如何让参与各方从中国资本市场获得真正意义上的资本收益，这是判定这一市场真正具备存在意义的唯一标准。

金牛之问：我还能牛起来吗！

党的十七大首次提出创造条件让更多群众拥有财产性收入。使全体人民共享改革发展的成果，使全体人民朝着共同富裕的方向稳步前进。十八大强调要多渠道增加居民财产性收入。十九大明确要拓宽居民劳动收入和财产性收入渠道。党的二十大报告继续强调“探索多种渠道增加中低收入群众要素收入，多渠道增加城乡居民财产性收入”。

资本市场当然是最主要的财产性收入来源。

实际上，我们翻阅中国股市的历史，就知道，股市长期处在围绕沪深股市指数进行打压救市循环往复折腾的状态，基本没有按照自身规律运行。涨幅超过管理层的心理价位时，查违规、加税率、大扩容；指数暴跌时，发社论、出政策、压供给。让投资者感觉，中国股市只需要四平八稳，能够实现融资目标即可。因此，我们口头承诺的不干预自然就成了空话。

中国股市既然是市场经济的产物，首先应当充分尊重市场运行逻辑。由市场供求决定市场容量，绝不可扭曲供求关系，更不应该强迫市场必须接受供大于求的逻辑。

在此，我们通过观察因权威社论导致股市暴跌，又因为社论推动和最具政策效能的股权分置改革带来的牛市行情，以及后来长达17年的下跌过程，可以得出中国股市为何呈现牛短熊长的根本原因。

1996年12月16日，《人民日报》发表评论员文章《正确认识当前股票市场》。这是建立股市以来权威媒体首次对股票市场发表评论。文章提出八项工作：一是进一步加强监管。二是继续公开处理违规案件。三是实行涨跌停板制度和完善市场信息公开制度。四是建立证券行业禁入制度。五是加强风险管理。六是增加供给。七是做好舆论导向工作。八是实行集中统一的管理体制。同日，两市执行10%的涨跌幅限制、上海证券交易所所有上市A股均采用集合竞价。随后沪深股市连续三日跌停。

评论员认为股市热火过头的理由是，各界人士争相入市，几个月来新增投资者开户数800多万。从4月1日到12月9日，上证综合指数涨幅达120％，深证成份指数涨幅达340％。这样的暴涨是不正常的和非理性的。政府要把经济搞好是真，但绝对不会在股市暴跌时去托市，也托不起市。投资者对此不能抱有任何幻想。投资股市，风险自负，赚钱自得，损失自担，这在任何国家都一样。股市暴涨，主要原因在于机构大户操纵市场，银行违规资金入市，证券机构违规透支，新闻媒介推波助澜。但是，唯独没有提到干涉股市带来的损失如何处置。

再来看“5.19”行情的始末。

1999年“5.19”行情

1999年5月19日，《人民日报》发表社论，指出中国股市会有很大发展。投资者踊跃入市。6月15日，《人民日报》再次发表《坚定信心，规范发展》的评论员文章，特别强调：“这不是反弹的结束，而只是恢复性行情，是长期上升行情的良好开端”，“股市的指数正常，平均市盈率正常，走势正常，热点正常”。9月9日，证监会又发布“国有企业、国有资产控股企业、上市公司等3类企业获准进入二级市场”的重大利好政策。

1999年5月至2001年6月，沪指由1047.83达到2245.44点，涨幅114.3%，创下2245的历史高点。深成指由2521.08点到5091.46点，涨幅102%。

于是，政策再次介入调控股市，2001年6月“国有股减持”政策出台，上证综指从最高2245点一路下跌，到2005年6月6日沪指一度跌破千点，最低跌至998点。

如此暴跌，政策不得不又一次介入调控股市。

2004年2月2日，国务院发布第一个“国九条”。2005年4月29日，中国证监会发布上市公司股权分置改革试点，宣布启动股权分置改革试点工作。2005年5月至2007年10月，沪指由998.23点暴涨至6124.04点，涨幅513.5%；深成指由2590.53涨到19600.03点，涨幅656.6%。动力当然来自于来自于国九条、股权分置改革，基金大量发行、人民币显著升值。

2005年启动股权分置改革后的走势

2023年以来，国家最高层连续力挺股市。各种超级利好远远超过是过去十多年的总和。但是，股市依然徘徊在3000点一带，甚至多次击穿引发新一轮3000点保卫战战。

最不合时宜的评论文章是2024年11月11日《人民日报》关于“疯牛”“慢牛”的评论员文章，A股连续下跌。据不完全统计，目前已有超过将近50%的股票跌回9月24日启动前的价位。

依靠政策推动的牛市最后又因为多重监管和社论谴责等诸多因素干涉之下，再度步入更加惨烈的熊市。尤其是很多打压手段措施，都是在无法交易和回避的时机出台。久而久之，因为根本症结和弊端难以奏效根治甚至负面效应不断扩大，即使不断出手救市的政策效能和连篇累牍的权威媒体对振兴股市作用日渐衰微。特别是股权分置改革以来，我国证券市场重新开始了堆积弊端症结的过程。对此视而不见导致中国股市完全错过全球长达16年的超级牛市盛宴。

在发展金融衍生品方面，我们盲目和国外市场攀比。理由是国外成熟市场都有股指期货期权、融资融券，我们不能落后。的确，我们不仅没有落后，而且实现了完全超越。

为何我们如此热衷发展金融衍生品？好处到底是什么？看权威解读，简直好得不得了：

监管者认为有助于完善资本市场风险管理体系，满足不同投资者的需求，对冲风险，降低风险。吸引长期资金入市，对于促进资本市场健康发展具有重要意义。甚至认为对国内量化对冲基金产品带来重磅利好，有利于在量化投资领域吸引更多资金参与A股市场的投资和交易。

早在2017年8月2日，证券日报发表文章认为，“对于股指期货的交割，网上有时会出现误读，误认为股指期货存在所谓的“交割日效应”，即股指期货合约到期时，股票现货市场和股指期货市场由于买卖失衡而引起的股票现货指数异常波动或成交量的异常变化现象。有人误认为，在股指期货合约临近交割日时，参与期货交易的多空双方为了争取对自己有利的交割价格，运用各种手段对股指期货乃至股票指数施加影响。还有人以为，越接近到期日，投机者越能通过股指期货与股票现货市场的搭配，获得超额利润，所以此时可能会有大资金进入股票现货市场，导致股指大幅度震荡。

从我国股指期货上市以来市场运行情况看，股指期货交割价格难以被操纵，我国股指期货更是不存在所谓“交割日效应”。这主要有以下几个原因：一是由于股票指数成分股市值较大，采用与实物交割不同的现金交割，这提高了交割能力，防范逼仓行为。二是采用了几乎是全球最为严格的交割结算价计算方式，即股指期货采用股票指数最后2小时报价的算术平均价作为交割结算价。

如果要操纵交割价格，就要有能力操纵最后2小时的股票价格，显然，这是难以做到的。这样的设计提高了市场抗操纵能力，强制期现货价格收敛。三是交割日设在每月第三个周五，尽量避开月末、季末的影响。可以说，有了以上这些制度作为保障，我国股指期货合约的抗操纵性在全球主要股指期货合约中都是较强的，广大投资者对于交割日也不需要抱有太多的担忧。从目前的实际运行来看，自我国股指期货上市以来，交割日期现货价量表现正常，也不存在每逢期指交割股市就下跌的现象，所谓的“交割日效应”只是伪命题。

2019年12月23日，中金所、上交所、深交所三个交易所同步推出沪深300ETF期权和沪深300股指期权。时任证监会副主席方星海说，推出股指期权是资本市场供给侧改革的重大成果，是金融衍生品市场创新发展的全新尝试。推出股票股指期权交易，对于健全资本市场基础制度和产品布局具有深远意义。有利于优化市场平衡机制，完善多层次市场体系，促进资本市场健康发展。

2015年加速推出金融衍生品以来的上证走势

近年来，我国衍生品市场结合中国实际，借鉴国际成熟市场经验，着力做好“一个扩面、两个加深”。“一个扩面”，就是扩大期货和衍生品对基础资产的覆盖面，加大产品供给，让资产定价和风险缓释的市场功能惠及更多行业、更广领域。“两个加深”，一是深化产品类型。每一类基础资产，既要有期货，又要有期权，满足不同的投资交易和风险管理需求。二是深化投资者参与。既要培育和发展国内的产业和机构投资者，也要吸引境外投资者广泛参与我国期货市场。这不仅可以优化投资者结构，完善市场生态，还有利于通过交易者充分博弈完善价格形成机制，提升市场运行质量，促进市场稳定运行。

他甚至认为，沪深300股指期权的推出，将为国内量化对冲基金产品带来重磅利好，有利于在量化投资领域吸引更多资金参与A股市场的投资和交易。

中金所认为，上市沪深300股指期权，是落实全面深化资本市场改革的重要举措，有助于完善资本市场风险管理体系，吸引长期资金入市，对于促进资本市场健康发展具有重要意义。

沪深交易所认为：我国沪深300指数样本覆盖了沪深市场中规模最大、流动性最好的300只股票，其流通市值占全市场比重较高，成分股行业分布较为分散，拥有较强的抗操纵性，是股指期权的理想标的。将有助于中国的量化投资机构做大做强，从而给A股市场带来更多增量资金。

将更有助于完善境内资本市场的风险管理体系，吸引更多长期资金入市。同时也将构建多样化的投资策略，推动实现价格发现的功能，提升效率并稳定市场。

截至到目前，中金所的股指期货期权7个产品和沪深交易所和9个期权合约，已经涵盖市场流通市值的80%。

中国金融期货交易所上市交易的七个品种，分别为沪深300股指期货、上证50股指期货、中证500股指期货、沪深300股指期权、中证1000股指期货、中证1000股指期权、上证50股指期权。

上海证券交易所和深圳证券交易所已经上市9只场内期权产品。

分别是：上海交易所上市的上证50ETF期权、沪深300ETF期权、科创50ETF期权、科创板50ETF期权、中证500ETF期权。

深圳交易所上市的场内期权有沪深300ETF期权、中证500ETF期权、创业板ETF期权、深证100ETF期权。

2024年12月20日，中金所再次发布7个新的股指期货和股指期权新合约上市。包括4个股指期货合约和3个股指期权合约，于12月23日上市。

至此，股深300股指期货有5个合约，期权有18个合约；中证500股指期货有5个合约；中证1000股指期货有5个合约，期权有18个合约；上证50股指期货有5个合约，有18个期权合约。相关金融期货衍生品已全面覆盖上证50、沪深300、中证500、中证1000等在内的大中小市值指数，对标了A股市场大部分最具市场代表性的大中小盘个股。

现在的股指期货期权和股票市场运行结果是证监会和中金所、交易所以及《证券日报》所说的这样吗？

为何我们连续16年不遗余力发展如此之多的金融衍生品，中国股市的的确确下跌了16年？为何期望值与实际落差如此巨大？甚至这些衍生品最后都沦落为做空市场的利器。难道我们不需要扪心自问一番，问题到底出在哪里？至少谁也不能认为，在这种交易环境之下出现的量化基金灵均投资一分钟抛售26亿元的筹码的操纵市场行为还有利于市场做多。

根据按照中国证监会提供的数据，我国股市现有个人投资者占全市场投资者的 99.76%。具体为，持股市值10万元以下的小微投资者占为87.87%，10万元至50万元的占 8.12%，超过50万元的中小投资者占3.77%。

但是，我国中金所股指期货期权、沪深交易所ETF期权和融资融券三大交易机制的资金门槛是资产不低于50万。

更为讽刺的是，2024年12月13日，中国证券业协会召开融资融券业务专业委员会全体会议。强调证券行业机构应切实发挥融资融券业务的功能性作用，始终牢记人民性原则，把保护投资者合法权益放在核心位置，让融资融券业务真正成为服务人民群众财富增长、推动资本市场健康发展的有力工具。

没有看错，中小投资者基本都被这三大交易机制拒之门外。实质就是机构垄断的特权，无论如何也谈不上为全体投资者服务。

A股中国梦

避险机制为何要将所有中小投资者拒之门外。按照监管部门的说法，金融衍生品风险很大，不利于保护中小投资者。排除中小投资者参与金融衍生品交易就是保护他们。截至2024年末，A股两融余额报18802亿元。再多的额度中小投资者也无法参与。

但是，按照监管层的说法，加速发展壮大金融衍生品是有利于进一步发挥资本市场风险管理的功能。现在用资金门槛限制，拒绝中小投资者参与避险机制保护，还是有利于管控风险。因为这些衍生品风险很大，不能让他们参与，才是最大限度地保护他们。

这种截然相反的解读的确是一种神逻辑。因为和监管者交易所大力发展这些品种的理由完全相反。

但是，有一点是肯定的。规则和制度决定了避险机制和融资融券就是垄断机构的专利，就是机构的特别提款权。等于从制度层面剥夺了中小投资者参与公平公正的市场交易机制的权利。显然与我们口口声声要保护中小投资者的初衷完全相悖，也就谈不上保护中小投资者。中国证券业协会所提出“让融资融券业务真正成为服务人民群众财富增长、推动资本市场健康发展的有力工具”的说法更无从落实。

从国家层面来讲，对于保护中小投资者可谓不遗余力。国家已经出台了三个国九条，每一个国九条都非常突出强调保护中小投资者合法权益。2024年9月26日召开的中央政治局会议，更是明确要求研究出台保护中小投资者的政策措施。

但是，实际的交易规则偏离公平公正公开的原则，保护最广大的中小投资者的目标自然就成了失去了根基。

尊重投资者、回报投资者，就是要高度关注最广大的中小投资者所关注的大事要事关键事。核心就是要充分体现治理机制和运行交易机制的公正性、有效性、及时性。赋予所有投资者三项权利也仅仅只是依照法律办事而已，并不是很难做到。

35年的中国股市，上市公司数量已经达到5383家。募集资金总额独霸全球。但是，近年来，在加速扩张上市规模的同时，上市公司形成三种负面倾向：信息违法违规披露、财务造假屡禁不止、巨资理财本息不保。

事实是，35年来，我国证券市场竟然没有没有一份出自权威机构关于所有上市公司募集资金专项使用情况的专项调查研究报告，更没有专职机构对募集资金和股票二级市场的投资者盈亏状况作出对比分析。几乎就一句“证券市场对国民经济和社会发展做出了杰出贡献”而一笔带过。

作为这些数据的监管者，证监会、证券业协会、上市公司协会、承担首发保荐承销和再融资的券商都有不可推卸的责任义务向全体投资人作出权威说明。最起码所有券商对各自保荐承销上市增发的公司做出专题报告义不容辞。

无成本大举圈钱，随意改变募集资金投向，将大规模资金砸向极具风险的理财产品。各种五花八门的“不务正业”大有弥漫之势。

应该由国家权威审计部门牵头，彻底排查上市公司的经济财务运行安全，全力遏制风险外溢扩散势头。重中之重是对中国股市33年募集资金的使用情况进行严查核实。尤其要对上市公司不务正业的倾向实施现场核查监管。形成实事求是的专题报告向社会公开。至少要对上市公司募集资金投向的真实性和效果得出权威结论。至少也让广大投资者亏损也亏个明白。

决定资本市场活力的根本是能否实现资本合理配置和收益最大化目标。创立资本市场的目的就是要切实体现筹资与投资相互支持相互依存互为发展的核心功能。如果试图通过违背资本逻辑的行政干涉、人为扭曲、凭空臆断等任何割裂资本定价原则，强调市场的融资功能而有意淡化投资回报功能，这不仅与建立资本市场的初衷相违背，也根本无法发展壮大这一重要市场。

资本市场的任何证券，既是筹资工具，也是投资工具。筹资和投资既是资本市场的最基本功能，也是最重要的组成部分，忽视任何一方面都会导致市场的严重缺陷。

融资者、投资者、上市公司、政府、证券经营机构等在内的各方参与者都要尊重这一铁律，绝对不可人为臆断割裂扭曲资本市场的核心本质。尤其要注重投资者最核心的关切投资回报。没有任何资本只愿意付出而不在意投资回报。

中国股市应当成为中国经济的重中之重

如果说中国股市在经过三十多年为国企改革服务和广大中小投资者慷慨解囊的这一时期之后，应当下大决心彻底改变重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状态，还原资本市场就是投资市场的本来属性。否则我们将彻底错失全球资本市场大发展的重大机遇。

唯有实事求是认知资本市场内涵，树立正确的投资融资理念，才能从根本上破解阻挠资本市场正常发展的思维固化逻辑。

如果我们忽略探究这五大问题，意味着中国股市就缺少坚定的拥护支持力量。意味着我们远远没有认知到证券市场为全民肩负财富增值重托的真正意义。

证监会主席吴清强调，资本市场的规范要求极高，法治兴则市场兴。证监会将推动加大法制供给、提升执法效能、强化司法保障，更好发挥法治在资本市场高质量发展中的固根本、稳预期、利长远作用。进一步落实民事赔偿救济，制定内幕交易、操纵市场民事赔偿等司法解释，加大代表人诉讼实施力度，发挥好当事人承诺制度作用，对违法犯罪行为的“首恶”精准追责、大力追赃挽损，切实保护好投资者特别是广大中小投资者的合法权益。

一切从实际出发，围绕公开公平公正三大原则，对所有严重制约甚至阻挠中国股市向好的制度机制进行深刻反思科学整改，彻底打破废旧过时的条条框框束缚，才能从根本上奠定中国股市良性发展的制度法治基础，才能提升广大投资者尤其是长期资本对股市长远向好的信念，为实现建设以投资者为核心的资本市场创造不可或缺的前提条件。