这是雪贝财经第342篇原创文章

作者：周闪闪

策划：老胡

当一个“高库存、高杠杆、高资金风险”的行业遭遇融资监管的激进转向，流动性危机会是一个普遍性威胁。2017年，中国金融监管机构和住房部门在“房住不炒”的指引下持续采取全方位收紧行动，成为中国房地产行业这一轮周期的起点。如今，时间已经过去7年。

每个时代的拐点都伴随着行业的惨烈痛苦，中国房地产业也在外部环境变化的过程中加速完成整合和洗牌。但是，之所以称之为周期，就总会有结束和转向，并开启一轮新周期。这应该是民众和投资者对中国房地产行业要具有的最根本的信仰和世界观。

我们认为，万科之于中国房地产业是系统性安全的底线，其能否平稳落地也将是新一轮周期能否开启的风向标。万科的安全之所以如此重要，不仅是因为其长期处于第一或前三的销售规模、拥有国资支持、以及投资级信用评级，还在于其长期所恪守的稳健经营、注重现金流管理等。从战略前瞻性、操盘能力、产品力、管理层勤勉度等维度上考量，这家房企也被公认为是中国最优秀的少数几家房企之一。

即便如此，在下行周期进入到第8年后，当下的万科确实已经进入到要冒着风险与时间赛跑，赶在到期日前筹集足够的现金来偿付债务本金及利息的阶段，这种流动性承压的状况甚至会继续持续一到两年。

但是，如果你问我们对于万科顺利度过当前流动性承压阶段是否抱有信心？毫无疑问，在外部环境不发生突发性极端情况的前提下，我们的观点是审慎的偏乐观态度，且对这家企业的长期价值坚定地继续看好。

为什么？一种朴素的商业逻辑，只要是现金流动性导致的问题就是阶段性问题而不是根本性问题，就不会是积重难返的困局。

万科的能力和基本盘并未发生变化，它需要的是时间和空间。造成流动性紧张局面的成因无非是销售、自由现金以及融资三大块。摊开万科2023年的账本，这三大块都面临压力，但并未进入到极其危险的境地，依然留有安全空间。

销售额下滑是中国地产行业目前最大的麻烦，也是未来不确定性的最大来源。当然也是现阶段吃掉万科现金流的最大原因。万科2023年整体营收和归母净利润同比都出现不同程度的减少。其中，房地产开发及相关资产经营业务结算收入同比减少8.7%，结算毛利率同比下降4.4%至15.4%，与此同时，因房价下行，存货减值以及信用减值损失同比增加了29.4亿元，因此归母净利同比下降了46.39%。

2024年的前两个月，销售额同比下滑在继续。但达到300亿元销售额的房企只剩两家，一家是央企保利，另一家就是万科，虽然整个行业销售额都在下行，但万科作为头部房企的下行幅度远低于百强房企、包括前10强房企的中位数，绝对头部的集聚效应很明显。3月份的销售数据尚未出炉，但从众多项目的销售表现来看，市场回暖已带来销售的修复。

万科过去三年销售额的下滑幅度并不大，但净利润相比之下降幅却较大，毛利率在过去三年承压是主要原因。这与其在2019年前后拿下的一批高低价项目有关，好在过去两年这一批项目已经终于基本被消化掉。从管理层在业绩会上的介绍看，万科从2022年至今的新项目毛利率稳定在20%，投资兑现度和盈利能力向好，如2023年开盘的33个开盘的新项目整体毛利率是19.8%。这些项目未来两年会陆续进入结算期，可以帮助万科毛利率整体趋于稳定和改善。

关于毛利率，有必要提到的是万科对经营性业务在会计上执行的是按成本法入账，这是一种比较审慎的会计处理方法，意味着随着经营资产开业项目的增多每年都会新增大量的折旧摊销，整体上会下拉毛利率水平。

最重要的是市场端，万科并未进去到房价大幅打折、消费者购房需被抑制、回款减少、房企继续打折的负反馈循环。2023年，万科的回款效率保持在100%。

从整个市场环境上看，全国新房销售额从2021年的18.2万亿，两年时间跌到了2023年的11.66万亿。超跌已经持续了两年，从未来看，当超跌止稳时，购房需求并不会消失。市场销售能否整体回暖对万科现金流能否稳定至关重要。

自由现金过去和未来几年都很大程度取决于政府部门对预售监管账户资金的管控。我们也看到了，从顶层设计层面，监管账户过去一年对预售资金抽调严重的情况已经有所纠正。万科2023年年末在手货币资金是998亿，是2024年一年内到期刚性有息负债624.2亿的1.6倍，但是，真正的自由现金量要剔除掉预售监管资金。万科总裁祝九胜在业绩会上有过披露，万科融资模式发生了变化，能拿到多少预售融资资金取决于工程进度。

这些直接影响到万科现金流安全的关键指标，即自由现金流。看一组数据：2023年公司自由现金流为-31.66亿元，而2022年同期是-309.05亿元。从2021年开始，万科的自由现金流已经三年为负，但在2023年出现根本性改善，

所谓自由现金流即是经营活动现金流减去折旧和摊销、利息支出以及资产减值。万科经营活动现金流连续15年为正，但过去三年正向现金流规模减少，而利息、折旧、摊销等在上涨，这些因素都造成了万科自由现金流在2021年至2023年为负。

万科在2019年至2021年的预售高峰期间预售的物业交付而产生的建安支出大幅增多，这是2021年至2023年自由现金流转负的原因。但在2022年，万科合同销售总额大幅下降，意味着相对应的2024 年的物业竣工量也会大幅减少，自由现金流大概率在2024年将重新回正。万科管理层2023年已经意识到了问题所在，我们看到其这一年拿地规模缩减和建设现金支出都大幅降低，竣工面积同比减少了13.7%，这意味着万科未来几年自由现金流转正将会持续。

最后看融资。即便是过去几年融资整体收紧，但万科在住宅开发板块上融资渠道和融资成本都没有受到太大影响，这从2023年新增融资达 897 亿、且融资成本下降就可以看出来。但是，如万科总裁祝九胜在业绩会上所披露的，这块业务的融资模式发生了较大变化，即从万科与金融机构主要之前以“总对总”的信用融资模式，转变以单个项目向金融机构抵押融资。也就是说，从纯信用融资转变为抵押融资，这种模式对企业带来的最直接影响就是总部自由现金流短期内被压缩。

实际上，这可能是对万科从2023年四季度到现在对现金流影响最大的改变。但是，金融机构也给了万科1到3年时间来适应，不同的金融机构所采取的松紧度也并不一致。本质上来说，这给万科带来的是短期现金流的压力，是金融机构单方面风控措施收紧导致的，而非万科的基本面发生了变化。

万科有一块亟待开发出来的可变现资产是经营和服务型资产。这是一块业务规模接近4000 亿元的资产，且大多是重资产，即商业项目、租赁住宅、物流地产，这些资产还未被大量用于融资。但是，由于REITs等融资工具渠道并不算成熟以及万科项目自身EBITDA利润率和净营业收入尚难以符合金融机构要求，这块资产产生的现金流整体尚难以覆盖其利息支出。

最后，我们来给万科算算现金流这个“蓄水池”未来一到两年“进水口”和“出水口”局面。

2024年和2025年都是万科的偿债高峰期。按照国际评级机构惠誉的统计，万科总额约 194 亿元人民币的境内外债券到期。其中，上半年为美元债偿付的高峰期，在一季度有66亿元人民币已经顺利偿还。而2025年万科还有360亿元人民币的资本市场债务即将到期。

而进水口是万科的自由现金流、银行贷款以及在手现金，还有潜在资产处置回笼资金、房地产投资信托基金的分拆上市以及来自现有投资性物业的新贷款亦可能提升现金流缓冲空间。

万科管理层承诺未来两年削减有息债务1000亿元以上，意味着要在2023年末基础上削减31%。这其实是一个很激进的削债目标，说明了管理层希望留足进退空间，也说明了其对万科持有的资产信心充足，因为削减有息债务很大程度上要依靠盘活存量资产、不动产变动产等方式。

在2024年到2025年，我们很可能会频繁地看到万科出售一些经营型资产，也可能会停止拿地。

按照方正证券的估算，印力资产的总估值可能达322.34亿元，按照 50%的抵质押率估算，对应潜在融资空间约为161.17亿元；万纬物流可融资项目（不含在建、已融资项目）的总估值可能达333.27亿元，按照50%的抵质押率估算，对应潜在融资空间约为166.63亿元；万科持有万物云的股权以2024年3月20日收盘价计算对应市值约为119.04 亿元，按照 50%的质押率估算，对应潜在融资空间约为59.52亿元。此外，还有万科商业、租赁住宅品牌泊寓、广信房产资产包等。

从过去几年营收增长和盈利趋势看，万科的好资产是实实在在的。这些资产变现的渠道或为出售、或为资产证券化，前者意味着可能放弃经营权，而后者是最合适方式，但是受限于政策和审批，节奏较慢。万科的整体目标是在2024年通过大宗交易和股权交易实现回款300亿元以上。

最后的最后，我们还是决定谈一谈广受投资者关注的万科中止连续31年分红的惯例。

首先，对于投资者而言，已经到了选择要长期价值还是要短期价值的问题。按照35%的分红率，万科不分红可以多出近43亿元的现金流。是什么概念？可以偿付万科2024全年到期债务的22%。其次，万科过去31年分红1030亿元是历年股权融资的2.8倍，分红率比不上高息股，但放在所有A股上市中，显然也算得上良心标的。

我们希望再一次重申前文的一句话，万科需要的是时间和空间。

万科现阶段的流动性承压不是激进扩张造成的资金链问题，也不是战略失误带来的经营方向的问题，我们甚至不认为是行业供应和需求矛盾问题，本质上的触发原因是太多弱不禁风、经营恶劣的高风险企业在监管收紧下短时间脆断导致的需求信心崩溃，进而让整个行业进入了恶性循环，销售端的整体下行只是其中一环。就像一个巨大的漩涡，让所有参与者不分质地地被卷入其中。

让行业摆脱困境，避免陷入无可收拾的境地，必须依靠强大的外部力量来打破恶性循环，修复信心，缓慢进入良性循环。至少，不应该让羊群里的领头羊倒下，因为，那将让整个羊群都迷失方向。