内容提要
2024年，宏观经济复苏仍将面临一定压力，债券市场利率中枢或较2023年继续下行；实体经济融资成本有望续降，信用利差或将低位波动；流动性环境预计维持宽松局面，资金利率中枢将小幅下移；同业存单利率仍将维持高位，下行空间有限；贷款利率继续处在下行通道，存款利率存在进一步下调空间。
2023年，全球经济整体延续复苏态势，但增长前景分化，主要经济体普遍面临“高通胀、高利率、高债务”的挑战。受美联储持续大幅加息、美债供给冲击等因素影响，国际金融市场大幅波动，外部环境更趋复杂严峻。我国经济在波动中总体恢复向好，经济逐步回升，但复苏基础需进一步稳固。在此背景下，在经济修复节奏、融资需求变化、货币政策调整、财政政策集中发力等多重因素的影响下，2023年市场流动性呈现先紧后松再紧态势，资金利率和同业存单利率整体呈“N”型走势，利率中枢整体上移，较长时间在政策利率上方运行；债市利率先降后升，利率中枢微幅下移；存贷款利率延续下降走势，实体经济融资成本保持在低位。
展望2024年，我国经济活力将得到更好释放，但基本面修复仍将面临一定的压力，资金面边际宽松，广谱利率下行趋势延续，10年期国债利率中枢或较2023年继续下行。
一、债券市场利率中枢将小幅下行，信用利差低位波动
（一）2024年债券市场利率中枢或继续下行
从基本面看，2024年我国经济活力将在政策加码和美元走弱等多重因素作用下得到更好释放，宏观经济有望改善。短期内，在财政政策加力提效下，基建托底和消费提振将对经济起到一定的拉动作用。中长期内，受经济动能转换、重点领域风险犹存（尤其是房地产业趋势性逆转难度较大和出口压力仍在）等因素影响，经济实现大幅好转的空间或相对有限。
从政策面看，一是美联储去年12月议息会议所释放的加息结束信号更加明确，降息预期开始升温，预计2024年人民币贬值压力将有所减轻，我国货币政策操作余地更多，降准降息仍有一定的空间。二是随着2024年存款重定价逐步实现，银行负债成本有望实质降低，或促使银行增加对债券的配置规模，推动债市利率下行。
从资金面看，一是2023年四季度货币政策执行报告提出要“加大货币信贷支持经济力度，保持流动性合理充裕”，要“准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导信贷合理增长、均衡投放”，预计2024年市场流动性所受冲击或有所减弱，资金利率中枢将小幅下移，进而带动债市利率中枢有所下行。二是中央金融工作会议和2023年四季度货币政策执行报告均提出要进一步降低实体企业融资成本，这表明2024年市场利率下行仍是大势所趋。
总体来看，2024年债市利率中枢下行的可能性较高，但考虑到经济回暖向好的趋势不变，下行幅度不会很大，预计10年期国债利率中枢在2.6%附近，最低可能触及2.5%。
（二）2024年信用利差或将低位波动
信用利差方面，截至2023年末AAA、AA+和AA级信用利差均处于历史最小值和四分之一分位数之间，AA-级信用利差则处在四分之一分位数左右，信用利差总体处在相对较低位置，未来继续收窄的空间有限。2024年，信用债到期规模预计小幅高于2023年，到期压力仍存但相对可控。在防风险基调不变、监管部门多次强调“满足企业合理融资需求”以及企业融资成本仍处低位的背景下，信用风险的释放预计仍在可控范围内，信用利差大幅上行概率较低。预计2024年信用利差中枢或与2023年基本持平，各等级利差走势则有所分化。具体而言，目前市场对高信用资质的资产需求依然较高，预计AAA级信用利差将小幅下行。同时，市场也可能会增加对AA+级信用债的需求，AA+级信用利差将收窄但幅度或不及AAA级。AA级信用利差已处于低位，在债券供给有望改善但改善程度有限的情况下，其信用利差相对目前水平而言或存在一定的扩张压力。
二、流动性环境预计边际宽松，资金利率中枢小幅下移
2024年流动性冲击或有所减弱，资金利率中枢小幅下移。一是经济修复预计缓慢向好，内生融资需求难以快速回暖，对银行超储消耗压力有限；二是美联储停止加息的前景较为明朗，并有望提前开启降息周期，央行流动性投放的外部掣肘或将缓解；三是经济修复基础尚不牢固、物价水平仍处低位，宽信用仍需要依靠政策刺激，且有房地产、地方债务等问题亟需化解，央行也不具备收紧流动性的条件；四是2024年初万亿元增发国债和特殊再融资债将从集中发行阶段转为支出阶段，也有利于缓解流动性压力。节奏上，2024年资金面或将“前紧后松”，资金面波动将有所减弱，信贷数据的月度、季度间波动将大幅降低，对流动性的扰动有所减弱，资金利率或将更加平滑。
三、同业存单利率仍将维持高位，下行空间有限
展望2024年，同业存单利率仍将维持高位，下行空间较为有限。供给端方面，银行仍存在较强的同业存单发行需求。2024年上半年同业存单到期量较大，银行接续发行需求旺盛；与此同时随着政府债的加量发行，叠加存单到期量略有抬升，同业存单供给压力或有所增加，预计一级市场供给或对存单发行利率有一定扰动。需求端方面，同业存单的配置力量预计受限。一是2023年内银行达到考核标准后继续增配的动力不足，银行理财有回表补充资金需求；二是银行要为2024年初资本新规落地做准备，对风险权重增加的中长期同业存单以及货币基金的配置需求可能有所下降；三是2024年一季度银行信贷投放任务相对较大，且随着地方化债的推进，地方债、城投债等配置价值增加，对同业存单的配置需求存在挤出效应。总的来看，同业存单利率进一步下行的空间将比较有限。
四、贷款利率仍处于下行通道，存款利率下调红利进一步释放
（一）2024年贷款利率仍有下行空间，对公贷款利率降幅有望收窄，非房零售贷款利率维持低位
展望2024年，贷款利率仍有一定下行空间。当前我国经济有效需求不足的问题仍待改善，加上银行面临着存量贷款重定价的压力，预计贷款利率仍将处于下行通道。政策层面，中央金融工作会议提出“要加大政策实施和工作推进力度，保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”；央行2023年四季度货币政策执行报告指出“增强LPR对实际贷款利率的指导性，推动实体经济融资成本稳中有降”；此外，中央经济工作会议也提出“促进社会综合融资成本稳中有降”，这意味着2024年央行大概率仍将下调政策利率，并引导LPR适度下行，进而推动融资成本稳中有降，激活实体融资需求。
分不同业务种类来看，对公贷款利率降幅有望收窄，边际下行空间已不大。积极因素主要有以下几点：一是信贷投放更加强调“均衡”，有助于缓解信贷供需矛盾。随着2024年信贷投放更加注重总量适度、节奏平稳，国有大行及股份制商业银行高强度扩表对于对公贷款利率的影响将有所减弱，银行机构整体将从“以量补价”转向“量价平衡”。二是伴随着利率自律机制作用发挥逐渐完善，银行业也将进一步加强贷款利率自律管理，完善贷款利率定价机制，合理确定贷款利率水平，贷款利率下行空间受限。三是2024年经济有望逐步筑底企稳，在生产和投资意愿持续扩张的背景下，信贷需求有望边际改善。
零售按揭贷款利率仍有一定下行空间，非房零售贷款利率维持低位。2024年按揭贷款供需矛盾仍然较大，新发生按揭贷款利率仍有一定的下行空间。一方面，尽管新发生个人住房贷款利率已大幅下行，但作为优质资产，银行仍然有较强的按揭贷款投放意愿。另一方面，房地产市场依然较为疲软，在房贷利率动态调整机制作用下，部分城市有望在2024年调整房贷利率下限。非房零售贷款方面，2023年以来居民消费倾向边际转暖，但在就业形势严峻和居民收入预期偏弱的背景下，居民消费意愿和消费能力均受到一定程度的抑制，信用卡、消费贷等整体需求不高；而在资产荒格局下，银行消费类信贷供给较大、各银行间价格竞争激烈等因素也将导致消费类信贷定价持续走低。2024年这一格局短期内难以逆转，在居民消费需求实质性改善前，非房零售贷款利率整体仍将维持低位。
（二）2024年存款利率下调红利有望进一步释放，银行存款成本上行压力有望缓和
2023年以来，伴随着银行业负债端成本管控措施不断落地，银行活期存款及各期限定期存款利率持续下行。2024年，随着银行定期存款陆续到期重定价，负债成本改善将有所显现，长期限存款利率下降幅度更大这一情况也有助于银行存款期限结构的优化。在金融让利实体、银行业净息差持续承压的背景下，2024年存款利率下行仍然是大势所趋，新发和存量贷款利率叠加下行，提高了银行负债端成本控制的必要性。预计后续存款定价自律管理将进一步完善，存款利率仍有下调空间。除了存款挂牌利率调降之外，压降MPA考核加点上限、对结构性存款和协议存款等特定高成本主动负债进行管控、完善存款利率市场化的定价机制等都将是进一步管控银行业负债端成本可能采取的手段。在前期存款挂牌利率调降红利释放、负债端成本管控安排进一步落地以及经济筑底回暖带动存款定期化、长期化趋势边际缓解等因素的影响下，银行业存款成本上行压力有望得到缓和。
图1 我国商业银行净息差近年来持续下行
资料来源：Wind资讯
作者：平原，上海浦东发展银行总行战略发展与推进部
