4月22日,财经杂志公众号发表作者李廷祯的署名文章,标题开宗明义:茅台依然能打。作者在梳理了贵州茅台2018年-2023年的财报后,系统回答了关于茅台的众多市场关切。

文章说,进入4月以来,飞天茅台“挺不住”的唱空信息,不绝于耳。

飞天茅台,是贵州茅台股份公司的核心大单品,销售额过千亿元。业界称它挺不住,是指其散装500ml每瓶终端价格(整箱单瓶价,反而略贵数百元)持续下跌。

一片惶恐中,这几天的飞天茅台终端价,却又涨了回去。

该文作者认为,世界上,本无价格永远上涨的工业品。目前白酒进入销售、消费淡季,价格起伏,原属正常。但因飞天茅台的特殊龙头地位,其一举一动,都能引发酒业市场深度焦虑。“说白了,市场担心的,不是子虚乌有的价格红线,而是刹不住的一泻千里。”

他说,这种焦虑,并非空穴来风。中国酒协和国家统计局数据显示,2023年中国白酒行业总产量为629万千升,同比下降5.1%;规模以上企业总产量449.2万千升,同比减少2.8%。

今年3月的成都“春糖”,参会媒体、分析师普遍认为,虽然疫情早已结束,但白酒需求尚未完全恢复,需求侧拐点尚未到来;而修复期需要多久,难以预料。

“春糖”闭幕不久后的4月2日,贵州茅台发布了2023年年报,各种数据仍然亮眼。

即便如此,“终端价格波动”的市场传言,还是令其股价一度大跌,甚至带动整个白酒板块集体暴跌。

“羊群效应”,是资本市场群体压力情绪下的非理性集合,各种踩踏,有时缺乏逻辑。理性投资者需要认真分析的是,贵州茅台如此巨大体量,为何仍能高速增长?其增长质量,是否含有水分和隐患?飞天茅台终端价下跌背后,是不是真的反映出贵州茅台遭遇到了增长瓶颈?

该文作者系统梳理了贵州茅台的2018年-2023年的财报,以期揭开各种市场观点的谜底。

基本盘依然稳固

贵州茅台2023年业绩如何,请看表1。

表1.2018-2023年贵州茅台业绩

数据来源:公司历年年报,《财经》整理计算

表1显示,2023年度,贵州茅台营收和净利润,继续保持两位数增长:营收1505.6亿元,净利润775.2亿元,增速全部超过18%,均是2019年以来的增速最高值。

这其中,应有产品涨价带来的少许功劳。2023年11月1日,53%飞天茅台出厂价上调了20%,直接增厚了公司业绩。但其受益时间,仅有两个月。

对比2018年,受2017年年底出厂价上调18%影响,贵州茅台营收增速高达26.43%,净利润增速更是高达30.42%。此后,贵州茅台再未跑出如此高速度。

该文作者以此推断,若无意外,今年才应是本轮茅台涨价的最大获利年份,并认为2024年或将是2018年以来的盈利增速“第二峰值”,提出“仅此一项预测,短期看空茅台,就缺乏根据。”

贵州茅台2023年毛利率高达91.96%,净利率52.49%,毛利率是历年最高值;反观A股其他行业和公司,毛利率多为30%左右,而净利率多为10%左右。

贵州茅台2023年的资产回报率(ROA),高达29.4%;净资产回报率(ROE)指标,则高达36.2%,均为历史最高值。

但是,贵州茅台的净现比(净现比=经营活动现金流量净额/净利润),却连续两年低于1。2022年为0.56,2023年升至0.86,貌似净利润的含金量出现不高。

一般而言,净现比出现大幅度下降,多是公司用赊销刺激营收所致,资产负债表会出现“应收账款”“应收票据”的巨额增幅。

但从以下截图1(来自贵州茅台2023年年报)看,却并非如此,甚至相反。

那么茅台净现比为何小于1?该文作者给出的答案是税费。白酒是高税费商品,除了增值税、所得税,还需缴纳巨额消费税。2023年年报的合并现金流量表显示,贵州茅台现金支出的各项税费,高达666.8亿元,其中消费税176.3亿元。

从下面截图2(来自雪球)可以看出,2022年-2023年,贵州茅台经营活动现金流中,净流出额最大、增幅最高的项目,均为“支付的各项税费”,其中2022增幅高达39%,直接导致净现比缩水。

另外,贵州茅台董事会决议,2023年拟派发现金红利388亿元。自2001上市以来,贵州茅台向股东分红25次,累计金额为2326.5亿元;分红融资比,高达10566%。

该文作者认为,如此持续高产的“现金奶牛”,放眼全球资本市场,也是吉光片羽。

即便如此慷慨,截至2023年年底,贵州茅台合并资产负债表中,依然趴着1730亿元的“未分配利润”。

股东们的滞后享受,化作贵州茅台资产负债表左侧的各项重要资产——仅是酒业资产之外的金融资产,就高达1209亿元,占到总资产的44%,见表2。

表2.贵州茅台合并资产负债表部分资产状况(元)

数据来源:公司2023年年报,《财经》整理计算

这篇文章提出,这些变现能力极强的金融资产,平均收益虽然难比酒业资产,但却是对抗白酒行业不可预知风险的“冬储粮”。

除此,贵州茅台账上还趴有现金资产690.7亿元,且没有任何有息负债。

该文作者认为,衡量公司偿债能力的资产负债率、流动比率、速动比率、利息保障倍数等常见指标,对贵州茅台这样的轻资产公司而言,几乎毫无意义。

再分产品看,贵州茅台的销售非常稳健,见表4。

表4.贵州茅台2023年产品销售量、销售额状况

数据来源:公司2023年年报,《财经》整理计算

从表4可以看出,无论是茅台酒还是系列酒,其销量和销售额,都实现了增长,而且销售额增幅,均远高于销量增幅。

这篇文章由此提出,这表明茅台酒和系列酒都实现了量价齐飞,且产品仍在大幅度高端化。

年报里,贵州茅台这样写道:贵州茅台酒全球唯一千亿元级酒类大单品地位持续巩固;茅台1935造就“行业奇迹”,上市仅两年成为营收百亿元级大单品;茅台王子酒单品营收超40亿元,汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元,形成了千、百、十亿元级大单品格局,产品矩阵全面构建。

茅台1935,是系列酒中的高端酒,布局于千元价位,对同价位的高端酒形成巨大冲击。

按照茅台集团计划,茅台系列酒营收要在“十四五”末达到240亿元以上。从2023年的206亿元销售业绩和29.43%的增速看,实现问题不大,见表5。

表5.贵州茅台系列酒历年销售状况

数据来源:公司2023年年报,《财经》整理计算

该文作者认为,系列酒,已经成为贵州茅台保持领先的另一增长极。飞天茅台是中国第一超高端白酒。飞天茅台之上,仍有大量出厂单价远高于其“非标茅台”,譬如精品茅台、生肖茅台、年份茅台、散花飞天、纪念酒、100ml小包装茅台等等,形成了一个拉动茅台价值大幅提升的庞大产品矩阵。

东方证券(600958.SH)的一份研报称,在2021年,非标茅台在贵州茅台白酒业务收入中的占比,已高达约39%。此比例相当惊人,但该报告并未提供详细依据。

文章提出,这些非标品销售比例、金额的大幅增长,应是贵州茅台利润不断增厚的一大原因(另一因素则是直销),见表6。

表6.茅台酒销量和吨价变化趋势

数据来源:公司历年年报,《财经》整理计算

表6可以看出,在2018年涨价18%后,茅台酒的吨价达到202万元。按彼时969元/瓶出厂价(含13%增值税)计算,每吨价格应为182万元才对(969/1.13*2124瓶)。

2019年-2023年10月底,茅台酒再未涨价,但其吨价却飙升至2023年的301万元。

这其中,非标茅台销售额的大幅增长,功不可没。而此中逻辑,未来大概率仍能继续增厚贵州茅台营收和利润。

贵州茅台2023年营收中,茅台酒高达1266亿元,同比增加了17.39%,占到酒业板块总收入1472亿元的86%,绝对的“基本盘”,见以下截图3(来自2023年年报)。

在中国高端白酒每年8万吨的大盘子中,贵州茅台酒以4.2万吨的年销量,牢牢占据了多半壁江山。在其他高端白酒出厂价、零售价全部倒挂的情况下,茅台酒的终端售价即便跌至2500元,也比1169元的出厂价高出1331元。

基本盘如此,唱衰的理由何在呢?

该文作者认为,茅台酒的终端价格波动,并不会对公司价值产生任何影响,反而会扩大销量,抢占竞争对手市场份额,对竞品产生直接降维打击。

许多人大概只记得,茅台酒是一瓶绝世佳酿。他们却忘了一个残酷现实:在风急浪高的改革开放中,贵州茅台是市场经济厮杀出的一员悍将。无数竞争对手,在它的挤压下,早已倒在了血泊中。

“直销”占比大幅上升

文章说,贵州茅台2023年年报的另一亮点,是“直销”占比大幅上升。

该公司财报里,是这样描述“销售模式”的:“公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售。直销渠道,指自营和‘i茅台’等数字营销平台渠道;批发代理渠道,指社会经销商、商超、电商等渠道”,见以下截图4(来自贵州茅台2023年年报)。

文中的“自营”,主要包括两部分:一是贵州茅台销售公司负责的36家直营店业务;二是茅台集团营销公司负责的面对大客户的团购业务。自营部分,加上贵州茅台运营的“i茅台”数字平台,即为全部直销业务。

从截图4可以看出,2023年直销收入为672亿元,批发代理为800亿元,直销占比为45.7%,几乎平分秋色。

在2001年的公司招股书中,贵州茅台曾这样介绍,“本公司产品销售主要依赖于分布全国各地的300多家经销商。2000年,最大的五家经销商的销售额约占本公司销售总额的13%。”

这篇文章认为,这些社会经销商均是小商,主要分为总经销商、区域经销商、特约经销商,以及经销商负责的“茅台专卖店”(产权归经销商)。每个经销商年配额5吨至数十吨不等,茅台专卖店的年配额3吨-5吨,高度扁平化(表7)。

表7.头部白酒公司2022年前五大客户销售额和份额(反映扁平化程度)

数据来源:各公司年报,《财经》整理计算

该文作者提出,茅台酒供不应求的供需格局,以及经销商小商制的碎片化,共同造就了贵州茅台的强势地位,这为其顺利推行直销战略趟平了道路。贵州茅台的核心业务模式,就是造酒、卖酒,且长期供不应求,业绩很容易预测。谁拿到稀缺的经销配额,谁就会有相应的销售额和利润。

文章认为,通过两个方向的发力,给茅台赢得了更大空间:一是寻求和全国性商场超市、区域性商场超市合作,以1299元、1399元的每瓶出厂价,为对方提供少量茅台酒货源,但要求对方以1499元/瓶的厂家指导价对外销售(归入批发代理渠道)。其目的,是平抑市场终端价格;二是以1499元/瓶的出厂价,为大型企事业单位提供集团定制酒,主攻集团消费(归入直销)。

这篇文章认为,无论是把部分配额分配给直销,还是每年生产增量部分全部归入直销,两种都是直接增厚贵州茅台的收入和利润。甚至,增加的收入并无相应成本和费用,刨去税费,就是纯利润。

表11.贵州茅台各类业务的毛利率比较(%)

数据来源:公司历年年报,《财经》整理计算

表11是贵州茅台2018年-2023年各类业务的毛利率比较。结论是,直销毛利率>茅台酒毛利率>贵州茅台酒类毛利率>贵州茅台公司毛利率>批发代理毛利率。

文章说,这意味着,直销业务可以拉动公司平均毛利率上升,而批发代理业务,却导致公司平均毛利率下降。

这就是贵州茅台热衷直销的基本财务逻辑。

贵州茅台直销板块的最大亮点,是2022年上半年上线运营的“i茅台数字营销APP”。此亮点已在2023年结出硕果。2023年,其实现直销收入223.74亿元,同比增长88.29%。目前,其已经聚集了6500万用户,占到直销板块收入的33%。

不过,“i茅台”并不销售500ml飞天茅台,而是主打差异化产品,主销茅台1935、茅台生肖酒、100ml小瓶茅台酒、冰淇淋等等产品。

值得注意的是,2023年,贵州茅台非常依仗的直销模式,其营收增速在大幅放缓,从2022年的增长105%,直降至2023年的36%,见表12。

表12.贵州茅台2018年-2023年两种销售模式增速对比

数据来源:公司历年年报,《财经》整理计算

该文作者认为,这大概意味着,两种销售模式,会在未来很快达成动态平衡。这种平衡,正是贵州茅台追求的目标。

在2023年6月13日召开的2022年度股东大会上,茅台集团董事长丁雄军提出,“生态的特性之一是平衡。茅台的各个渠道之间要维持在一个最佳平衡点,让不同渠道的价值都充分发挥。”

文章提出,事实上,传统经销商渠道尽管增长缓慢,但依旧占据绝对份额。贵州茅台品牌拉力惊人,并不意味着渠道推力可有可无。尤其是成为另一增长极的系列酒,因为品牌价值不如茅台酒,就更加需要渠道推动。2023年,贵州茅台销售费用率猛增了41%,这其中的增量,应该主要用于亟需渠道推动的系列酒推广,见以下截图5(来自贵州茅台2023年年报)。

文章作者还注意到,从历年贵州茅台的销售费用率看,其一直保持着同行业难以企及的低水平(见表13)。其余白酒头部公司,这个数据均在15%左右;而个别公司,销售费用率接近30%。作者认为,这个现象证明了,茅台在竞争方面的强大潜力。

表13.2018-2023年贵州茅台销售费用率

该文作者认为,扎实的基本盘,保持领先的“系列酒”,在强化直销模式驱动下,让贵州茅台的业绩继续增长。

不过在他看来,贵州茅台的奔跑模式,别的公司很难模仿。产品供不应求和供大于求,本质完全不同。