【正文】

本文聚焦信达资产、长城资产、东方资产、华融资产（现称中信金融资产）和银河资产等五家金融AMC。

目前全国性金融AMC（即金融资产管理公司）已增至五家，即信达资产、长城资产、东方资产、中信金融资产和银河资产。不过，华融资产出险后，五家金融AMC的基本情况也已经发生了变化。

（一）2020年3月5日，原银保监会批复同意建投中信资产管理有限责任公司申请转型为中国银河资产管理有限责任公司，使得金融AMC数量自1999年以来首次增至五家。

1、成立之初，银河资产的股权结构为中央汇金与中信证券分别持股70%与30%。

2、往前看，银河资产实际上衍生于2005年那一次金融风险整顿，

（1）2005年8月，中信证券与建银投资共同出资筹建中信建投证券和建投中信资产（分别受让华夏证券的证券类和非证券类资产）。同年9月30日，建投中信资产挂牌成立。

（2）2018年3月，国务院批复同意建投中信资产管理转型为第五家全国性AMC，并更名为“中国银河资产管理有限公司”的方案（据悉当时要求中国银河金控的持股比例不低于51%、注册地由北京变更为广东）。

（3）2020年3月5日，银保监会批复同意建投中信资产正式转型为金融资产管理公司并更名为银河资产。同年5月，国家市场监督管理总局正式同意其更名为“中国银河资产管理有限责任公司”。同年12月原银保监会批复同意银河资产正式开业（银保监复〔2020〕874号），注册资本为100亿元。其中，中国银河金融控股、中央汇金投资、南京紫金投资集团、北京金融街资本运营中心和中信证券分别持股65%、13.3%、10%、6%和5.7%。

3、根据银河资产披露的财报，截至2023年底，其总资产为122.877亿元，全年实现营收5.48亿元、净利润2亿元。总体看，银河资产的体量还偏小，尚无法与其它四家并论。

（二）另外四家金融AMC均成立于1999年、成立之初均为财政部100%控股、注册资本亦均为100亿元。不过，目前四家金融AMC的基本情况已经发生变化，

1、四家金融AMC中目前已有两家实现上市，即分别于2013年12月和2015年10月在香港上市的信达资产和华融资产。

2、四家金融AMC的注册资本已大幅增至2478.89亿元，且单家注册资本均超300亿元，远远超过成立之初的100亿元。

3、四家AMC的股权结构也已更为丰富，不过国资绝对控股地位并未发生变化。

4、华融资产出险后，于2022年3月被划归至中信集团党委管理，2024年1月正式更名为中信金融资产管理，即华融资产的面貌已经发生变化。

5、四家金融AMC基本均已经转型为拥有各类金融牌照的综合金融集团。例如，信达资产拥有南洋商业银行、金谷国际信托、信达证券、幸福人寿保险和信达基金；长城资产拥有长城华西银行、长城新盛信托、长城国瑞证券、长生人寿保险，东方资产则拥有大连银行、大业信托、东兴证券、东方金诚和中华联合保险集团等。

其中，经过近两年的瘦身，华融资产先前拥有的华融湘江银行、华融国际信托、华融证券、华融消费金融和华融金融租赁等金融机构基本均已剥离。

随着2022-2023年财报的发布，四家金融AMC财务情况也受到更多关注。仅从数据上看，四家金融AMC财务表现均不理想，尤以中信金融资产与长城资产的困境最为突出。

（一）体量上看，除东方AMC外，其余三家近年瘦身（华融与长城最明显）

1、四家金融AMC的总资产规模已从2009年的2500亿元左右迅速增至接近5万亿元。其中，截至2023年底，信达、华融、长城与东方的体量分别为1.59万亿、0.97万亿、0.55万亿和1.27万亿。

2、若和历史高点相比，则除东方AMC一直在规模上保持增长外，其余三家均出现一定缩表瘦身。其中，信达瘦身达216亿元、华融瘦身达9022亿元、长城瘦身达1154亿元，四家金融AMC合计瘦身达5952亿元。

（二）杠杆率普遍处于高位，资产负债率平均在91%左右（华融与长城最高）

近年来，四家金融AMC的杠杆率总体呈上升态势，其资产负债率由2009年的72%左右大幅升至2023年底的91%左右（尤以华融资产和长城资产最为明显）。其中，华融资产的资产负债率从56%以下上升至95%以上（幅度最大），长城资产的资产负债率则从80%以下升至96%以上，东方资与信达资产的资产负债率目前在87%左右。

可以看出，华融资产与长城资产的资产负债率在数值上已经超过绝大部分银行，而资产负债率的上升意味着其业务发展越来越依赖于债务这一粗放方式推动。

（三）华融资产于2020年、2022年出现巨额亏损

出险后的华融资产在2020年当年亏损额高达1029.03亿元，2021年扭亏为盈后，又于2022年亏损277.92亿元，2023年转而小额盈利2.12亿元。也即，华融资产在2020年与2022年两年合计亏损1306.95亿元。如果不是后续增资，则华融可能早已退出历史舞台。

（四）长城资产于2021-2022年出现大幅亏损，且2022年亏损额大于华融

2022年5月5日，长城资产宣布延迟刊发其2021年年报（最终于当年8月26日发布），但随后2022年报与2023年报直至2024年4月30日才正式发布。数据显示，长城资产在2021年亏损额达82.21亿元（成为当年唯一一家亏损的金融AMC），2022年亏损额更是高达453.08亿元（超过当年华融资产的277.92亿元亏损额）。

也就是说，长城资产在2021-2022年两年期间合计亏损535.30亿元。这意味着，长城资产的困境可能并不会比华融小，特别是在2022年。接下来，等待长城的，同样是增资。

（五）信达与东方的创利能力均大幅下降，前者净利基本腰斩、后者净利下滑70%

尽管目前信达与东方均未出险，但数据上显示这两家金融AMC的创利能力均出现大幅下降。例如，信达资产2023年实现的净利润为69.74亿元，较2021年及以前的年均130亿元的净利润相比，几乎出现腰斩，ROE更是降至3%以下；东方资产2023年实现的净利润为24.01亿元，较2021年以前实现的年均净利润基本打折70%以上。三、金融AMC的业务范围

（一）资产端

1、金融AMC的最初定位是承接处置国有金融机构的不良资产，助力其转型脱困。不过在广泛涉足各类金融牌照后，目前金融AMC的业务范围已发生明显变化，包括但不限于

（1）收购、受托经营不良资产，并对不良资产进行管理、投资和处置；

（2）债转股，对股权资产进行管理、投资和处置；

（3）对外进行股权和债权投资，买卖有价证券；

（4）发行金融债券、同业拆借和向其它金融机构进行商业融资；

（5）财务、投资、法律及风险管理咨询和顾问业务；

（6）资产及项目评估，经批准的资产证券化业务、金融机构托管和关闭清算业务以及破产管理；

（7）非金融机构的不良资产业务等。

2、事实上，如果考虑到金融AMC所拥有的诸多牌照，那么基本可以认为金融AMC的业务范围还包括存贷款业务、金融租赁业务、保险业务、证券业务、信托业务、基金管理业务、资产管理业务、房地产开发业务等等。

3、当然，这里需要特别提及“非金融机构不良资产受让业务”，其具体是指金融AMC可以通过受让非金融企业的债权的方式，向特定行业或领域提供融资服务（如房地产、基建等），本质上就是类信贷业务。

不过直到2010年，信达资产才成为第一家试点非金融企业不良资产相关业务的金融AMC。2012年10月，《金融资产管理公司收购非金融机构不良资产管理办法（征求意见稿）》正式明确四大金融AMC可以开展非金融企业不良资产的相关业务。2015年6月9日，财政部和银监会联合印发了《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》（财金〔2015〕56号）。

（二）负债端

四家金融AMC刚刚成立时的资金来源多是政策性资金，主要包括财政部最初分别向每家AMC注资的100亿元资本金、央行再贷款6041亿元的业务启动资金（财政部担保），以及向国有四大行和国开行发行的8110亿元金融债。

不过2009年以后，四家金融AMC开始尝试通过发行金融债、二级资本债以及同业拆借等方式进行多元化融资（主要以同业资金为主）。而其资产端则更多体现为信贷（通过体系内的银行等机构来完成）和类信贷，这里的类信贷资产主要为通过将收购的债权转为股权，或在一定期限内返售，或转让给第三方。特别是四大金融AMC也可以通过设立各类资管计划、同业借款、发行债券等方式融资。

因此，四家金融AMC在业务模式基本已经等同于银行，甚至比银行更为激进。

四家金融AMC成立之初的定位较为清晰，即承接和处置国有金融机构的不良资产，并以十年为限。不过2007-2008年金融危机的爆发使得本应于2009年退出历史舞台的四家金融AMC迎来新一轮发展良机，但隐患也开始埋下。

（一）1999-2009年：政策性收购向商业性市场化收购转型

1、20世纪80代开始的各类经济体制改革（如外贸转型、价格并轨、国企改革、拨改贷、税改等）使刚刚诞生的银行业承担了非常多的国家宏观调控任务，并导致金融乱象频出、无序放贷频现，沉重的资产质量包袱也开始不断积累。

2、1997-1998年亚洲金融危机的爆发使商业银行的资产质量问题变得愈发突出，当时部分国有商业银行的不良贷款率甚至高达40%，为此1997年召开的全国金融工作会议明确将化解国内金融风险作为战略任务推进。

3、1998年国务院开始筹划设立不良资产专业处置机构，1999年3月的《政府工作报告》亦明确提出“要逐步建立资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资产”。具体看，

（1）1999年4月，承接建设银行3730亿元不良贷款的信达资产在北京挂牌成立，成为我国第一家金融AMC。

（2）1999年7月，中共中央、国务院印发《关于转发<国家发展计划委员会关于当前经济形势和对策建议>的通知》，明确提出“推进建立金融资产管理公司的试点工作”，紧接着华融资产、长城资产和东方资产也相继成立，并分别承接工行、农行和中行4007亿元、3458亿元和2674亿元的不良贷款。

若加上之前信贷资产接收建行的3730亿元不良贷款，意味着四家AMC当时合计接收了1.5万亿元的不良贷款。

（3）1999-2000年6月期间，四家金融AMC仅负责剥离四大行的不良资产且按照1：1的对价比例收购（即政策性剥离）。不过20004年3月后，四家金融AMC开始尝试向商业性市场化收购转型，并逐步面向四大行之外的金融机构收购不良资产（按照5折进行收购）。

这意味着，四家金融AMC开始由政策性转向商业性转型，收购对象不断扩展、收购对价更为灵活。不过，数据显示，这一时期的不良债权回收率多在20%以下（最高也不到30%），而四家金融AMC的盈利情况亦不太乐观。

虽然财政部一度修改了四大AMC的考核方式，即统一考核现金回收率和费用率指标，但在解决金融AMC经营困境方面却收效甚微。

4、四家金融AMC成立之初的资金来源主要为央行再贷款（6041亿元）以及向国有四大行、国开行发行的8110亿元金融债。由于业务范围有限、债权回收率低，导致四家金融AMC在2009-2010年时根本无法完成债务兑付，于是不得不通过延长债券持有期限（央行担保）以及再贷款停息挂账等方式来解决这一困境。

为解决自身，拓宽业务范围并提升盈利能力便成为四家金融AMC的迫切诉求，而这也进一步推动了四大AMC不断进入其它业务领域，并在某种程度上获得了监管部门的默认。

（二）2009-2019年：向金融控股模式转型

2009年四家金融AMC并没有按约定退出历史舞台，而是借助2008-2009年金融危机和当时的不良资产处置浪潮，进入新一轮发展机遇期。

1、2009年之后，四家金融AMC开始纷纷向金融控股集团转型。如前文所述，四家金融AMC目前大多已拥有银行、信托、保险、消费金融、金融租赁、基金券商和信托等各类牌照，同时还广泛涉足房地产、私募基金、股权投资等业务。

但是，风险也正是这一轮扩张中被埋下，比如出险的华融与长城，于是回归主业和加强风险管控成为监管部门和银行自身在这一时期内的主要方向。

2、这一时期，监管部门发布了一系列文件对金融AMC进行规范，具体包括2011年的20号文、2014年的41号文、2015年的56号文、2016年的38号文和56号文以及2017年的20号文和56号文。其中，2014年8月银监会、财政部、央行、证监会、保监会联合印发的《金融资产管理公司监管办法》（银监发〔2014〕41号）构成了基本监管框架；2015年6月财政部和银监会印发的《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》的通知（财金〔2015〕56号）则明确提出金融AMC可以收购非金融企业的不良资产。

（一）监管部门对金融AMC的定位：发挥逆周期和金融救助功能

虽然五大金融AMC之一的华融和长城先后出险，但近年金融AMC的存在感仍是比较强的，表明监管部门对金融AMC在化解金融风险方面是寄予厚望的。

1、整体上看，目前监管部门对金融AMC的定位实际上是比较清晰的，即要发挥其逆周期工具和金融救助功能，金融AMC要做经济金融体系的“稳定器”、金融风险的“防火墙”和金融危机的“救火队”。例如，中信金融资产在其2023年年报中亦提出“积极发挥金融资产管理公司逆周期救助作用，有力服务实体经济、防范化解风险。回归主业步伐坚定……”。

2、从2020年12月3日，原福建银保监局发布的《关于进一步规范金融资产管理公司非金融机构不良资产业务的通知》（闽银保监发〔2020〕111号）亦能呈现监管部门对金融AMC的政策导向，大致包括如下几个方面，

（1）金融AMC应坚持差异化经营，发挥好金融救助器和逆周期工具功能，发挥好金融体系有效补充和“紧急通道”作用，并适时退出。

（2）金融AMC应从制度层面明确客户准入、非金债权真实性判定和问题企业认定标准，不得借收购非金不良资产名义为企业或项目提供融资，不得随意提高收购价格或随意豁免债务而导致资产公司可能承担最终风险和损失，不得随意采取“原值收购”。

（3）金融AMC应当加强项目实质性审核和全流程管理，建立健全风险限额管理机制，对同一集团客户发生多次收购的，对投向单一行业的资产超过非金不良资产余额一定比例的，均要向监管部门报告。不得隐藏或掩盖内生不良资产。

（二）关注62号文和474号文：金融AMC后续展业的主要遵循

2022年6月6日，银保监会发布《关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》（银保监办发〔2022〕62号，下称62号文），对金融AMC在化解金融风险方面提出更高期望，大幅放宽了金融AMC的作业范围，并给予一系列政策支持。同时，2024年4月16日，金融监管总局发布《关于落实<中国银保监会办公厅关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见>有关事项的通知》（金办便函〔2024〕474号，下称474号文）。应该说，62号文和474号文基本可以作为后续金融AMC展业的主要遵循。具体看，

1、大的方向上看，62号文聚焦于中小金融机构。474号文则明确62号文的相关规定亦可适用于大型银行、股份制银行等银行机构。也即，全国性银行亦可将符合条件的风险资产转让给金融AMC，开展结构化交易，并在转让后接受金融AMC委托继续处置不良资产。

2、内容上看，62号文扩大了金融AMC的作业范围，并明确了展业聚焦点，

（1）金融AMC要提高对金融机构不良资产收购、管理和处置的力度与效率。

（2）鼓励金融AMC接受地方政府和监管部门的委托，以轻资产方式积极参与地方中小金融机构风险化解，为其提供估值定价、方案设计、顾问咨询等技术支持。

（3）拓宽了金融AMC对金融资产的收购范围，即金融机构可以将涉及债委会项目、债务人已进入破产程序、已逾期90天以上的本金或利息等权益、已出现违约的公开市场债券；因疫情影响延期还本付息后再次出现逾期的资产或相关抵债资产等五大类金融资产转让给AMC。同时，62号文还明确对前述资产批量收购的风险权重、操作规程等参照不良资产批量收购业务办理。

（4）当出现AMC与金融机构估值底线不一致等情形时，允许二者之间在以真实估值为基础、资产真实转让的前提下开展结构化交易（也即双方可以约定未来处置收益分成、损失分担等条件），这实际上为AMC加快收购和处置不良资产提供了条件。不过，62号文亦明确严禁通过结构化交易方式为银行业金融机构不良资产违规出表提供通道。

（5）在真实、洁净出表前提下，62号文还提出AMC可以反向委托相关金融机构进行资产处置，但AMC在此过程中应发挥主导作用。这意味着债权金融机构在向金融AMC转让不良资产后，可再以某种形式进行“回购”。

（6）AMC批量收购金融机构不良资产，可按照《关于印发金融企业不良资产批量转让管理办法的通知》（财金〔2012〕6号）相关规定分期支付收购款。同时，AMC向投资者转让不良资产而确需采取分期收款方式的，首次收款比例不得低于转让价款的30%。

（7）鼓励AMC参与高风险中小金融机构兼并重组工作，推动高风险中小金融机构有序出清，优化区域性金融布局。其中，在AMC参与过程中，应以为并购方或地方政府提供咨询意见或制定兼并重组方案等中间业务为主，严禁AMC直接出资持有风险金融机构股权，以防止因处置风险而产生新的风险。

（8）加大对AMC收购处置不良资产情况的监管评价，同时AMC自身亦应在人力、资本、资本配置等方面向化解处置金融风险业务领域倾斜，建立包括但不限于新增投放量、自主处置能力、处置进度和效益以及中间业务收入等业务指标在内的内部考核评价体系。

（9）适度增加AMC的金融债券发行规模，同时鼓励银行、保险等机构认购AMC发行的债务工具和资本工具，并降低银行等金融机构持有AMC金融债券的风险权重（一定条件下可适用商业银行权重）。应该说，这个规定还是很有吸引力的。