作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的热干面
最近，维生素相当引人注目。进入2024年以来，各类维生素品种价格均有不同程度上涨。尤其是近一个月，维生素D3（以下简称VD3）单价已涨50%。
公司层面，花园生物（300401）是全球VD3龙头供应商，新和成（002001）是拥有多种维生素品种的综合龙头。2024年一季度，花园生物和新和成业绩都已有明显改善。
只不过，本次VD3价格大幅上涨的背后，情绪是一个重要推手。花园生物和新和成业绩连续多年低迷，想要触底反弹，并不容易。
一、情绪支撑，维生素上涨基础不稳
维生素价格波动，本质上也是受供求关系的影响。
需求端，维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须的微量有机物质，下游主要用于动物养殖、食品饮料、医药及化妆品等行业领域。其中动物养殖占比最多，占比 65%。
所以理论上，维生素市场与养殖景气度相关。
而近一个月，生猪价格正有上涨势头，这也为维生素涨价提供了支撑。但是，这种支撑只怕更多是心理上的。从历史数据来看，维生素价格与生猪价格并没有表现出强关联性，有时甚至走势相反。
这是因为，维生素是一个典型的寡头垄断行业，以VD3为例，花园生物、新和成等前六大企业，合计市占率约达98%（2018年数据）。
来源：国金证券
所以比起需求，供给明显对价格有更大的影响。
历史上，VD3价格也曾出现多次大幅波动，而分析其原因，基本都是因企业停产、供给受限导致的。
来源：西南证券
VD3最近一次价格高点是在2020年上半年，起因就是疫情叠加环保生产要求，导致供应受限，VD3价格一度涨到360元/千克。但随着供给逐渐恢复，VD3价格也一路下滑。
如今维生素价格已经在底部趴了很长时间。根据花园生物介绍，目前饲料级VD3价格已跌至低谷，部分企业已经亏损，甚至减产或停产。
受此影响，市场自然形成了涨价预期，维生素生产厂商甚至产生了惜售情绪。
来源：互动问答平台-花园生物
但究竟能不能就此触底反弹，恐怕还下不了定论。
如前所说，VD3寡头垄断，头部企业几乎掌握了全行业的产能。但目前，头部企业显然并没有普遍亏损。以占了半壁江山的花园生物和新和成为例，2023年，新和成营养品毛利率29.91%，而花园生物VD3及D3类似物毛利率甚至仍可达47.89%。
这么来看，距离头部企业亏损减产，进而改变供求格局，只怕还有一定距离。
二、拓展医药，净利润急剧萎缩
过去几年，因行业下行，花园生物和新和成业绩持续低迷，毛利率直线下降。不过横向对比，无论上行期还是下行期，二者之间始终存在不小的差距。
来源：公开数据整理
进一步来看，花园生物能够维持较高毛利率的关键，在于原材料自产。
花园生物主要生产的维生素品种是VD3（新和成的营养品业务下，包含多种维生素品种，其中VD3占比较小，未单独披露）。VD3是由胆固醇合成而来的。其中，动物源胆固醇成本相对较低，但因存在传播病菌等风险，已被禁用。自2020年7月起，羊毛脂胆固醇成为VD3唯一合法原材料。
而2007年以前，全球NF级胆固醇（纯度≥95%）一直被国外三家公司垄断。直至2008年，花园生物成功研发出蒸馏法提取NF级胆固醇，不仅打破垄断，而且生产成本更低。
得益于原料成本优势，花园生物盈利能力一向领先。但是，这样的优势，近年来却正在消失。
2021年11月，花园生物收购花园药业，正式进入医药领域。根据2023年年报显示，已有6个药品分别成功中选国家或地方集采。集采之下，药品价格承压。数据显示，2023年，药品收入同比下降28.61%。
另外，2021、2022、2023年，药品毛利率分别为79.14%、78.55%、74.05%，逐年减少。
当然，医药制造业一向暴利，即便下降后毛利率仍远高于维生素。但问题是，药品毛利率高，费用率更高。
2020年，花园生物销售费用率只有1.59%。而自从涉足医药后，销售费用率已达20%左右。
来源：同花顺iFinD-花园生物
综合下来整体来看，2020-2023年，新和成净利率从34.68%降至18.03%。而花园生物净利率，则从44.28%降至17.57%。
显然比起新和成，横向扩张的花园生物，净利率反而在以更快的速度下降。2023年，花园生物扣非净利润只有1.48亿，同比减少一半以上。
三、一正一反，存货压力凸显
如今对花园生物而言，药品和维生素相关业务已经各占半壁江山。
来源：同花顺-花园生物2023年数据
在维生素领域，VD3虽然呈现出不错的涨价趋势，但是行业寡头垄断，头部企业若不亏损减产，恐怕很难真正改变供求格局。
不过同业比较来看，花园生物凭借自产原材料的成本优势，拥有更高的盈利水平。在低迷的市场环境中，也拥有更大的抗压能力和降价空间。
只是，花园生物向药品领域横向扩展，虽然提高了总收入规模，但药品业务自身难保，营收、毛利率双降。2023年，花园生物总营收、扣非净利润，均比新和成出现了更大幅度的下降。
来源：公开数据整理
此外，存货也是花园生物的一大痛点。2023年，花园生物收入同比下降22.78%，但存货却同比增长42.90%。一正一反，花园生物存货周转天数已高达500多天，库存压力可见一斑。
总体来看，在二级市场上，得益于VD3涨价，花园生物股价曾于6月25日单日上涨14.64%。但这波上涨并没有持续。或许对于维生素的涨价，资本市场也在观望。比起盲目下结论，不妨让子弹再飞一会。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
