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其他因素也被认为在这一下降趋势中发挥了作用，如与美国人口老龄化相关的储 蓄增加和生产力增长的下降，但安全资产需求似乎是主因。 有一些问题可以与这些发展联系在一起。一个是自全球金融危 机以来，随着对安全资产的强劲需求，股票风险溢价急剧上升。风 险溢价是相对风险资产（如投资中的股票）的收益率与无风险资产 （如美国政府证券）的收益率之间的差异。自全球金融危机以来， 前者已经下降了约200个基点，从年化12%左右下降到10%，而无风 险利率已从5%左右下降到目前的接近零。随着无风险利率的下降， 银行贷款利率也急剧下降，这可能会进一步导致风险项目的融资增 加，以寻求更高的回报。这种情况也可能有利于泡沫现象的发展， 例如在住房和金融市场，对金融稳定带来风险。另一个令人担忧的 问题是。

随着美国国债收益率接近零，需求的进一步增加无法通过 这一收益率的下降来满足，经济活动的下行压力成为遏制这一需求 的唯一途径，从而制约了实际产出的增长。 美元作为安全资产提供者的主导地位给全球金融体系带来的另 一个困难是这种安排的可持续性。这个问题已经被称为“新特里芬 困境”。最初的“特里芬困境”，正如所讨论的，与布雷顿 森林体系中的一个根本性的不一致有关，即美国通过发行美国国债为国际货币基金组织成员国提供官方储备的主要作用，以及美国根 据该体系承诺接受这些债务以换取其储备黄金。特里芬教授认为， 在某一时刻，如果美国因其宽松的财政和货币政策而继续保持国际 收支赤字，其对外负债将上升到超过其黄金储备价值的水平，各国 将希望将这些负债转换为黄金，该体系就会崩溃。

正如我们所知道的，这一点在1971年出现了。 “新特里芬困境”指的是美国以国债形式提供安全资产所产生 的一个有点类似的问题，与美国持续的经常账户赤字有关，以及在 一个不断增长的全球经济中这种安排的可持续性。这种安排的不一 致之处在于，美国经济的相对份额一直在缩小（按购买力平价，从 2005年占GDP的19%到2020年的16%），而在全球经济中份额不断增 加的国家对安全资产的需求却在增加。因此随着这一趋势的持续， 总有一天，美国将无法继续满足对安全资产日益增长的需求，而其 他国家又对美国的债务可持续性感到担忧。当达到这一点时，美国 将失去其便利收益，信任危机将爆发，并将面临非常突然的财政调 整。如何以及何时达到这样一个点是很难预测的，但是，一旦新冠 疫情得到控制，

经济复苏稳固，就有可能从美国政府制定的中期财 在调整路径中做出一些判断。这个问题将在下期进行研究。 “新特里芬困境”的存在，对安全资产需求的增长，以及全球 金融稳定对作为国际最后贷款人（美联储）的依赖，提出了一个基 本问题：当美国在全球经济中的份额逐渐缩小时，美元在全球金融 体系中的主导地位是否会保持稳定。目前，对于美联储作为非官方 国际最后贷款人将如何应对全球金融稳定的威胁，没有任何规则， 也没有对其所做决定的事后解释。例如，美联储在全球金融危机和新冠疫情期间创建的互换网络是一个临时性的举措，即5个中央银 行（加拿大银行、欧洲中央银行、英格兰银行、日本银行和瑞士国 家银行）被赋予永久地位，而其他9个参与的中央银行是根据其自 身的非公开内部程序选择的，并排除了其他要求被纳入的国家。

同 时，美国的货币和财政政策决定对全球经济的其他部分具有非凡的 影响力，这意味着全球金融体系没有一个绝对安全的货币和金融稳 定的锚，因为这些决定的主要重点是美国经济的国内状况，以及美 联储理事会完全对美国国内政治当局负责。

国际收支的调整过程。以美元为中心的全球金融体系的第三个值得关注的领域是，在 经常账户有大量盈余和赤字的国家中，调整国际收支不平衡的过程 存在缺陷。特别是，这些失衡在全球金融危机之前急剧扩大，并成 为一些东亚国家的超额储蓄流向美国为其官方储备寻找安全资产的 渠道。这些流动为美国持续的经常账户赤字提供了资金，这与支持 住房部门投机活动的信贷泡沫有关。 就美国而言，自20世纪80年代初以来，美国的经常项目赤字一 直没有得到有效的制约，因为其他国家为了获得美国国债形式的安 全资产，给了美国“过高的特权”。美国方面的这种倾向造成了一 种预期，即美元将在中长期范围内贬值，这加强了前面讨论的“新 特里芬困境”和以美元为主导的全球金融体系的内在不稳定性。对 其他国家来说，调整过程以不对称的方式运作，

赤字国家（除美国 外）的调整压力来自国际债权人的要求，但盈余国家不存在类似压 力。因此，这种情况在国际货币关系中产生了通货紧缩的倾向。对于那些美元货币区的成员国来说，美元在贸易发票中的主导 地位所带来的某些影响加剧了这种通货紧缩的倾向。例如，当一个 国家的货币因经常账户赤字的压力而贬值时，对其出口没有任何好 处，因为这些出口是以美元定价的，因此不受汇率调整的影响。然 而，以本国货币计价的进口产品的价格确实升高了，因此，所有的 调整都是通过较高的国内进口成本来实现的，这给该国的贸易调整 带来了通缩的倾向。这种倾向由于货币贬值后美元融资成本的增加 而得到加强，前提是对贸易中使用美元发票的国家来说，它们可能 也依赖美元贷款进行融资。另外，由于汇率贬值只通过进口而不是 出口来运作（至少在短期内），

为了使进口充分减少以纠正经常项 目的不平衡，汇率调整可能比出口也受到影响的情况更大。更为普 遍的是，当美元对其他货币升值时，这种变动会导致那些以美元开 具进口发票的国家减少进口。之所以如此，是因为这些国家将面临 更高的进口价格，这将导致进口需求减少，并相应地减少与其他国 家的贸易。 在这些条件下，缺少的是一个中央协调机制，可以在所有国家 （包括顺差和逆差）之间实现有效的调整过程。在二战前的金本位 时代，这种调整过程原则上是自动的，并在分散的基础上运作。在 大萧条和两次世界大战的压力下，这个系统崩溃了。然后，随着布 雷顿森林体系下可调整的固定汇率规则的出台，如果各国的汇率超 过了某些固定的限度，以应对其国际收支中的“基本不平衡”，就 必须调整其汇率。然而，这一体系变得站不住脚，

因为美国未能在 该体系下发挥其基本作用，而资本流动的扩大使得有必要拥有更多 的汇率灵活性。相比之下，目前的体系完全是临时性的，因为各国可以自由地 采取适合其特定情况的各种汇率安排，只要它们接受《基金组织协 定》第八条规定的义务，不对其经常账户交易施加任何限制。这方 面值得注意的是，基金组织的《外汇安排与外汇限制年报》 列出了基金组织成员国目前正在实施的十种不同类型的 汇率安排，包括固定汇率和自由浮动汇率。在这种制度下，各国继 续面临着货币或国际收支危机的问题，以及维持经济的内部和外部 平衡方面的困难，部分原因是对现有的大多数中间汇率制度没有明 确的“道路规则”。 在这个现行体系中，国际货币基金组织试图通过其双边和多边 监督活动来促进和推动有效的国际收支调整。

每年，国际货币基金 组织的成员国都要就其宏观经济和对外支付情况与基金组织进行磋 商，并讨论可能的政策变化，以处理它们面临的新问题或困难。过度的经常账户失衡肯定会在这些讨论中被重点关注。然后，这些讨 论的结果和中期前景将在一份报告中提出，由代表全体成员的基金 组织执行董事会讨论，然后将对该国政策框架和前景的简要评估传 达给该国当局，并提出进一步政策行动的建议。然后，这些建议会 在随后的监督工作中加以审查。通过这种方式，基金组织利用其自 身的技术专长，以及其全球成员的“同行压力”，促进适当的政策 变化，以应对成员国当前经济形势的缺陷。然而，需要承认的是， 基金组织没有权力强迫各国进行政策改革，除非一个国家希望借用 其财政资源来处理对外支付问题。在这种情况下，该国必须与基金 组织达成某些条件，

以政策调整的形式来获得贷款的资格，并在贷 款被批准后定期付款。在这方面，国际货币基金组织在前面讨论的 不对称调整过程中扮演着国际债权人的角色。国际货币基金组织还通过其各种多边监督活动，特别是其年度 对外部门报告，为消除全球失衡做出了重要贡献。这项工作的重点 是主要发达国家和新兴市场经济体的状况，占全球失衡的大部分。 这项工作的核心是基金组织努力为其中的每一个国家确定符合最大 就业、低通货膨胀和外债可持续性的可持续经常账户状况。然后将 这些状况与每个国家的实际经常账户状况进行比较，以确定适当的 调整程度以及为消除实际和理想经常账户状况之间的差异可以采取 哪些政策措施。报告还讨论了某些国家间进行政策协调的可能性。 然后，这些讨论的结论会在基金组织对这些国家中的每一个国家的 双边监督工作中得到贯彻。

同样，必须指出的是，基金组织在这些 讨论中没有权力强迫那些参与其对外部门工作的国家改变政策，因 此，要靠每个国家与基金组织合作，努力对全球失衡问题进行适当 的调整。2018年，当时的基金组织经济顾问强调了这一基本事实以及基金组织在多边监督演习中所能做的 限制：我们的目标是提醒成员国注意这些失衡带来的潜在风险，并强 调各国以适当方式解决这些问题的共同责任....顺差国和逆差国必 须共同努力，以支持全球增长和稳定的方式减少全球过度失衡。

主要的缺陷：总结。鉴于上述广泛的讨论，很有必要强调和总结以美元为中心的全 球金融体系的主要缺陷，以及这些缺陷对全球金融稳定造成的困难和问题。然后，这些问题将在所讨论的改革建议中加以强调。应该提出以下几点： 1.以美元为中心的全球金融体系的特点是资本流动的大幅波动，当资本流动“激增”和“骤停”时，会给新兴市场经济 体的宏观经济政策管理带来重大问题。2.资本流动也可以采取全球金融周期的形式在若干年内 运作，其中资本流动、资产价格、银行杠杆率和信贷增长是 同步的。在这些周期的上升期，银行主导的资本流向新兴市 场经济体可以诱发国内银行信贷快速增长，从而导致金融危 机的发生。这些国家的问题是，传统的观点，即灵活的汇率 制度可以提供一个有效的绝缘措施，避免这些流动，似乎不 再适用了。

3.以美元为基础的国际银行信贷可以称为全球金融周期 传导的主要力量，并显示出与美国货币政策的变化以及VIX 金融市场指标所反映的市场对不确定性和风险厌恶的看法有 很大联系。以美元计价的国际银行信贷系统和美元货币区的 规模相对较大，意味着美国金融市场的这些进展的溢出效应 可能非常大。这些周期的存在意味着全球金融体系缺乏对全 球流动性和国际信贷增长扩张的锚，增加了金融危机的可能 性。另一个含义是，全球金融体系缺乏明确的机构监督，正 如国际货币体系和全球贸易体系一样。 4.在美元为中心的全球金融体系中，同样很明显的是， 有大量的资本从新兴市场和发展中经济体流向发达国家，特 别是美国，这与购买美国国债形式的安全资产有关。这种流 动扭转了发达国家向新兴市场经济体的资本流动和外国储蓄 的正常预期，

这些资本流动和外国储蓄需要补充国内储蓄， 以满足其经济增长和发展的投资需求。 5.新兴市场经济体为其官方储备购买安全资产是为了应 对国际资本流动的波动，以及他们认为缺乏一个有效的、在 资本流动突然变化时期可以依赖的国际最后贷款人。这种官 方储备的积累付出了巨大的经济代价，即压缩国内需求以产生经常账户盈余作为这些储备的对应物，放弃与这些储备有 关的投资，以及它们的收益相对较低。 6、全球对以美元为基础的安全资产的需求体现了美国自 后布雷顿森林体系时代开始以来以不同方式享有的“国高特 权”。然而，这也对全球金融稳定构成了威胁，不可能无限 期地维持下去而不造成债务可持续性问题和美国债务危机的 可能性。这个问题的出现是因为在全球经济中，美国的份额 在下降，而在全球经济中份额不断增加的国家对安全资产的 需求在增加，

美国将无法满足这种需求而不对其债务可持续 性产生威胁（“新特里芬困境”）。 7.对美国提供的安全资产的需求不断增加，导致近年来 美国国债的长期收益率大幅下降。在2020年底，这些利率接 近于零。这种情况下，风险溢价增加，借款人面临着来自银 行和投资者的贷款利率，这些利率没有充分反映他们所进行 的项目的风险。这些情况对全球金融稳定构成了进一步的威 胁，也可能对全球经济活动构成威胁，如果安全资产的收益 率不能因其需求的持续增长而下降，市场平衡只能通过压缩 实际和潜在产出以及相应削减对安全资产的需求来维持。 8.鉴于上述缺陷，在过度依赖美国安全资产的同时，也 过度依赖美联储充当全球以美元为中心的金融体系的非正式 国际最后贷款人。到目前为止，正如在应对全球金融危机和 新冠疫情时的行动所反映的那样，美联储已经非常有效地履 行了这一角色，

但不能保证其在未来会继续这样做。美联储 的双边互换网络在很大程度上是临时性的，只覆盖了14个国 家中的一部分。除了美联储理事会与其他中央银行的某些选择性磋商机制外，全球体系的其他部分显然在美联储的决策 中没有任何作用。根据法律，美联储只对美国国内政治当局 完全负责。 9.美联储作为一个非正式国际最后贷款人的角色表明了 全球金融安全网的明显不足之处。全球金融安全网 包括国际货币基金组织的贷款设施、中央银行互换网络、区 域融资安排和各国的官方外汇储备。在过去的20年里，官方 储备已经扩大到迄今为止成为全球金融安全网的最大组成部 分，主要原因是其他三个组成部分存在缺陷，它们的财政资 源规模或可获得其贷款设施的国家范围太有限。 10. 以美元为中心的国际货币体系缺乏一个对称的国际 收支调整机制来处理全球失衡问题。

由于其“过高特权”， 长期保持经常项目赤字的美国没有受到任何调整的压力，而 其他赤字国家则需要满足其国际债权人的要求。相比之下， 那些保持经常账户盈余的国家可以自由决定是否以及何时调 整。如果全球失衡扩大，就像全球金融危机之前那样，可能 导致资本流动扭曲，导致赤字国家过度创造信贷，发展资产 价格泡沫，并可能导致金融危机。 11. 固定汇率的金本位制和可调整固定汇率的布雷顿森 林体系所依据的规则，原则上允许经常项目的对称调整。相 比之下，目前的体系是由一个特别的汇率安排体系确定的， 每个国家都奉行自己的规则来维持内部和外部平衡，只受制 于不对经常账户交易进行任何限制的一般规则。国际货币基 金组织对这一体系负有监督责任，并通过其双边和多边监督 活动，试图将全球失衡保持在适当水平。

然而，国际货币基金组织没有权力强制执行其支持这一目标的政策建议，除非 是在成员国希望获得其财政资源的情况下。12. 在国家层面上，对于那些在贸易交易中使用美元开 票的国家来说，存在国际收支调整问题。在其货币对美元贬 值的情况下，这些国家将不会从其出口的外币价值下降中受 益，因为这些出口是以美元定价的。然而，其进口产品的本 币价格将上升，因此，其贸易赤字规模会因为进口下降而缩 小。这种调整过程中的不对称性可能要求汇率贬值的幅度大 于出口产品的外国价格下降幅度，结果是为了使贸易平衡得 到适当的调整，国内需求的压缩程度可能大于预期。如果进 口商依赖以美元计价的信贷来支付其进口款项，那么这种对 进口压缩的偏向就会被占主导地位的美元融资所加强。请继续关注下一期。