10月底，农夫山泉（09633.HK）掌门人钟睒睒重新回到了中国首富的宝座。

经过8月和9月的资本市场洗牌，在福布斯和彭博的实时富豪排行榜上，钟睒睒再次领先字节跳动张一鸣、腾讯马化腾和拼多多黄峥，回到第一位。

不过首富宝座，并不是那么好坐的。

同期，“钟睒睒对农夫山泉包装水部门立下军令状”的传闻在舆论场热烈发酵。据新浪财经等多家媒体，钟睒睒称，如果不能通过红瓶、绿瓶产品抢回市场份额，“整个包装水部门都下课”。

农夫山泉的业绩会出现大幅度波动吗？热烈的讨论，也并没有引发农夫山泉的回应。

把时间继续回拨，农夫山泉的劲敌、怡宝的母公司——华润饮料（ 02460.HK ），刚刚在10月底完成了赴港上市。在实体零售和资本市场两条战线厮杀博弈，农夫山泉和华润饮料分别手握几分胜算？

公开资料显示，华润怡宝的历史最早可以追溯到1984年。那一年，钟睒睒还没有从《浙江日报》辞职从商，而成立农夫山泉是足足晚于怡宝12年后的1996年的事情了。

怡宝的前身为中国龙环（蛇口）有限公司，股东包括蛇口供水等。1990年，龙环借鉴香港市场经验，引入了纯净水概念，推出600毫升规格包装的怡宝蒸馏水。

1991年，龙环公司易主万科，并大刀阔斧改革，专一发力饮用水市场。1996年，在华润大手笔收购啤酒、饮料公司之际，怡宝正式被华润纳入麾下。

天眼查数据显示，怡宝在境内的主要实体为华润怡宝饮料（中国）有限公司。该公司成立于1996年，股权穿透后由华润怡宝饮料（控股）有限公司控制。

走进新世纪，怡宝更换包装、品牌升级、启动全新发展战略，冲向全国市场开疆辟壤，逐渐跻身国内饮用水行业第一阵营，并在后来市场竞争中成长为与农夫山泉齐名的双子星。

华润饮料在招股书援引灼识咨询数据显示，2023年，第一名（农夫山泉）、华润包装饮用水（怡宝）在国内市场份额分别为23.6%和18.4%，断崖式领先于第三名的6.1%。

IPO前夕，华润饮料股东变阵。招股书显示，公司还有另外一个重要股东——Plateau Investment。据《证券时报》，原本华润集团持有100%华润饮料股权。2022年8月，Plateau作价10亿美元收购了华润饮料40%股份，与华润共享此次IPO盛宴。穿透后可见Plateau的GP为Dong Yi女士100%控制，其最大LP铭宇由中国银行间接全资拥有。

这次资本市场对华润饮料颇为认可，公开发售阶段获得了236倍超额认购。10月23日，华润饮料顺利地登陆了港交所，发行价14.5港元，发行股份3.48亿股，募资额达到了50.4亿港元，上市首日高开高走。至此，包装水行业两家头部公司齐聚港股。

结合这两年资本市场IPO不畅的整体情况看，华润此次的IPO顺利程度和募资额都令人羡慕。而在IPO获得资金后，华润饮料会把此次募资用于战略性扩张和优化产能、加速销售渠道扩张、强化销售和营销活动等。加上背靠华润这样的A级央企，华润饮料大概率会威胁到农夫山泉行业老大的地位。

农夫山泉也确实正在排兵布阵。

2024年5月，以红色包装为主视觉的农夫山泉突然“颜色大变”，绿色包装的农夫山泉火速上线全国各地的超市和便利店。尤其是紧邻着绿色怡宝、规格为550ml、零售价也为每瓶2元，竞争火药味强烈。

过去，红色农夫山泉和绿色怡宝虽然同为包装水，但产品实际大有不同——前者为天然水，后者为纯净水。新上市的绿色农夫山泉，则是借助新视觉杀入纯净水领域，避开了与自家红瓶产品的竞争，与怡宝更针锋相对地展开了正面较量。

但就此判断“怡宝逼急了农夫山泉”，其实并不准确。因为当时促使农夫山泉推出绿色包装的事件，其实并非与怡宝相关，而是与另外一家行业巨头娃哈哈联系更加紧密。

2024年2月，娃哈哈创始人、企业家宗庆后去世。各界缅怀他的创业精神之际，农夫山泉掌门人钟睒睒却意外被卷入舆论漩涡。除了将二人比较之外，2000年宗、钟二人关于天然水和纯净水谁更健康的争论，再次被“旧事新炒”。

风波之后，农夫山泉颇为出其不意地推出了绿色包装的纯净水产品，放下了对天然水数十年的坚持。争议平息过后，市场还是理解为，这样的做法终究是将选择交给消费者，让消费者根据需求和喜好做出选择。

在华润饮料上市前后，市场上出现了围绕“华润饮料上市会不会撼动钟睒睒的首富地位”“华润饮料卖水造富”的讨论。但稍加推敲就会发现，这样的讨论还是太过于片面。

包装水市场的竞争热闹非凡，但是“卖水”或并不能造就首富。

市值能够直接体现出市场对农夫山泉和华润饮料的态度。截至10月底，农夫山泉的市值超过3000亿港元，而华润饮料的市值几乎只有前者的十分之一、约为355亿元。

这样的悬殊，比二者单纯的市场份额差距要大得多。这是为什么？

问题不在营收体量上。2023年，华润饮料的营业收入为135.15亿元，农夫山泉的营业收入为426.67亿元，二者远没有十倍的差距。影响两家企业估值真正的核心问题有三。

核心问题之一，在于成长性。数据显示，2023年华润饮料和农夫山泉的营收同比增长速度分别为7.07%、28.36%——也就是说，后者的体量虽大，但增速反而更加可观。

核心问题之二，在于盈利能力。2023年，农夫山泉归属于母公司股东的净利润为120.79亿元，而华润饮料仅有13.29亿元，约为前者的十分之一。由此可见，市场目前的定价逻辑较为清晰——以盈利为主线。

核心问题之三，为什么两家公司都是“卖水的”，盈利却相差巨大？这就要细看二者的收入结构。

按照产品品类划分，2023年，华润饮料仍有90%以上的营收倚靠包装水，而饮料的占比虽然逐年在攀升，但尚未在完整的财年突破10%。

反观农夫山泉，2023年包装水产品的营收占比为47.5%，在2024年上半年进一步下降到38.5%。与包装水业务平分秋色的是以“东方树叶”为代表的茶饮料产品业务，另外功能饮料、果汁饮料也分别贡献约10%。 多元化的产品增长，驱动了农夫山泉整个业绩大盘向上。

从渠道的角度来看，多类产品共用销售网络本身也算一种资源利用的最大化，对摊薄成本有促进作用。

另外，华润怡宝采用部分代工生产模式，相比更倚重自有工厂生产的农夫山泉多了一道成本费用。

农夫山泉的盈利时常会乘上原材料价格下跌的“东风”，比如华西证券发表于4月11日的研报判断，农夫山泉2023年的毛利率上行，主要就来自于成本的波动。饮品包装塑料瓶原料PET的价格在2023年一直维持低位震荡，促使了农夫山泉当年毛利率上行。另外2023年下半年和全年的销售费用率同比压降，主要来自于饮料占比提升带来的品类结构变化，以及全国产线和物流布局带来的物流仓储费用缩减。

但需要警惕的是，上游材料价格的变化对于农夫山泉而言也将是“双刃剑”。2023年确实是个好光景，不过当原材料价格上升时，其利润受侵蚀的幅度也势必将大于华润饮料。

也就是说，华润饮料的“包装水销售公司”成色十足。而农夫山泉，不仅是包装水公司，还是一家饮料公司、生产制造型企业。

最后，造就钟睒睒“首富神话”的其实不止农夫山泉。在包装水和饮料之外，他核心资产还覆盖了疫苗检测、保健品、房地产等。比如他旗下的A股生物医药企业万泰生物（ 603392.SH ）市值也高达近千亿元。关注华润饮料的投资者在进行对比估值时也需要考虑到这一点，以防被“造富效应”“首富光环”的光芒干扰判断。

在中国城镇化率提升、人均可支配收入增加的时代背景里，消费者对包装水和即饮软饮的购买力将会继续提升，赋予华润饮料增长的潜在空间。华西证券发表于10月25日的研报援引灼识咨询数据，到2028年，中国即饮软饮零售规模预计将增加至1.20万亿元，复合年增长率为5.8%的较高水平。

华润饮料的优势也非常显著：首先是背靠实力集团，行业地位稳固。其次是产品丰富，覆盖多样的消费场景。第三是推行体育营销的风格独树一帜，经销商网络和营销团队强大。

虽然饮料板块尚无法和农夫山泉达到同等体量，但华润饮料已经继续尝试强化“一超多强”的多品类战略。比如2011年开始，公司与日本饮料巨头麒麟公司签订战略合作，引进“午后奶茶”等品牌加入产品组合。“至本清润”菊花茶于2021年8月上市，结合南方口味和消费习惯，崭露畅销单品头角。

上述华西证券研报指出，华润集团持续赋能华润饮料，坚持“精耕细作，决胜终端”，在县域等下沉市场加速渗透。另外线下渠道端具有明显优势，新渠道并肩同行。

华润饮料的自有产能也在逐步提升，布局优质水源地。近年华润饮料自产率升高，接连在河源、南宁等地建设生产基地。公司还计划在浙江、湖北等多地新建工厂或扩建现有工厂，增加包装水和饮料的产能。

中国银河证券看好华润饮料两大核心增长逻辑不改。该机构发表于10月28日的研报指出，华润饮料包装水业务盈利有望改善，饮料业务可能推动渠道杠杆效应释放。目前公司正处于“从单一大单品驱动跃变为平台型公司”的关键阶段，能不能孵化出更多支柱型产品、进而驱动更突出的业绩表现，值得密切关注。

而对于农夫山泉而言，上半年业绩符合多数机构预期，在包装水市场的份额在波动之后有望逐步回补。太平洋证券发表于8月29日的研报认为，农夫山泉的绿瓶纯净水表现亮眼，这一战略有望回补公司包装水份额下滑的态势，且无糖茶饮品延续了较高速增长。短期的舆论影响，终不会改变其长期健康发展的趋势。

农夫山泉和华润饮料之间这场商业之战已经酣斗二十年，是中国消费市场教科书级别的案例。两家龙头公司都在通过长期的品牌宣传铸就壁垒，争取消费者的青睐和信任。放眼未来，谁能坚守长期主义，谁就能抢占下个十年的主导机会。

作 者 | Han