随着1973年布雷顿森林体系时代的结束，美元作为全球货币大 国进入了一个新时期。1978年修订的《布雷顿森林协定》没有像布 雷顿森林时代的黄金兑换体系那样，作为一项制度要求正式赋予美元在国际货币体系中的核心地位。然而，尽管出现了德国马克、日 元和欧元等新的储备货币，但美元仍是该体系中的关键储备货币。 在某些方面，美元作为全球货币大国的关键作用已经扩大到了超越 以往的程度，特别是随着近几十年来发达国家之间贸易壁垒的减少 和资本管制的取消，贸易和金融的全球化也在加强。 虽然美元继续发挥这一核心作用有明确的原因，正如本期所解 释的那样，但具有历史意义的是，修订版《布雷顿森林协定》的签 署国（包括美国）同意“与基金组织和其他参与者（即成员）合作 ......目的是使特别提款权成为国际货币体系的主要储备资产（第 XXII条）。

”这一目标未能实现，很大程度上反映了美国方面缺乏 兴趣，因为加强特别提款权会威胁到或减少美元的全球货币力量。本章的其余部分集中讨论了全球化时代的亮点，其中美元保持 了其作为主导货币的作用，并从数量上说明了这种作用的关键指标 以及造成这种作用的主要因素。通过讨论，本期解释了美国和美元 作为全球金融中介所发挥的特殊作用并如何因此产生了现代版本的 “过高特权”。以美元为主导的国际货币和金融体系的好处和代价 将在随后的章节中讨论。

美元贸易标准下全球化的轮廓。布雷顿森林时代之后的美元本位制时期，是贸易和金融全球化 迅速发展的时期。在贸易领域，二战结束后，贸易很快迅速恢复， 但随后国际贸易在20世纪60年代达到了一个高点，贸易与全球GDP 的比例平均为18%左右。此后，贸易扩展得更快，比率增加了一倍 多，到2017年达到44%。这一结果得益于若干因素的共同作用。一 个是欧洲战后复苏努力后，北大西洋地区国家的快速经济增长，加 上国际货币基金组织和关税与贸易总协定推动的汇率和贸 易限制的自由化。美国是一支关键力量，不仅作为全球体系中最大 和最强劲的经济体促进了相互增长，而且还领导了贸易和支付的多 国自由化。以关贸总协定为例，由于其八轮多边贸易谈判和其他各 种区域和双边贸易协议，

美国将其应税商品进口的平均进口关税从 1944年的33%降至今天的1-2%（在特朗普政府推出的关税之前），这为其他发达经济体设定了步伐。 在下半世纪结束时，这些持续的因素得到了某些技术变革的支 持，这些变革降低了运输和通信成本，改变了贸易的性质。其中一 个变化是集装箱船的发展，通过大大降低航运和运输成本促进和扩 大了海洋贸易。1980年代末和1990年代初，信息和通信技术的进步 也促进了贸易成本的降低和全球价值或供应链的发展，从根本上改 变了贸易的基础。在十九世纪包括蒸汽和电报的第一次贸易技术革命中，有可能更快、更便宜地将出口制造业的生产点与消费点连接 起来，而在二十世纪末，有可能将生产过程沿着地理供应链分成不 同的组成部分，制造过程的某些要素可以更便宜地在海外完成，然 后更有效地在全球消费者网络中组装和分配。

自20世纪90年代初以 来，急剧上升的国际贸易数据反映了这种贸易过程的强化，不仅最 终产品贸易的价值在扩大，而且中间产品（或生产过程中使用的产 品）的贸易也在扩大，都是沿着价值链从一个加工点传到另一个加 工点。参与全球价值链的跨国公司能够利用国外生产成本较低的优 势增加出口生产，同时增加对与研发、设计、工程和营销有关的制 造过程的早期和后期参与，以及制造过程中的高技术密集型部分。 在整个二战后时代，美国一直是全球经济中出口和进口商品贸 易的主导贸易国，不过近年来在出口方面，美国已将这一地位让给了中国。1950年，根据世界贸易组织的数据，美国占世界 贸易总额的近16%，出口和进口的比例都差不多。在本世纪末，这 一总比例几乎没有变化，但出口比例较低，进口的比例较高。2000 年后，随着中国加入世贸组织后贸易的爆炸性增长，

美国的比率下降，而中国的比率则急剧上升。到2015年，美国的进口比率仍然高 于中国，但美国的出口比率则明显降低。 美国贸易地位的显著特点是，全球贸易中以美元开具发票和结 算的份额一直远远大于上一段所述的比率。最近的研究表明，全球 进口贸易中以美元计价的份额一直在60%左右，相当于美国在此类 贸易中份额的4.7倍。相比之下，欧元的相应比例只有1.2，欧元是 第三方贸易开票中最经常使用的货币。对大多数其他国家来说，以 本国货币计价的贸易份额远远低于1，在许多情况下接近于零。美 元在贸易发票中的这种主导地位随着全球价值链的发展而扩大，全球价值链占全球贸易的50%左右，美国的跨国公司在其中的存在非 常大。在美国公司管理的全球价值链的生产过程中，贸易商品的组 成部分以美元开具发票。

由于这一现象，美元在贸易业务的银行信 贷估值中也占据了重要地位，据估计其份额约为80%。

美元金融标准下的全球化轮廓。金融全球化的发展与贸易的发展有相似之处，美国和美元一直 处于主导地位。20世纪70年代中期，随着布雷顿森林体系时代的结 束和美元本位制的开始，美国成为第一个针对居民个人、银行和非 银行机构的国际金融交易取消所有限制的国家，因为美国认识到， 随着60年代欧元-美元市场的迅速发展，资本控制已经受到侵蚀。 在接下来的几十年里，发达国家作为一个群体，其资本账户限制迅 速减少。在20世纪70年代，这些国家中大约有一半已经放开了他们 的资本账户限制，从法律的角度来衡量，到2000年，这些国家中大 约有90%是这样。新兴和发展中经济体的进展要慢得多，只有不到 50%近年来取消了资本控制。 国际货币基金组织关于各国国际投资头寸的数据反映 了金融自由化和金融全球化扩张的类似情况，

该数据提供了一个事 实上的金融开放措施，反映在一个国家的外国金融资产和负债的总 和占其GDP的比例增加。就美国而言，1970年这一指标相当于其GDP 的30%，到2008年全球金融危机的高峰期，这一指标已经达到了300 %左右，新世纪以来上升极快。从那时起，由于金融机构削减了国 际投资活动，这一比例的增长相对较少。到目前为止，美国是所有国家中国际投资额最大的国家。截至2019年底，美国的外国资产和 负债总额接近70万亿美元，比规模仅次于美国的两个国家（英国和 卢森堡）的存量大2.5倍左右，而且后两者都是主要的国际金融中 心。这些指标有力证明了美国金融市场在国际金融体系中的主导规 模和地位，另一个标志是，美国的股票市值价值约占全球股票市场 相应价值的二分之一。 鉴于美国金融市场的规模和范围，以及美元作为系统中的主导 货币的作用，

美国和美元是全球金融系统中调动和分配可投资资金 的主要角色。与贸易的情况一样，美元是国际金融交易估值的主要 货币，特别是在国际银行业务和国际债券配售方面。就国际银行业 务而言，截至2019年底，全球所有银行的跨境债权总额为31万亿美 元，其中约有一半是以美元计价的（或15万亿美元）。就国际债务 证券（即政府和金融及非金融机构在发行国以外的市场上发行的证 券）而言，在美国以外的国家发行的这些债务配售中，类似的份额 （47%）也是以美元计价。因此，在2019年底，所有跨境银行贷款 和国际债务证券（金额为26.7万亿美元）中约有一半是以美元计价 的。 就全球跨境银行美元贷款而言，美国银行系统是相对于非居民 的最大单一来源，约3万亿美元，正如人们所预期的那样，同时， 根据2019年底的数据，美国也是跨境美元贷款的最大接受国（6万 亿美元）。

这些事实意味着，上一段确定的大部分美元信贷（及其 资金）反映了非美国银行与非美国对手方之间的非美国银行业务， 主要是在西欧国家、加拿大和日本，以及最近的中国。这些业务是 20世纪50年代末和60年代导致布雷顿森林固定汇率体系崩溃的欧元 美元离岸银行活动的遗留问题，如第二章所述。随着以美元计价的 贸易的扩大，以及公司借款人希望获得用于贸易、投资和其他商业运作的资金，这种活动随着时间的推移稳步增加，而这些资金本身 大多以美元计价。 美国仍然是目前国际银行业水平下的最大单一资金来源，但自 全球金融危机以来，在美国筹集的资金份额一直在下降，因为银行 一直在更多地依赖其本国管辖范围内的资金来源（截至2018年中期 超过50%）。虽然在全球金融危机之前，欧洲国家在这方面一直占 主导地位，

但自那时以来，加拿大、日本、澳大利亚和中国（按顺 序排列）发挥了更重要的作用。 上面讨论的以美元为基础的银行债权数额（15万亿美元）并不 包括非美国银行筹集的全部美元，因为众所周知，它们使用资产负 债表外的衍生品（如掉期和远期）作为其业务的额外、边缘的美元 资金来源。然而，现有的数据并没有提供对这种资金来源的直接估 计数额。尽管如此，在2019年底，非美国银行以美元计价的跨境债 权和负债总额约为29万亿美元。 为了更广泛地了解全球金融体系中以美元为基础的活动规模， 我们可以在刚才提到的非美国银行的资产负债表数据量之外，再加 上非居民持有的美国国债数量和非居民使用的美国货币份额。在 2019年底公开流通的美国政府债务总额（17万亿美元）中，约有40 %，或6.8万亿美元，由非居民持有。就美元纸币（1.7万亿美元） 而言，

估计约60%由非居民持有，相当于或1万亿美元。最后，我们 可以在这些数字中加上前面提到的外国发行的美元计价债券，数额 为11.7万亿美元。加上这些，在全球金融体系中流通的以美元计价 的金融资产和负债存量在2019年底共计达到48.5万亿美元（29+6.8 +1+11.7）。这个数字几乎可以肯定是低估了，因为其不包括非居 民持有的美国公司债券和股票。即便如此，这也是一个非常大的数字，特别是与美国居民持有的同等价值进行比较时。例如，截至 2019年底，美国（国内特许）商业银行系统的资产和负债为29万亿 美元，如果加上当地流通的美元纸币（0.7万亿美元）和国债（10. 5万亿美元）的数额，总数上升到40万亿美元。再加上美国财政部 以外的美国居民实体发行的国内债务数额（21.6万亿美元），可以 得出2019年底国内贷款和证券的基数接近62万亿美元（29+0.7+10. 5+21.6）。

根据这些计算，非美国居民持有的基于美元的国际资产 和负债的价值，相当于美国国内居民持有的可比价值的近80%。 以美元为基础的国际金融体系的显著特点是，人们可以在现有 的数据库中发现参与贷款和融资业务的各种实体、部门、管辖区和 工具。非美国银行不能像美国国内银行那样获得稳定的美元消费者 存款基础，这意味着它们需要依赖与发行短期工具相关的各种批发 资金来源，如回购协议、商业票据、外汇掉期和远期、存款证明以 及不同期限的债券。这种资金安排使他们面临着与利率和汇率波动 有关的各种风险，以及在市场压力时期短期资金来源滚动的不确定 性。在某种程度上，这些风险可以通过使用对冲工具，如掉期和远 期，或通过使一个实体的资产结构与其资金的货币和期限相匹配 （所谓的“自然对冲”）而得到缓解。 在以美元为基础的国际金融体系中，

许多交易在某种程度上会 有跨货币风险。例如，日本的一家非银行金融机构将向日本的养老 基金借出或卖出美元，以便在美国投资于美元计价的美国证券，而 该基金的养老金是日元计价。或者，一家资产负债表上主要是当地 货币项目的非美国银行可能通过子公司或外国分行向美国的货币市 场基金发行商业票据，以筹集美元，并将其借给另一家非美国银行 用于投资美元资产。这两个例子涉及各种资产负债表、货币和时间 上的错配，在市场压力大的时候会给相关人员带来巨大的风险。第一章中讨论的2008年全球金融危机和2020年3月的疫情期间，这些 风险在严重的市场动荡中爆发，美联储和其他发达国家的中央银行 不得不通过双边互换和其他紧急融资操作介入，以提供基于美元的 流动性，维持主要金融工具市场的运作。

国际清算银行(BIS)监测的外汇业务规模从另一个角度说明了 美元在全球金融体系中的主导作用。根据其最新的2019年三年期调 查，日均外汇交易额为7万亿美元。其中一些交易与贸易交易的结 算有关，但大多数交易与以美元为基础的全球金融体系中的交易有 关，要么是为投资提供资金或分配，要么是通过即期和远期交易以 及掉期和跨货币掉期来对冲这些交易中涉及的货币风险（现货外汇 交易是直接购买或出售外汇，而远期交易是在未来某个日期购买或 出售外汇，通常是在合同开始后不到6个月的时间。外汇掉期是一 份在特定时期（少于6个月）交换货币（例如，美元换欧元）的合 同，在合同结束时，两种货币会再次互换回去。跨货币互换与互换 类似，但期限更长（超过1年），

在合同有效期内交换浮动利率付 款）。有一些因素促使居民和非居民实体参与以美元为基础的金融资 产和负债交换。在美国的实体可能对向非居民借出美元感兴趣，因 为他们可能比国内借款人更愿意支付更高的利率，并作为一种使其 资产组合多样化的手段。外国实体可能希望购买美元资产，比在本 国的资产投资获得的收益更高，并达到投资组合多样化的目的。在 这方面，以美元为基础的资产，如美国国债和投资级公司债，以其 在市场压力时期价值和流动性增加的“避风港”特性而闻名，如第 一章所述。与投资者在本国的可比投资相比，这些资产受通货膨胀 和汇率贬值影响的风险可能较小。外国实体可能希望借入美元，可 以带来更广泛和更深入的投资者基础，而且成本比他们在本国低。 获得这些贷款来源也可能使他们的资金来源多样化。

了解外国实体可用于投资美元资产的美元来源也很重要。一个 重要的来源是外国中央银行以美元持有的官方储备。在2019年底， 这些官方储备相当于6.8万亿美元，这些储备在很大程度上投资于 不同期限的美国国债，在前面提到的外国持有这些债券中所占份额 最大。此外，国际贸易公司可能在海外持有美元，用于管理他们可 能希望以临时美元投资方式持有的贸易交易结算。同样，外国银行 或非银行金融中介机构可能从他们的金融交易或与跨国公司的交易 中持有美元，他们可能希望投资于美元资产以对冲他们对这些公司 的负债的货币风险。从本质上讲，这些不同的动机强烈地表明，以 美元为基础的国际金融体系是一个方便、可靠和多样化的体系，可 以满足各种需求，并为相关的私人实体提供一些好处。

美元的全球货币力量的长期指标。为了对美元的主导货币地位有一个更长远的看法，我们不妨研 究一下两个广泛的指标，自1970年代初布雷顿森林时代结束以来， 每年都有相关的数据。美元在这些指标上的地位反映了它在各种功 能上的重要性，不仅包括贸易的开票和结算以及金融资产的估值， 而且更广泛的是作为一个国家的汇率和货币政策管理的参考汇率。 其中一个指标是官方外汇储备的货币构成，另一个指标是美元作为 一个国家汇率管理的挂钩、锚或参考汇率的程度。一些国家，如美 国，允许货币自由浮动，以应对该货币在外汇市场上的供求变化， 但大多数国家在固定汇率制度的情况下，通过挂钩或可调整挂钩的 方式，将其货币价值与发达国家的一种货币挂钩；在灵活汇率制度 的情况下，发达国家的货币往往被用作参考汇率，以实行国家的货 币和财政政策，

根据这一政策，货币价值在某个固定或移动范围内 波动。根据这两个指标，在整个后布雷顿森林体系时代，美元一直 是主导货币，直到今天，下面将进一步讨论。就官方外汇储备而言，美元显然在报告的外汇储备货币构成中 占主导地位，如第二章所述，自20世纪70年代初以来，其份额远远 超过50%。在二战后初期，考虑到美元在布雷顿森林体系下作为主 要储备货币的作用，美元的份额最初在70-80%之间。随着德国马克 和日元等其他货币作为储备货币受到关注，这一比例到1990年下降 到50%以下。此后，美元的份额又一直增加到60年代中期，在此期 间欧元获得了一些地位，成为对美元有竞争力的储备货币，而日元 和英镑也继续发挥作用。一个将其官方外汇储备的大部分分配给以 美元计价的投资的国家，其贸易的很大一部分也可能是以美元开具 发票和支付，外国借款也主要以美元计价。

私营部门活动的这些特 点决定了中央银行必须保持相当份额的美元官方储备，以便能够应 对这些以美元计价的交易流动暂时中断。 美元作为其他货币的挂钩、锚定或参考汇率的演变，过程与刚 才讨论的类似。随着时间的推移，以某种方式使用美元作为参考货 币的国家数量稳步增加，因为自1970年以来，随着欧洲殖民帝国的 崩溃和苏联的解体，越来越多的国家开始独立。如果我们按照这些 与美元挂钩的国家在全球GDP中所占份额进行加权，我们可以为全 球经济定义一个相当大的有效美元区。在20世纪70年代初，美元区 占全球GDP的70%左右，但随后这一份额在20世纪80年代末和90年代 初降至50%左右，如前所述，其他储备货币如马克、日元以及最近 的欧元开始与美元竞争。

然而，从那时起，这个美元区的规模已经 增加到全球GDP的65%左右，覆盖全球体系中195个拥有独立货币的 国家的一半以上。欧元区是第二大货币区，其规模还不到美元区的 一半，不过在全球GDP中的份额与美国大致相同（按购买力平价计 算）。美元货币区可以理解为，在贸易、外国借款和投资的定价和 流动中，美元和美国占主导地位，而且美联储的政策对该区各国的 货币政策有重大的溢出效应。【未完待续】请继续关注下一期。