美国在全球金融体系中拥有最大和最复杂的金融市场，作为国 际资金流动的来源和目的地，比任何其他国家都大。以美元计价的 资产和负债在全球金融体系中的流通也比任何其他货币的资产和负 债更广泛。在这些方面，美元是国际金融体系的核心部分。本章将 考虑这些安排的实际或潜在缺陷及其对全球金融稳定的影响。这些 缺陷体现在三个广泛的主题领域中：（1）资本流动的性质及其波 动性；（2）提供安全资产；以及（3）国际收支调整过程。我们将 逐一讨论这些议题。

资本流动的性质。跨境资本流动通常被认为会给资本流动来源国和接受国带来一 些好处。在一个基本的层面上，短期资本流动是对外贸易的一个必 要条件，可以为贸易提供资金，也可以处置贸易交易结算的收益。 国际资本流动还可以使一个国家的居民实现投资多样化并获得更多 投资机会，而对另一个国家来说，它们可以在收入不稳定时期促进 消费，并为重要的商业或发展项目提供资金。这种资本流动的良好形象也有问题，其忽略了资本流动高度波 动的事实，比贸易或产出更不稳定。在流入方面，资本流动可能受 到“激增”和“骤停”的影响，而在流出方面，可能出现“逃离” 和“缩减”的形式，正如分析家们经常描述的那样。自1980年代中 期以来，随着金融全球化的蔓延，国际资金流动的规模急剧增加， 这反映在发达国家和主要新兴市场经济体的国际投资状况上。

国际 资本流动围绕着这一上升趋势表现出明显的变化。 一个主要的例子是，在2008-2009年全球金融危机之前和之后 不久，国际资本流动，包括流入和流出，都发生了巨大的变化。在 危机发生前的几年里，发达经济体的资本流入一直呈急剧上升趋势 或“激增”，从2005年相当于其集团GDP的16%左右增加到2007年中 期GDP的26%左右。然后，随着2008年9月雷曼兄弟公司的倒闭，出 现了“骤停”，因为这些资金流入突然放缓，到2009年底下降到相 当于GDP的近-4%，随后在2011年恢复到相当于GDP的12%，但在2013 -2014年期间下降到GDP的6%左右，然后在2015年底再次上升到GDP 的12%。新兴市场经济体在全球金融危机时也经历了资本流入的“ 激增”和“骤停”，在危机前的两年内，流入量增加了一倍多，接 近其集团GDP的11%，然后到2009年初下降到GDP 的2%左右。

就发达国家而言，国内投资者发起的资金外流与资本流入一样 不稳定，其结果是净流入的波动性远远小于流入和流出。然而，新 兴市场经济体的情况并非如此，国内投资者作为流向其他国家的资 本来源，不像发达国家的投资者那样重要，因为后者往往拥有更大 的外国资产头寸。相应地，净流入量由流入模式主导，因此，对新 兴市场经济体来说，其波动性更大，对宏观经济行为的破坏性可能 更大。在全球金融危机的情况下，净资本流入量从2007年占GDP的 正6%转变为2008年底的负5%。在考虑资本流动的波动性时，我们需要区分这些流动的主要组 成部分，即外国直接投资（FDI），投资组合流动（债务和股权证 券），以及银行和非银行资金流动。外国直接投资远比其他两个组 成部分更稳定，而资金流动最不稳定。如果不包括外国直接投资， 私人流动比公共流动更不稳定，

银行流动与非银行流动相比也是如 此。 许多研究试图确定“推”、“拉”或“管”的因素在决定资本 流动模式及其变化性方面是否更重要。根据投资者的评估，“拉” 的因素被确定为接受国的投资和增长前景及宏观经济表现。“推” 的因素与影响资金供应和国际投资者风险偏好的全球经济和金融条 件有关，如全球金融体系中的主要发达国家，特别是美国的实际利 率、增长前景和风险规避措施的变化。美联储放松货币政策，正如 联邦基金利率的变化所衡量的那样，通常作为一个“推”因素和诱 导资本从美国外流。 事实证明，在解释资本流动的变化方面，“推”比“拉”的因 素更重要，并与美国货币政策的变化和所谓VIX指标的行为有关。 后者是衡量美国金融市场不确定性和风险规避的指标，反映在标准 普尔500股票市场指数的预期波动率上（见下文）。

国际资本流动 的“管”指的是资本流动所经过的机构基础设施（即国际金融体系 的“管”）。自全球金融危机以来，资本流动的来源从银行转向非 银行融资，以及资金来源多样化，代表了资本流动“管”的重要变 化。“推”和“拉”的因素往往决定了资本流动的数量，而“管” 的因素在决定资本流动的波动性方面一直很重要。VIX是一个在芝加哥期权交易所（CBOE）出售的指数，是基于 与标准普尔500指数未来价值相关的买卖合约的价格，已被证明是 衡量市场风险和投资者情绪的良好前瞻性指标。VIX指标倾向于与 标准普尔500指数的预期走势成反比。当VIX的数值相对较低时，例 如12或以下，代表的是股市繁荣和低风险版。当价值较高时，例如 30或以上，其代表的是金融市场动荡和不确定性预期，并被认为是 一个“恐惧”指标。例如，反映在VIX指标增加的全球风险水平较 高，

与“停止”和“缩减”正相关，与“激增”负相关。上述两个 指标作为“推动”因素的重要性，一个是美国的货币政策立场，另 一个是衡量美国股票市场的繁荣或动荡，表明美国的金融条件在国 际资本流动的决定因素中占有很重的分量。这种关系也表明了美元 作为国际金融中介机构的融资货币和国际投资组合的计价货币方面 的主导作用。 美国金融条件重要性的主要证据可以在经济学家所确定的资本 流动“全球金融周期”的存在中找到，该周期与美联储货币政策立 场的变化密切相关，反映在其联邦基金利率（和其他政策利率）和 VIX指标的动态中。全球金融周期可以从银行信贷、房价、股票价 格和长期利率的行为中观察到。更具体地说，美联储通过提高联邦 基金利率转向货币紧缩的立场，将导致金融中介机构去杠杆化，

国 际信贷流动的削减和外国金融条件收紧，以及全球国内信贷扩张下 降。 该周期的一个例子可以从2008-2009年全球金融危机之前的银 行信贷和住房价格中看到。虽然美国是危机的中心，反映在危机前 资本流入激增，金融信贷急剧上升和住房价格泡沫，但这些现象在 欧盟的许多国家，特别是英国、爱尔兰、西班牙、葡萄牙和希腊也 是如此。当住房价格泡沫因中央银行政策利率上升而破裂时，资本 流入急剧缩减，金融信贷“骤停”，非银行金融机构的信心崩溃。全球金融周期传播的一个重要因素是全球银行的行为，包括美 国的常驻银行和非常驻银行，它们在整个以美元为基础的国际金融 体系中从事以美元计价的信贷交易，如第三章所述。资本流动浪潮 的变化对个别国家可能很方便，也可能不方便，特别是在新兴市场 经济体中。

在一些情况下，资本流入的激增与国内银行信贷的快速 增长、投机性的高风险活动、银行破产甚至银行危机有关，并由此 对产出和就业造成损害。 很明显，在一个美元占主导地位和资本流动波动日益严重的时 代，金融危机的发生率已经增加。例如，在全球金融危机之前的 1980-2007年期间，整个全球经济中有110个国家发生了150次银行 危机，而在二战后的前几年，只有10次，当时资本控制和对国内银 行的严格监管在国际货币基金组织的所有成员中都很普遍。在最近 的时期，并非所有的危机都与资本流动的波动有关，但大多数危机 确实发生在资本流动性高的国家。 在以美元为主导的全球金融体系中，各国面临的明显问题和难 题是，它们可以采取什么样的政策措施来应对外部金融压力。全球 金融周期的存在和不断加强，对国际金融政策的基本原则之一造成 了根本挑战，

这反映在所谓的三元悖论或“不可能三角”中，这与 诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔的学说是一致的。三元悖论的 假设是，一个希望保持独立货币政策的国家必须在资本流动和灵活 汇率制度或固定汇率制度和资本控制之间做出选择，不能在固定汇 率和资本流动的情况下实行独立的货币政策，这被认为是“不可能 三角”。在金融全面全球化和美元占主导地位之前的几十年里，这 个三难问题一直制约着对国际货币政策的思考。多年来，三难是一 种观点的基础，即只要各国遵循“不可能三角”原则，以追求健全 的国内宏观经济政策方案，这种安排将符合全球金融稳定和全球经 济的持续增长。“三角”也是针对没有美元主导地位和全球金融周 期的国际经济而制定的。鉴于全球金融周期和资本流动的波动性，许多经济学家最近采 取了这样的观点，

即无论一个国家维持何种汇率制度，在资本自由 流动和独立的货币政策之间存在着“不可调和的二元对立”。根据 这一观点，各国必须引入资本控制（或资本流动管理工具）和/或 宏观审慎政策，作为货币和汇率政策的补充，以限制与全球金融周 期有关的资本流动激增和缩减的影响。宏观审慎政策与一个国家的 金融监管框架有关，包括银行或非银行部门作为一个群体的行为， 与微观审慎监管政策所涵盖的个别银行的表现不同。宏观审慎政策 措施包括使用工具，如反周期资本费用或抵押贷款融资的贷款价值 比率，其目的是控制信贷创造的速度，无论这种信贷的资金是否有 外部来源。这种比“不可能三角”所建议的更广泛政策选择，供各 国在处理资本流动波动问题时考虑，被国际货币基金组织称为“综 合政策框架”，并将其纳入其分析和政策建议。

根据这一新的政策方法，重要的是，国际货币基金组织自全球 金融危机时起，在其对发达国家和新兴市场经济体的国家监督工作 中引入了资本流动管理政策的新内容，正是为了考虑到与“不可调 和的二元对立”有关的可能问题。在这种情况下，基金组织工作人 员和国家当局考虑通过资本控制和/或宏观审慎政策来解决与资本 流动管理有关的问题及其对国内政策管理的溢出效应。基金组织监 督工作中这一变化的部分意义在于，根据其协议条款，基金组织只 有非常有限的权力来建议改变一个国家的资本控制，这与改变外汇 限制、控制或汇率制度的其他方面，影响一个国家的货物、服务、 收入和转移的经常账户交易不同。

提供安全资产。与美元在全球金融体系中的主导地位密切相关的是美国提供的 安全资产，主要形式是政府证券。这些资产具有很高的安全和流动 性，受到国内外投资者的重视。为了这些服务，他们愿意支付相对 于其他政府证券的溢价，并接受比其他证券低的收益。这种收益率 的差异被指定为“便利收益”。在这方面，美国政府从其证券的发 行中获得了税收，就像它在国际交易中广泛使用其货币作为交换媒 介一样。在1990-2017年期间，据估计，美国政府证券的便利收益 率一般在0至300个基点的估计范围内变化，平均约为100个基点。 鉴于以美元计价的安全资产的这些属性，外国公司和其他借款 人有动力在国际金融市场上发行债券或寻求以美元计价的信贷，这 一趋势早已得到数据证实。截至2020年12月（括号内为2019年12月 的数据），

美国以外的非银行借款人以外币计价的信贷（即银行贷 款和债务证券发行）中，有72%（75%）是以美元计价的，而欧元区 以外的非居民借款人只有25%（23%）以欧元计价，日本以外的借款 人有3%（2%）以日元计价；2000年美元的比例为63%，表明这段时 期美元主导地位有所上升。在国际金融市场上，由于前面讨论的美 元在贸易发票中的主导地位，美元资金的这些方面变得更加强大。 美国政府证券作为全球安全资产的主导地位给全球金融体系带 来了一些反常现象、扭曲和重大风险。一个反常现象是，一些新兴 市场经济体，特别是东亚的新兴市场经济体，大幅增加了对美国政 府证券的持有量，作为增强其官方外汇储备的部分举措，从而造成 了资本向全球体系中主要发达国家净流动。这种趋势在1998-2014 年期间尤为明显，

其表现是全球失衡，新兴市场和发展中经济体的 经常账户余额出现盈余，而美国则出现赤字。这种资本流动模式的反常和扭曲在于，其颠覆了人们从发展角度所期望的正常流动。鉴 于美国与新兴市场和发展中经济体之间的人均收入差异，人们期望 资本从发达国家流向新兴市场和发展中经济体，因为那里有大量的 投资机会且预期回报更高。 从新兴市场和发展中经济体的角度来看，对安全资产的需求和 较高的官方储备水平与他们对资本流动的波动性和金融全球化时代 所带来的金融危机高发有关。高水平的官方储备现在被认为是防止 外国投资者因全球金融体系的意外事件而突然撤资，或担心货币崩 溃的最佳防御手段。在布雷顿森林体系时期，人们普遍建议新兴市 场经济体保持相当于三个月左右进口支付的官方储备水平，因为这 是其消费和投资需求的一个关键组成部分。

今天，这个指标已经发 生了很大的变化，通常表示为涵盖一个国家的短期外债存量、经常 账户赤字的规模（如果存在的话）或广义货币存量，或这三个指标 的某种组合，这取决于该国的具体环境。这三个指标中的每一个都 关注一个国家金融账户的不同方面，而不是像过去那样关注其进口 水平，并使得建议的官方储备水平比过去高得多。 由于对官方外汇储备需求的扩大，自新世纪初以来，这些储备 的存量有了很大扩展。2000年，官方储备总额约为2万亿美元（占 全球GDP的5.9%），随后到2010年增加到约11.5万亿美元（占全球 GDP的17%），到2020年底达到13.5万亿美元（占全球GDP的16%）； 这一增长大部分是由新兴市场经济体带来的，它们持有的数额约为 2020年登记的三分之二。中国在这些储备中所占份额最大，约为3 万亿美元。

新兴市场和发展中经济体的官方储备积累对这些国家来说是以 巨大的经济成本为代价的。在大多数情况下，与官方储备增加相对 应的是这些国家经常账户的盈余，意味着国内需求和经济增长被压制到低于本来的水平，以便产生所需的外汇储备积累量。此外，鉴 于美国政府证券（储备的主要组成部分）与国内或国外的替代投资 相比，大量持有的官方储备所获得的经济回报会少得多。这种机会 成本将导致未来的经济增长较低。如果该国希望通过在国内借入相 同数额的外汇来对其获得的外汇进行冲销，那么在国内借入的利息 很可能会大大高于其在国外持有的外汇所获得的利息，从而使其自 保目标产生巨大的准财政成本。 这些情况所揭示的国际货币体系的一个明显问题是全球金融安 全网（GFSN）的不足。在理想情况下，如果有一个容易获得的国际 最后贷款人，

在资本流入突然停止或因资本外逃而对其汇率造成重 大压力时，各国就不会积累大量的官方储备作为自卫机制。美联储 已经通过与其他主要货币国家中央银行的互换网络承担了一些这样 的角色，但这些互换只提供给一小部分特定的新兴市场经济体。国 际货币基金组织显然是为全球体系的其他国家发挥最后贷款人作用 的候选机构；然而相对于潜在的需求而言，其财政资源相对有限， 而且大多是有条件地提供。基金组织已经尝试过建立快速支付的金 融安排，但只提供给宏观经济基础非常强劲的国家。因此到目前为 止，各个国家的官方外汇储备是全球金融市场网的最大组成部分， 其余的部分由国际货币基金组织、中央银行互换和区域金融安排构 成。自2000年以来，为了应对与金融全球化相关的风险，全球金融 安全网的这四个组成部分都有了很大的扩展，

但都是以一种相当随 意、不协调的方式进行的，其结果是在到2020年的这段时间里，官 方储备已经超过了其他三个组成部分的3-4倍之多。欧洲、中东和 北非国家过度依赖自保，是全球金融安全网正式体制基础不足的最 明显症状。后面将讨论国际金融结构在这方面的改革问题。到目前为止，在不断增长的全球经济中，对安全资产的需求一 直在增加，特别是在全球经济中份额不断增长的国家（如中国和其 他大型新兴市场经济体）。这种趋势不仅反映在非居民（如外国中 央银行）持有的美国国债份额不断增加，而且还反映在美国国债的 中长期利率长期下降。在过去20年里，10年期美国政府债券的收益 率从6.5%下降到略低于1%。鉴于美国国债市场的主导影响，在其他 发达国家的可比债券收益率中也出现了类似的下降。【未完待续】请继续关注下一期。