8月前瞻数据：如何理解基本面再次下探？

国家统计局数据显示，8月制造业PMI为49.1%，较上月下降0.3个百分点，低于市场预期。非制造业商务活动指数为50.3%，较上月小幅上升0.1个百分点，其中：受暑期消费带动，服务业商务活动指数为50.2%，升至荣枯线以上；高温多雨天气阻碍施工，建筑业商商务活动指数为50.6%，降幅为0.6个百分点。总体来看，综合PMI产出指数为50.1%，较上月略降0.1个百分点，生产经营活动仍在扩张区间，但制造业PMI表现不佳加剧市场了对基本面下探的担忧。

制造业PMI读数超季节性下滑。8月制造业PMI环比下降0.3个百分点，弱于去年同期环比0.4%及5年历史环比均值0.04%；分项来看，生产指数为49.8%，环比回落0.3个百分点至收缩区间，弱于去年同期环比1.7%及5年历史均值0.18%；新订单指数为48.9%，环比回落0.4个百分点，收缩速度加快，弱于去年同期环比0.7%及5年历史均值0.06%；新出口订单指数为48.7%，环比回升0.2个百分点，基本持平于季节性。生产及内需分项出现超季节性下滑，而外需的支持作用相对稳固。

库存周期切换有所反复。8月原材料库存环比为-0.2%，低于5年历史均值0.03个百分点；采购量环比为-1%，低于历史均值0.67个百分点；产成品库存环比为0.7%，高于历史均值0.83个百分点。同时，7月工业企业产成品存货同比增速由4.7%升至5.2%，营收增速则连续三个月持平于2.9%。两组数据均显示，库存周期或已负向切回至被动补库阶段。需求持续疲弱，厂商去化压力上升，主要原材料购进价格指数、出厂价格指数环比分别大幅下降6.7、4.3个百分点。原材料库存分项纳入总指数计算，对本月制造业PMI读数形成拖累。

高能耗行业下滑抵消新动能贡献。淡季特征或不能完全解释8月制造业PMI出现的超季节性下滑，分行业看，高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.7%和51.2%，较上月分别上升2.3和1.7个百分点；而本月高耗能行业（根据国家统计局“工业统计”中的阐述，六大高耗能行业包括石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料和化学制品制造业，非金属矿物制品业，黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼和压延加工业，电力、热力生产和供应业）PMI为46.4%，环比下降2.2个百分点，是制造业PMI回落的主要原因之一。

高技术制造业和装备制造业重返扩张区间，体现“两新”政策提振效果。根据高频数据追踪，8月机电设备价格指数同比增速为21.82%，连续7个月上升。也指向经济延续结构性改善，8月份中国战略性新兴产业EPMI止降转升至48.8%，环比上升2.7个百分点，走势强于季节性，产需分项均出现触底反弹，新旧动能仍在切换。与2022年8月情况较为相似，高温多雨抑制高耗能行业供需，本月钢铁PMI为40.4%，环比下降2.1个百分点，月内川渝地区钢铁、化工企业生产均受限电影响，叠加新旧国标转换，钢铁产能整体缩减，需求端淡季影响放大，下拉制造业PMI读数。

从高频数据表现来看，生产、基建投资整体收缩，生产端尤受钢铁拖累，螺纹钢产量月环比-24.29%、月同比-35.60%；化工生产涨跌互现，PTA负荷率季节性上行，同比表现好于去年同期；汽车生产延续分化格局，半钢胎开工率月环比-0.17%、月同比9.67%，全钢胎开工率月环比-0.72%、月同比-10.86%。资金到位不足与气象条件扰动持续压制8月基建投资终端需求，钢材、水泥等建材价格全线下跌，螺纹钢、高线、热卷、冷卷价格同比跌幅均超10%，石油沥青装置开工率小幅回升，但明显弱于季节性。

房地产投资方面，8月土地市场价量、区域延续分化。上海、杭州等重点城市溢价率突破10%，其他城市则仍以低溢价成交为主，全月土地溢价率环比下降1.79%、同比下降0.55%，土地成交面积环比上升1.6%、同比上升10.95%，主要受一线成交放量支撑。8月27日当周房建项目资金到位率为45.32%，连续三周下滑，本月地产投资内生改善有限。房地产销售方面，政策效果延续中有所分化，一线销售保持坚挺。8月30大中城市商品房成交面积月环比下滑10.84%、同比跌幅走扩至-24.89%（前值：-16.87%），月同比：一线（5.71%）>三线（-15.10%）>二线（-40.84%），一线城市月同比增速年内首次由负转正。二手房市场明显降温，8月九重点城市二手房成交套数环比下降12.38%，新增挂牌量高位运行。

消费方面，暑期消费形成主要支撑。8月分行业PMI中，航空运输、住宿、餐饮等出行相关行业高于60.0%，保持高景气度。但极端高温天气或对出行客流强度有所抑制，百度迁徙指数月环比8.36%、月同比-1.13%，国内航班执行架数月环比1.86%、月同比2.42%，重点城市地铁客流月环比-3.42%、月同比1.08%。观影消费方面，受供给质量偏弱影响，今年暑期档票房同比大幅下滑43.77%。汽车消费方面，据乘联会预测，8月狭义乘用车零售同比或由-2.8%下滑至-4.4%，首购需求疲弱的拖累仍在加深。

出口方面，运价回落不改外需韧性。BDI指数月环比-8.74%、CCFI指数月环比-1.89%、SCFI指数月环比-11.5%。运价虽有回落，但运量指标月末回暖，截至9月1日，监测港口累计完成货物吞吐量环比增长7.65%，完成集装箱吞吐量环比增长5.76%，本月官方制造业PMI新出口订单分项和财新PMI数据也同样指向外需仍存韧性。

价格方面，天气因素支撑食品价格走强。高温多雨影响农产品供给，食品价格大幅上升，农产品批发价格200指数月环比为2.08%，其中蔬菜（21.70%）>猪肉（8.60%）>鸡蛋（7.94%）>水果（2.00%），果蔬猪肉价格均超季节性，预计将对本月CPI形成有力提振。工业品价格则延续疲软，布油、美油价格月环比分别为-5.11%、-6.43%，CRB商品指数、南华工业品指数月环比分别为-3.29%、-6.15%，同比均弱于季节性。

综合来看，8月PMI数据、高频数据均指向产需修复乏力、库存周期切换受阻，再度强化基本面悲观预期。但同时也应看到，气象扰动带来了实物工作量形成的真空期，其对传统行业供需的抑制抵消了新动能行业的贡献。第三季度过半，总量宏观数据尚无明显改善，在全年增长目标的指引下，财政发力窗口期缩短势必意味着后续发力强度提升。实际上，8月政府债发行已有明显提速，年内净供给进度由46%升至68%，追平去年同期，月末基建及市政项目资金也相应出现边际改善，基本面或已于近期完成触底，拐点有望逐渐临近。

朱德健 SAC：S0360622080006

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