公司未直接显名。比如行业第一名为“公司A”。

市场份额摘要，数据来源：申报稿

不过，关于公司A，凌凯科技在申报稿中有所表述，即“公司A于1998年初创成立，是一家知名的CDMO服务供应商，其A股于2016年在深圳证券交易所上市，其H股于2021年在香港联交所主板上市。根据其2023年年报，截至2023年12月31日止年度，公司A录得收入约人民币7,781.4百万元。”

万点研究根据条件这些条件找到了公司A，即凯莱英。需要指出的是，凯莱英今年股价大跌。截至2024年9月23日，东方财富显示，凯莱英收盘价为63.31元/股，相较年初113.05元/股的开盘价跌去了44%。

凯莱英股价摘要，数据来源：东方财富

并且截至2024年9月23日，凯莱英市盈率（TTM）尽管有21.52倍，但主要是因为其2024年上半年业绩暴跌导致。在公布半年报前，凯莱英2024年8月27日市盈率（TTM）只有11.55倍。凯莱英2024年上半年营业收入为26.97亿元，同比下降41.63%；其归母净利润为4.99亿元，同比下降70.4%。对此，凯莱英在公告中表示，主要原因包括，去年同期交付的大订单毛利率较高；新兴业务收入下降，以及部分业务处于爬坡期，产能利用率相对较低，加上国内市场竞争较为激烈，导致新兴业务毛利率较低；尽管公司严格控制各项成本费用，但难以在短时间内实现与收入降幅保持同步调整。

凯莱英市盈率摘要，数据来源：东方财富

若按21.52倍市盈率，以及凌凯科技2023年1.36亿元的年内利润计算，则其可能的市值为29.27亿元。但若按11.55倍市盈率，则凌凯科技可能的市值只有15.71亿元。

需要指出的是，凌凯科技2022年6月增资时，其投后估值便达到了30亿元。另外，2023年1月增资时和2023年9月增资时，凌凯科技投后估值分别为35亿元和35.6亿元。

那么，这些增资方会赔本吗？

估值摘要，数据来源：申报稿

值得一提的是，凌凯科技的增资方包括上市公司富祥药业和华神科技。

2021年11月，富祥药业实控人包建华以3400万元受让了凌凯科技彼时4.99%的股份。以此计算，凌凯科技整体估值为6.81亿元。

不久后，2022年6月，富祥药业以1.17亿元认购凌凯科技彼时3.9%的股份。以此计算，凌凯科技整体估值为30亿元。

这里存在疑惑，凌凯科技估值增长是否合理？富祥药业实控人包建华的受让价，为何比富祥药业的增资价低很多，是否有损害上市公司小股东的利益？

另外，富祥药业公告显示，凌凯科技2021年经审计的净利润为5769.8万元。而凌凯科技港股IPO申报稿显示，凌凯科技2021年年内利润为-3694.2万元，两者差异较大。

华神科技也有类似的情况，其通过全资子公司在2023年1月以2亿元对凌凯科技进行增资，对应凌凯科技的投后估值为35亿元。在华神科技公告中，凌凯科技2021年数据与富祥药业公告数据相同，净利润均为5769.8万元。

这里也存在疑惑，即凌凯科技2021年数据为何差异较大，以及若当时以申报稿显示的亏损数据，富祥药业和华神科技是否会受到监管的强烈关注？

上市公司公告数据和申报稿数据，数据来源：公告和申报稿

根据富祥药业和华神科技的公告，凌凯科技还有不少看点。

比如，富祥药业和华神科技均与凌凯科技实控人签有对赌协议，包括优先购买权、撤资权、优先认购权、赎回权、业绩承诺等。

富祥药业公告显示，凌凯科技实控人业绩目标承诺为，“标的公司（凌凯科技）2022年度-2024年度累计实现合并报表净利润不低于人民币3.6亿元。”补偿豁免门槛之一为，“标的公司（凌凯科技）2022年度至2024年度累计实际实现合并报表净利润总额已达到累计承诺业绩指标的90%。”

以此计算，凌凯科技2022年至2024年合计净利润应达3.24亿元。而凌凯科技港股IPO申报稿显示，其2022年和2023年合计年内利润只有6511.3万元，差距较大。

幸运的是，由于凌凯科技申报港股IPO，有关对赌协议已经终止。但是，若凌凯科技IPO失败，部分对赌协议将恢复。

凌凯科技2021年至2023年收入分别为1.35亿元、2.16亿元、4.85亿元。其中2021年和2022年，凌凯科技来自小分子化合物产品中的医药产品相关收入分别为1.15亿元和2.03亿元，为凌凯科技彼时的收入大头。但到2023年，凌凯科技该业务收入降至 8509.3万元，“缩水”了57.99%。主要是由于医药公司的下游需求减少，导致凌凯科技医药产品的销量下降。

在此背景下，推动凌凯科技2023年收入增长的动力之一为三氯化铽六水合物。申报稿显示，凌凯科技2023年1月开始开发三氯化铽六水合物，并在2023年9月实现商业化。三氯化铽六水合物主要用于生产高纯度铽作各种应用，包括磁性材料、催化剂、磁光盘、磁光玻璃、特种激光及固态装置。

受此影响，凌凯科技新材料及新能源产品销售收入从2022年的765.2万元猛增至1.52亿元。

不过，这里有一个疑惑，该产品从开发到实现商业化也才9月不到，其产品“护城河”如何？

三氯化铽六水合物摘要，数据来源：申报稿

并且，凌凯科技2023年新增了一项3698.1万元的小分子化合物工艺技术授权收入。该收入主要是，凌凯科技向关联方山东凌凯药业有限公司（下称“山东凌凯”）非独家使用公司的双氟磺酰亚胺锂及硫酰氟加工技术而获得授权收入。

山东凌凯在2023年3月前为凌凯科技控股子公司，但随着上市公司华神科技控股子公司进一步增资，山东凌凯不再受凌凯科技控制。申报稿显示，凌凯科技目前持有山东凌凯19.34%的股份。

另外，凌凯科技2023年小分子化合物工艺技术服务收入猛增，由591.5万元增至1.73亿元。

关于其中技术服务收入猛增的原因，凌凯科技在申报稿中表示，主要由于公司为了应对新材料公司和新能源公司日益增长的化学合成解决方案研发服务外包的客户需求，战略性地扩大了服务范围，包括为有关公司提供研发与技术服务，使得服务订单量有所增加。

在此背景下，凌凯科技2023年前五大客户中，除了“客户G”外全是“新面孔”，即业务关系开始年度均为2023年。

2023年前五大客户摘要，数据来源：申报稿

凌凯科技2023年前五大客户占凌凯科技收入的79.8%，即凌凯科技大多数收入来自这五家，剩余客户提供的收入仅占20.2%，约为9790.11万元。值得一提的是，凌凯科技在申报稿中表示，“截至最后实际可行日期，我们的业务已覆盖全球五大洲，上百个国家╱地区，上千座城市，超过5000个客户。我们的客户群体广泛，涉及制药、新材料、新能源等领域，均是国内外知名的行业龙头企业。此外，我们与该等客户保持着长期良好的合作关系。”

这里有点好奇，凌凯科技剩余客户每家金额大概为多少？“超过5000个客户”和“保持着长期良好的合作关系”是如何实现？

客户群表述摘要，数据来源：申报稿

另外，凌凯科技2023年前五大客户中，除贡献收入7430.7万元的山东凌凯为关联方外，第一大客户中天捷晟（天津）新材料科技有限公司（下称“中天捷晟”）和第五大客户天津格启特新材料科技有限公司（下称“天津格启特”）也有看点。

第一大客户中天捷晟，在2023年为凌凯科技贡献了1.24亿元的收入。天眼查显示，中天捷晟成立时间较短，为2021年6月成立。并且，虽然中天捷晟2023年年报显示，其注册资本为3000万元，实缴资本为486万元，社保缴纳人数为17人。但中天捷晟2021年和2022年年报中，其实缴资本均为0万元，社保缴纳人数则为6人和8人。

第五大客户天津格启特，在2023年为凌凯科技贡献了1801.3万元的收入。天眼查显示，天津格启特为2020年11月成立，其不光注册资本不高，为100万元。而且天津格启2020年至2023年年报中，其实缴资本均为0万元，社保缴纳人数则分别为0人、0人、2人、4人。

实缴资本摘要，数据来源：天眼查

值得一提的是，在报告期内，凌凯科技还存在实控人资金占用的情况。比如，截至2022年12月31日，凌凯科技应收实控人陆茜的款项为2.74亿元。截至2023年12月31日，凌凯科技应收实控人陆茜的款项为1.84亿元。申报稿显示，该等款项主要是，向陆茜提供贷款作个人投资或消费用途。

应收关联方款项摘要，数据来源：申报稿