没有人会怀疑现在处于投资的困境时期。

哪怕是一些优秀投资管理人眼中一些有共识的、基本面良好的资产，在泥沙俱下中也是跌跌不休。

不久前听了Capital Group（资本集团）一位36年投资生涯的基金经理史蒂夫·沃森(Steve Watson)参加的一档播客。发布于去年9月份。

对于已经93岁的Capital Group而言，像沃森这种“超长期服役”的投资经理并不鲜见。他投资生涯的多数时间是在欧洲，而在香港则长达23年。

沃森在节目讲诉了自己如何经历23次经济衰退，平均每16个月一次。同时解释了在一个不断变化的世界中做一个逆向投资者意味着什么。

他说，“我自己曾经尝试用仓位择时来应对危机时间，但效果不是很好。而我现在的组合中，基本只保持2%或3%的现金了。危机似乎是一个持续不断的问题，所以大部分时间我都会相对满仓……

我比以前更专注于寻找最好的公司，不是理论上最好的，而是有潜力带来最佳回报的公司。借用韦恩·格雷茨基那句话：我会试着滑向冰球要去的地方，而不是冰球现在的位置。”

这是一场很有意思的交流。

而最近，沃森和自己的两位同事，股票分析师托德·萨利格曼(Todd Saligman)，克里斯·布赫宾德 (Chris Buchbinder)还发表了一篇文章，如何在危机期间进行投资。

他们各自分享了一个案例，包括邮轮，波音和经济衰退。

要知道，这三个人在Capital Group的就职时间加起来有80年了，所以在谈到逆向、耐心的案例时，你会感觉有比较强的说服力。

而Capital Group本身的经历也是在困境时期中不断遭遇挑战，不断创新，不断曲折向上的过程。

这家公司成立于1931年时，市场正处于下跌的惯性当中。

成立之初8名员工，管理1200万美元，在其后15年的时间里这个规模没有超过2000万美元。

这确实是非常有忍耐力的过程。

信璞投资归江曾这样评述创始人，“JBL对投资对象有着清教徒一样苛刻标准。公司是否有较高的道德标准、深思熟虑的商业策略、保守的财务策略都是他要反复斟酌的。”

后来随着渠道变革和投资模式的革新，Capital Group规模在1958年逼近3亿美元之后，走上了稳步扩展的道路。

官方披露的最新数据，其管理资产超过2.5万亿美元。最近8年又增长了1万亿美元。

要知道，这个过程中Capital经历了数次股灾和金融危机，甚至第二次世界大战。它用自己的长寿证明了非同寻常的耐心，在投资市场上，恰恰能得到时间玫瑰的奖赏。

（注：关于Capital的完整历程，有一本书被许多投资管理人所推荐，叫《Capital：The story of Long-Term investment excellence》。这本书2007年引入国内，被翻译成中文版《长线：资金集团的成功之道》。

非常经典的一本书，不同于一般的投资书籍，其作者Charles D. Elilis本身也是咨询专家，深谙投资行业，对管理充满洞察，让他在解剖这家企业时具有故事性，更有完整的经营视角。）

聪明投资者（ID:Capital-nature）将三人案例的交流精译分享给大家。

同时也提醒自己不要忘记彼得·林奇谈论困境投资分享的一些原则和方法，还要围绕深入研究公司、保持长期视角，以及谨慎区分“困境”和“陷阱”。

比如说，不是单纯看股价下跌就买入，而是要仔细分析公司的基本面。“如果你看不懂财务报表，那就远离它。”

较低的PE和PB可能表明公司被市场低估，但要确保这些低估不是因为公司基本面的崩塌。“困境中的公司都有问题，但并非所有公司都是好机会。有些公司可能会破产，另一些可能只能部分恢复。”

再比如，困境投资往往需要较长的时间才能看到回报投资者需要有足够的耐心。

此外，困境投资中，股票价格的反弹往往不是一次性的，市场会经历多个波动周期。

Enjoy it～

在2020年疫情爆发初期，世界各地的邮轮都因港口官员断然拒绝停靠而被困在海上。乘客们被困在船上好几天，人们都捕风捉影猜测这些邮轮是危机的中心。

邮轮行业当时处境艰难。负责旅游相关行业的股票分析师托德·萨利格曼回忆道，一个月之内，大型上市邮轮公司的股价下跌了约80%。

萨利格曼多年来一直在关注邮轮行业，但这次危机促使他更加仔细观察。

“人们普遍认为，没有人会再登上邮轮，”萨利格曼本人就是一名邮轮爱好者，“我觉得这有点过头了。”

事实上，旅游和休闲公司在疫情后强劲反弹。

资料来源：Capital Group、标准普尔；假设2019年12月31日指数起始点为100；截至2024年8月8日

图中显示，2020年1月至2024年8月，标普500的酒店、度假村和邮轮线路子行业指数中上市公司的股价经过急剧下跌之后，普遍进入回升走势。

疫情初期的下跌期，股价下跌了68%，而在复苏期，股价回报率达到了232%。不仅是恢复元气，甚至超过了疫情前的水平。

当时Capital Group股票和固定收益团队经过数周的密集基础研究和讨论，得出很明确的结论：邮轮行业的主要参与者可以在长期停摆期间生存下来，部分原因是他们的债务契约中存在一项独特规定，允许一定的还款灵活性。

“这促使我们采取行动，”萨利格曼说，他当时确定了几家具有吸引力的旅游相关公司。

如今，几乎所有旅游相关公司都从2020年的黑暗时期中实现了显著复苏，尤其是邮轮公司。一方面本身被压抑的需求在释放；另一方面则是公司在不遗余力地推广让全年龄段乘客都去体验邮轮服务，如今乘坐邮轮旅行的人数比疫情之前多了很多。

邮轮事件是危机时期或者说困境时期，如何投资公司的典型案例。

这是一项特殊的技能，需要特定类型的投资者——愿意质疑传统观点、敢于承担风险、善于解读公司资产负债表、不怕失眠的投资者。

当然，对于这些生意的理解和研究深度真的要远远超越常人。

对于某些投资管理人而言，逆向成为了他们投资风格的标志。

“我最喜欢的投资机会是任何受过教育的人都可以拿起报纸知道为什么应该避开某个公司，但我们的分析却得出了相反的结论。”

投资经理克里斯·布赫宾德表示，“我在别人眼中绝望的地方寻找机会。”

他举了一个例子：波音公司。

波音737 MAX飞机的安全问题，加上与疫情相关的供应链问题和长期劳动力短缺，给该公司股价带来压力，使这家全球第二大飞机制造商陷入危机。

然而，尽管有这么多坏消息，但事实是，商用飞机制造业只有两家公司占据主导地位：总部位于欧洲的空客和总部位于美国的波音。

这两家公司都是实力雄厚的公司，拥有长期的成功记录，几乎没有竞争对手，飞机订单积压时间长达数年。

“波音公司显然目前处境艰难，”布赫宾德承认该公司在很多方面都犯了错误，“但我一直认为，他们的飞机在未来七到八年内仍将销售一空。”

“如果波音能够解决制造问题，那么我相信该公司将能够以有吸引力的价格出售其生产的所有飞机。”他补充道，“我们的长期投资眼光使我们能够寻求利用这些机会。”

公司领导层变动，比如更换首席执行官，也可能预示着公司正在酝酿转机。波音公司新任首席执行官已于8月初上任。

（注：波音今年7月31日宣布，经过长达数月的寻访，选定罗伯特·K·奥特伯格（Robert K Ortberg）担任公司首席执行官，并于8月8日上任。

奥特伯格现年64岁，1983年开始在德州仪器担任工程师，后于1987年加入罗克韦尔·柯林斯担任项目经理，并于2013年成为总裁兼首席执行官，有超过35年的航空航天领导经验。）

另一个可能带来潜在投资机会的危机是经济衰退。

没人喜欢经济衰退，尤其是随之而来的失业和金融混乱，但必须承认，经济衰退是经济周期的必然组成部分。

而且，经济衰退往往会导致原本估值较高的公司股价下跌。

事实上，从总体来看，过去34年美国的每次经济衰退都会重创标普500指数，但随后都会出现强劲的复苏期。

从市场底部来看，两年回报率在1990年代初经济衰退后达到了47%，而在疫情导致的重创之后，两年回报甚至高达105%。

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资料来源：Capital Group、标准普尔；回报数字代表标普500的累计总回报；截至2024年7月31日。

投资经理史蒂夫·沃森表示，“经济动荡时期肯定能为反向投资创造机会。”

虽然经济没有衰退时也不乏陷入困境的公司，但当经济环境动荡时，可选择的标的确实俯首皆是。

沃森回忆起一个典型的例子，那是在20世纪90年代初，他被指派担任欧洲公用事业分析师。当时，英国的公用事业刚刚私有化，大家都认为“这是一个令人厌恶的行业”。

一方面，投资者还不习惯私有公用事业，疲软的经济正在损害大家的收入基础；另一方面有望在1992年获胜的英国工党也很反对私有化。

在此背景下，英国公用事业公司的估值一路下跌——低到沃森认为非常有吸引力并决定推荐它们，即使面临巨大的经济和政治风险。

他认为这些公司需要私有化，这样它们才能利用金融市场，实现设施现代化，并最终提高价格。

1992年大选后，英国公用事业板块强劲反弹。

资料来源：Capital Group、FTSE Russell

英国首相约翰·梅杰领导的保守党最终赢得了21 个席位，令民意调查人员和市场都大吃一惊。英国公用事业一飞冲天——不再是一个令人讨厌的行业。

“这是我作为分析师的第一个重大决定，”沃森回忆当时。

这段经历塑造了沃森在之后三十年的投资风格。他由此懂得了退一步思考、放眼大局、关注基本面、屏蔽市场巨大噪音的价值。

“作为一名投资者，我的基本信念之一是，股市会在过度乐观和过度悲观之间来回摇摆，”他说，“这是由投资者心理驱动的市场特征。我相信我们可以利用这些波动为股东创造丰厚回报。”

沃森强调，重要的是要记住，市场并不总是错误的。

2007-2009年全球金融危机后，过早投资银行（遭受重大损失），这给他留下了心理阴影。要知道金融业花了很长时间才喘息过来，银行在接下来的十年里回报平平。

尽管如此，有时危机投资可以为投资者带来丰厚的回报，而投资者必须坚定信念、具备深入基本面研究的能力，并且能够在其他人专注于短期问题时放眼长远。

“这是为了试图超越当前的动荡，找到一个可以重新出现价值的光明未来，”沃森解释道。“当然，每个人也都喜欢一个东山再起的好故事。”

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