来源：不良资产指南

信托入市后的参与模式主要以债转股、不良资产证券化和不良资产收益权转让、与资产管理公司合作、参与不良资产处置基金等模式为主流，其中，直接转让、与资产管理公司合作、参与不良资产处置基金，这几种介入方式各有差别，本质并不是运作模式，而是信托前期对不良资产业务的介入方式，但又必然属于实际运作的一部分，故此与其他运作模式未加区分，并列予以分析。

直接转让

▍定义

不良资产直接转让模式是收购主体对不良资产支付购买款项，然后进行处置清收的方式。这种模式的效果只是导致不良资产所有权人的变动，不良资产的所有人由原来的债权主体变更为收购主体。转让后，还需要收购主体继续进行处置。

▍适用情形和交易结构

不良资产直接转让是传统类的不良资产经营模式，主要适用于债权人打包出售的不良资产包，属于资产管理公司最常采用的处理不良资产的手法。

图片

▍直接转让不良资产后的处置情形

一般情况下，不良资产收购往往指的就是直接转让模式，是进行不良资产处置其他模式的起点，也是进行不良资产清收的起点。如收购后可进行债转股、不良资产证券化等。

信托公司在介入收购的前期营销阶段，就要通过考察形成对不良资产处置模式的认识，针对不同资产包质量的多种处置策略。

债务重组，协助债务人引进战略投资者、清理业务条线并优化业务结构，完善公司治理，帮助提升债权或股权的价值以提高投资回报；

对于提升价值较小、地区分散、质量较差的资产，采取最小化处置成本，实现尽快处置；

▲其他可行的处置策略有：

“以股抵债或以物抵债”，通过协议或司法裁决获得用于抵偿债权股权或实物资产，适用于有偿还意愿、没有现金偿付能力但持有质量相对较好的股权或实物资产的债务人；

“委托第三方专业机构处置”，适用于自行处置难度大、成本高的资产，例如消费类贷款；

“正常清收”，指债务人按照原贷款合同的条约约定履行还款义务，适应于债务人有还款意愿、并具备还款能力的情况；以及“诉讼追偿”等。

针对不同类型的不良资产，直接转让后的处置手段主要分为：收购处置类业务、收购重组类业务和债转股业务。

（1）收购处置类业务

信托公司（或资产管理公司等处置主体）按账面原值的一定折扣收购不良资产，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收，从而获得收益。

处置主体以公开竞标或协议转让方式从金融机构批量收购不良资产包，以实现不良资产回收价值最大化为目标，结合不良资产特点、债务人情况、抵质押物情况等主客观因素，灵活采用不同处置方式，包括阶段性经营、资产重组、债转股、单户转让、打包转让、债务人折扣清偿、破产清算、本息清收、诉讼追偿、以物抵债、债务重组等。

对于提升价值较小、质量较差的资产，处置主体通常会将各类资产重新组合，形成适合市场需求的资产包，通过拍卖、招投标等方式打包出售，以最快的速度完成处置、最小化处置成本。

对于强周期行业中规模较小、综合实力较差的企业，通过集中打包方式出售。此类企业数量庞大，在行业中核心竞争力较差，且多数不符合国家“供给侧改革”的战略方向。

即便行业复苏，企业也缺乏必要的资金和技术实力脱困。因此，针对此类企业可选择打包出售，通过集中诉讼、资产保全、拍卖等方式对债权进行最大限度地回收。

图片

（2）重组类业务

收购重组类业务是最重要的收入来源，是指处置主体收购原债权人资产后不直接处置，与债务人或其关联方达成相关重组协议，重新约定还款条件，在风险可控的前提下形成较高重组溢价。主要适用于具备产业整合价值的企业，以产业盘活带动债权盘活。

积极意义表现为，通过不良资产处置过程中的债务重组，积极对接国有和民营渠道盘活资产，并提供相应资源及资金支持。经济下行周期是产业整合的黄金时期，优质企业将借助强大的产业实力和较低的融资成本迅速扩张。

信托公司业务发展亦应当抓住这一有利时机，充分寻找和介入产业整合的浪潮，将资源引入产业集群，辅以对优势企业的“投贷联动”，在化解不良资产的同时，亦完成了对传统经营模式的革新。

图片

（3）资产置换

资产置换是指“两个市场主体之间为了各自的经营需要，在通过合法的评估手续对资产进行评估的基础上，签订置换协议，从而实现双方有形或无形资产的互换或以债权换取实物资产及股权的行为。”

不良资产处置中涉及的资产置换，往往是指债务置换。

在资产置换中，应注意资产价值评估的公允性，严把资产评估关，防止串谋或欺诈。在资产置换中，很重要的问题就是资产权属是否清晰，债务置换的很多涉及破产、职工安置等，权属短时间内无法清晰，信托参与后的实际操作障碍较大，法律风险点也较多。

实践中，即使是普通不良资产处置中的债务置换也很难操作，信托参与不良资产处置也不能像资产管理公司一样，享有政策性优待，故可以判断此种模式的可行性不强，至少不会成为主流模式。

▍直接收购模式的考量因素

决定是否收购某项不良资产及报价时，主要要考虑如下因素（根据资产管理公司的实践经验）：

现金回收预期、资金成本和投资回报、预期处置期限、竞争对手情况与竞争形势、在不良资产包所在地区和行业的相对竞争优势。

信托公司可以参考资产管理公司的一般做法，根据不良资产包的特点采取不同的处置手段（包括：债权重组、债转股、资产置换、以股抵债、以物抵债、正常清收、诉讼追偿、出售、资产证券化和委托处置等，以及上述多种处置方式的组合）。

▍典型案例

在不良资产直接转让模式中，信托公司扮演了类似资产管理公司的收购角色。当前行业内尚无信托公司直接收购不良资产的案例，但在理论上是可行的。

假设某信托公司了解到S集团因短期流动资金紧张无法偿还银行到期贷款，信托公司经与银行、S集团协商，达成收购剩余债权协议，并对债权进行债务重组，重组后债务人仍为S集团。

如在投后管理中债务人仍无法按期还款，信托公司可以依法处置抵押物，向债务人、保证人资产追索。这种案例情形是理论上的模拟。

图片

市场化债转股

▍债转股的定义和利弊分析

债转股是指当贷款对象出现一定问题时，债权人所采取的一种资产保全方式，通过债转股，希望恢复或者在一定程度上恢复贷款对象的盈利能力和财务健康状况，减少商业银行的贷款损失。

债转股使债权人不再对企业享有债权，而是成为企业的股东。

债转股是资产管理公司常用的一种不良资产处置方式，资产管理公司往往通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得资产，并通过置换、并购、重组和上市，来改善债转股企业的经营、提升资产价值，最终退出获得溢价收益。

在强周期行业的下行周期中，企业去杠杆和商业银行化解不良负债率可以通过债转股方式已取得较多共识：

一方面，企业债务转为股份，为企业节约大量的财务成本支出，有助于企业渡过难关；

另一方面，商业银行不良债权经过重组变为股权，既可视为暂时化解不良压力，也可看做对行业周期的提前布局。经过等待后亦能从行业复苏中获取更大利益。

债转股对企业的正面效应在于四点：去杠杆、降成本、去产能、补短板，这也是供给侧结构性改革的重要内容。

债转股的弊端在于周期较长，资产处置收益、退出倍数、股利收入等指标波动较大。但是随着去杠杆、国改进程的深化，债转股增长潜力较大。根据2016年《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，债转股已经被列为企业降杠杆的一项重要工具。

图片

▍债转股适用的对象（企业）

从历史经验看，选择合适的企业是避免债转股负面影响和道德风险的关键。在新一轮市场化债转股中，处置主体将自主选择债转股企业，自主协商转换比例和转股价格。

对于强周期行业中规模较大、具备一定核心竞争力的企业，通过债转股等方式降低企业财务成本，等待行业复苏。此类企业在行业中具备核心竞争力，出现不良资产多源于行业周期或暂时的流动性问题。这类企业往往预期的股权价值现值高于当前债权处置价值，符合债转股要求。

对于产能过剩行业的企业，宜选择那些具有产业整合价值的重点企业；在政策实施初期，宜选择行业或地方龙头企业，尤其是作为供给侧改革的重点行业和重要企业。

▍典型案例1———云锡集团债转股

在云南锡业债转股案例中，中建信托就是作为基金的管理者，发挥了很好的基金管理经验。

在操作层面，建行及建信信托负责这个项目，建行负责去寻客户、谈协议等，建信信托负责基金管理，资金来源则主要是社会资本，银行也会出一部分钱作原始资本金，但是少量的。

基金所募集的资金最终将“全部用于还债”，但为规避道德风险，主要是用于偿还建行以外的债权。此外，本次债转股一大特点是，债和股的业务板块并非一一对应。

根据投资协议，建行将采用基金模式动员社会资金，投资云锡集团有较好盈利前景的板块和优质资产。在退出方式上，基金选择了市场化操作，将云锡集团未上市公司部分股权装入集团上市公司，实现退出。

图片

▍典型案例2———武钢集团债转股

图片

▍注意问题

（1）谨慎选择目标企业

一方面，债转股一定注意选择合适的对象，避免选择有道德风险的企业。否则，就会使相关企业进入“亏损、转股、再经营、再亏损”的恶性循环，导致新的“赖账机制”形成。

对不符合条件的企业进行债转股，在某种程度上固化了“养懒人”的制度安排，企业将逐渐丧失改善自身经营效率低下的动力和潜能，无法适应市场优胜劣汰的生存环境。

另一方面，建议对正常债权的转股进行严格限制，主要针对不良贷款和关注类贷款进行债转股，避免偏离“去杠杆”化解不良风险的初衷。

（2）股权退出机制

传统的退出机制诸如股权回购、管理层收购、协议转让，难度系数低、程序简单，可行性较强。

其次，如果企业做强可以上市的还可以选择二级市场出售。除此之外，建议通过发挥新三板和区域股权交易中心的作用，建议在区域股权交易中心引入做市商制度，提高市场流动性。

此外，借鉴香港盈富基金的方法，还可以探索设立基金持股模式，转让给专有基金。诸如就有研究者设想本轮债转股的持股机构有地方资产管理公司、国有资本运营公司、商业银行产业基金、政府引导产业基金等。

不良资产证券化模式

▍基本定义

资产证券化（ABS），是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构（SPV），尤其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成有现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。在这一过程中，特殊目的机构以证券销售收入偿付发起人资产出售价款，以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。不良资产证券化，是以不良资产为基础资产，以其现金流为支撑，发行资产支持证券的活动。

▍不良资产证券化设计的参与方

（1）发起人：指被证券化资产的原始所有者，也称原始权益人（卖方）。

（2）发行人：又称特殊目的载体（SPV），是购买发起人的基础资产、以此为基础设计并发行资产支持证券的机构。发起人的资产不是由发起人直接出售给投资者，而是先转让给一家独立的中介机构。这个中介机构即特殊目的载体，其目的是起到“破产隔离”的作用，其业务严格限定为购买证券化资产。特殊目的载体的设立排除了发行人的破产风险对证券化资产所依赖的现金流的影响，是资产证券化交易结构设计中的关键。

▲不良资产证券化的基础资产有以下特点：

资产池的现金流多依赖于对抵押物的处置、担保人的追偿、借款人资产的处置，而非正常经营的现金流；

不良资产的还款时间和还款比例有很大的不确定性，现金流波动很大，对产品的结构设计提出更高要求；

不良资产的同质性很弱，受经济周期影响很大。

因此，信托介入的不良资产，资产池中的资产尽量是处置中后期、损失率和还款期限比较确定、抵押物价值较高、担保人还款能力较强的不良贷款。

不良资产证券化中特殊目的载体SPV的设立是整个资产证券化的核心问题，它关涉到证券化资产实现真正的破产隔离，投资者的信心，证券发行中的增级与评级以及发起人的会计作账等问题，是整个资产证券化运作得以成功的关键。SPV是资产证券化的核心主体，其组建的目的是为了最大限度地降低发行人破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人其他资产的“风险隔离”。作为证券的发行主体，SPV自身的破产可能性应当达到最小，原始权益人的债权人对SPV不能有求偿权。

（3）投资银行：在证券化过程中负责向公众公开发行其包销或代销的资产支持证券，或向特定投资者私募发行这种证券的机构。

（4）信用增级机构：是指通过附加衍生信用来提高某些资产支持证券的级别的机构。大多数资产证券化除以标的资产作担保外，还需要信用增级机构提供额外的信用支持，减少证券化资产发行的风险。

（5）信用评级机构：是指为资产支持证券提供信用评级服务的机构。

▍适用情形

资产证券化是处置不良资产、化解银行或金融系统风险的重要方式。但不是所有的不良资产都可证券化。

成为可证券化资产的首要条件就是在未来产生可预测的稳定现金流，并具有良好的信用记录。

从我国2016重新获批开展情况来看，6家试点银行共发行8单不良资产支持证券.

新一轮不良资产证券化试点的基础资产主要适用于“对公不良贷款、信用卡不良贷款、小微企业不良贷款、住房按揭不良贷款”，不良贷款的种类较多。由于目前我国不良资产证券化还在试点阶段，随着以后贷款种类的增加，适用对象肯定会不断加大。

根据实践经验，信托参与不良资产处置，针对不良资产的流动性和未来收益的稳定性特点，对次级类、可疑类信贷资产可进行资产证券化处理。

▍信托公司参与不良资产证券化的主要交易结构

目前，在我国资产证券化业务中，不良资产主要通过银监会监管下的信贷资产证券化方式来进行证券化。

按照《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。信托公司通过作为受托机构来发行资产支持计划、管理信托财产，进而参与到信贷资产证券化业务中.

▲标准的ABS中，SPV的实体类型有两种:

一种是SPC，即特殊目的公司，这是国际通行的资产证券化运作模式；

另一种是SPT，即特殊目的信托，以信托形式来实现SPV的功能。在标准化的不良资产证券化模式中，信托公司作为受托人，要与证券发行公司合作，发行证券实现公募融资。信托参与不良资产证券化处置，是以SPT实现SPV功能。

图片

▍典型案例分析

2016年5月，中国银行股份有限公司作为发起机构、兴业国际信托有限公司作为发行机构，发行了中誉2016第一期不良资产支持证券（简称“16中誉1”），发行规模3.01亿元。

从基础资产来看，“16中誉1”的基础资产主要为中国银行山东省分行的不良贷款，涉及42个借款人的72笔不良贷款，未偿本息余额为12.54亿元。其中，不良贷款分类中次级占比为96.69%，可疑类占比为3.31%。第一大借款人的未偿本息余额占比为40.46%。前五大借款人的未偿本息余额占比为71.83%。

总体来看，“16中誉1”的资产集中度较高。入池资产抵质押贷款的占比为81.29%，同时入池资产大多出现了经营困难甚至停止经营的状况，因此抵质押物的处置变现是主要的回收来源。

从证券发行信息来看，“16中誉1”的发行金额为3.01亿元，证券分为优先档和次级档，其中优先档规模为2.35亿元，分层比例为78%；票面利率为3.42%的固定利率，加权平均期限为0.91年，中债资信评级为AAA级，证券类型为过手型，利息每半年偿付，预期到期日为2019年3月26日。次级档规模为0.66亿元，分层比例为22%，加权平均期限为2.62年。其中，优先档资产支持证券可以获得次级档资产支持证券22%的信用支持。

从增信措施来看，“16中誉1”的信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级措施。在内部信用增级措施中，“16中誉1”采取优先档、次级档的分层安排，设立流动性储备账户，其金额为必备流动性储备金额。外部信用增级措施主要是信托设立时的次级档资产支持证券持有人担任项目的流动性支持机构。如发生流动性支持触发事件，该机构将提供约定金额的流动性支持款项并取得相应份额的特别信托受益权。如存在2个或2个以上流动性支持机构，各机构按照信托设立时认购的次级档资产支持证券的份额比例承担差额补足义务。在这样的流动性安排之下，优先级证券基本没有信用风险。一旦资产池现金流不足以支付优先级本息，将由次级证券持有者支付不足的本息。

▍信托参与不良资产处置中需要注意的问题

不良资产处置中需要注意的共性问题有：如不良资产的准确估值，一般通过协商定价或市场拍卖的方式；如信用增级问题，不良资产本身的信用就有问题，以此为基础发行的证券不经过信用级别的提高，是很难卖出去的，也就缺乏价值。

不良资产证券化的基础性工作之一应是提升资产信用等级。根据国际上的通行做法，主要有超额抵押、政府担保、购买第三方担保等。

过去我国实行政策性不良资产时期，主要靠政府信用担保增级；现阶段不良资产处置，需要第三方担保等方式实现；如品种设计问题。不良资产要释放生产力，获得融资，不良资产证券化的品种设计必须多样化，在资产整合及标准化基础上，在利率水平、利率方式及期限等方面适应不同投资者的投资偏好。