#秋日生活打卡#第四步，确定折旧/摊销的增加额。

由于云南白药资本支出运营情况稳定，未来的折旧增加额取决于未来的再内生增速的情况

因此这里假设云南白药的折旧增速与预期增长率一致。

因此，取内生增速12%作为折旧/摊销的基期数据。

第五步，确定营运资本的变动。

营运资本代表着一家企业投入到企业运营中的成本，如果这个比例越小，说明行业话语权越强

比如，占用上游资金，或者延期付款，甚至加大预收款等行为，都会降低营运资金的比例。

当前，云南白药的营运资本占营收的比重很高，主要是云南白药主要业务为商业流通，其业务性质决定受上下游资金占款较大

所以，预测未来的营运资本占营收比例会长期处于较高水平，因此取三年平均水平37%。

第六步，预测永续期的资本支出占折旧的比例（资本支出/折旧）。

通常，如果一个企业属于重资产运营，那么未来，其资本性支出占折旧的比例，需要维持大于1（资本支出/折旧＞1），才能保证收入永续增长的同时，有相当规模的资产做支撑

假如企业属于轻资产运营，那么其主要支出为人工费用，则资本支出小于折旧比例（资本支出/折旧<1）

本案，云南白药，据上文分析，部分业务委外加工，固定资产仅占总资产6.3%，近三年资本支出金额较小，因此属于轻资产制造业

那么，我们就假设其永续期的资本支出占折旧的比例，假定为80%，即：未来资产支出小于折旧，保持轻资产运营

好，经过上述几步的预测，自由现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资金增加-资本支出，综上，可以测算各期自由现金流的取值

第七步，贴现率

通常，我们采用加权平均资本成本（WACC）作为贴现率。

本案云南白药，资金来源为股权资本和公司债券，我们分别来看。

首先是股权成本，主要根据无风险收益率、贝塔系数、股权风险溢价来确认：

无风险收益率Rf，取5年期国债收益率3.18%；β系数，使用云南白药证券投资回报率与上证综合指数回报率，取值0.82；平均资本收益率Rm，我们取五年上证综指平均收益率9.96%

综上，可得股权资本成本Re为：8.74%。

再看债务成本。据《云南白药集团股份有限公司公开发行2016年公司债券（第一期）发行公告》

其5年期债券发行规模为人民币9亿元，发行价格每张100元，票面利率2.95%，所得税率为15%。

这样，计算的债权资本成本De为：2.51%。

股权资本占比97.6%，债务资本占比2.4%，所以WACC我们取值8.59%。

第八步，估值。

综合以上假设，经过现金流贴现数据计算得到，企业价值大约在531亿元至1107亿元区间左右，扣除净债务18亿元

因此，股权估值区间在513亿元（保守数据）至1089亿元区间（乐观数据）左右，对应2017年PE估值区间在16X-35X之间

目前，云南白药的PE值为23倍，市值为732亿元。

也就是说，前期被市场质疑、调整了这么多，目前估值处于中枢附近。

目前，云南白药的PE值为23倍，市值为732亿元。

也就是说，前期被市场质疑、调整了这么多，目前估值处于中枢附近。

最后，整体研究结束后，再补充两个需要注意的风险点：

股东背景要注意：

股东之一，鱼跃医疗，曾爆过内幕交易问题。

2018年5月，鱼跃医疗董事长吴光明涉嫌内幕交易“鱼跃医疗”、“万东医疗”受到证监会处罚3700万元

股东之二，新华都，资本运作的老玩家，自身业绩惨淡，近五年业绩大幅下滑，2015年、2017年净利润出现亏损，分别为-3.95亿元、-0.685亿元，负债率较高，2015年高达82%，2017年为54.18%。

存货与应收账款周转率倒置

云南白药的主要收入来源为商业公司承担，通过与同行商业流通公司对比，其存货周转率明显较高、应收账款周转率较高

同行业存货周转率高、应收账款周转率低存在明显的倒置。对于一家走消费类路线的龙头企业，后续需要关注这两方面财务数据的后续变化

整体来看，本案基本面底子优良，但未来必须密切关注公司治理结构，如果治理结构合理，那么它通过并购、走上“中国版强生”的路径将进一步明确

而如果治理结构未能合理优化，高位滑落也不是不可能

预知后续，且听下回分解

不构成任何投资建议，股市有风险，入市需谨慎