著名经济学家宋清辉认为，在业绩和股价承压之下，科源制药这场收购的市场公平性受到质疑，这也是其最大的潜在风险因素之一，此举可能会使交易存在不确定性风险。科源制药收购宏济堂之后，面临着融合挑战，在这个过程中也存在一定的风险，如或会面临业务整合、团队磨合等多项挑战。若公司不能顺利整合资源，也可能会拖累其业绩。
“力诺系”百年老字号卖身兄弟公司，“济南前首富”左手倒右手？
“力诺系”资产质量几何？
作者 | 武丽娟 编辑丨高岩 来源 | 野马财经
去年推动化学制药公司科源制药（301281.SZ）上市后，“济南前首富”、“力诺系”掌门人又有新的资本动作。
10月8日，科源制药公告称，正筹划以发行股份等方式购买山东宏济堂制药集团股份有限公司（下称“宏济堂”）控制权，并募集配套资金。
作为中医药老字号，宏济堂是是国内知名的阿胶产品生产企业。宏济堂与科源制药均为“力诺系”旗下公司，二者实控人均为高元坤。力诺投资既是科源制药的大股东，又控制着宏济堂。换个说法，宏济堂相当于是将自己“卖”给了兄弟公司科源制药，这样IPO失败后得以借壳上市。
科源制药2023年4月登陆创业板上市，主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售，产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域。
截至停牌前的9月30日，科源制药报收24.34元/股，市值26亿元，较去年上市之后的高点63.25元/股已经腰斩。此次收购宏济堂，是科源制药一场中药与化药资产的整合。在业绩和股价承压之下，济南前首富能否顺利完成资本布局？
筹划定增收购老字号
标的公司毛利率逐年下滑
10月8日早间，科源制药临时停牌，公告称“拟披露重大事项”。当日午间，公司透露了具体计划，称正在筹划以发行股份等方式购买资产事项，交易标的为宏济堂，拟以发行A股股份等方式购买标的公司控制权，并募集配套资金。并表示因收购事项尚存不确定性，将继续停牌。
科源制药预计在不超过10个交易日的时间内披露本次交易方案。若未能披露，公司最晚将于2024年10月22日开市起复牌并终止筹划相关事项，并承诺自披露相关公告之日起至少1个月内不再筹划重大资产重组事项。
宏济堂是高元坤2008年就收入“力诺系”的一家医药公司，主要从事麝香酮、中成药、蒙脱石原料药和阿胶等中药、保健品的研发、生产与销售，其营收主要靠阿胶产品。力诺投资、力诺集团合计持有宏济堂39.68%的股份，为控股股东。
力诺投资同为科源制药的控股股东，持有科源制药3724万股股份，占公司总股本的34.39%。实控人高元坤持股比例为22.73%，其曾于2008年登顶《胡润百富榜》济南市首富。
著名经济学家宋清辉
著名经济学家宋清辉认为，在业绩和股价承压之下，科源制药这场收购的市场公平性受到质疑，这也是其最大的潜在风险因素之一，此举可能会使交易存在不确定性风险。科源制药收购宏济堂之后，面临着融合挑战，在这个过程中也存在一定的风险，如或会面临业务整合、团队磨合等多项挑战。若公司不能顺利整合资源，也可能会拖累其业绩。
事实上，宏济堂一直在筹谋上市。2016年10月26日，宏济堂就已举行挂牌仪式。2017年7月7日，又宣布终止挂牌，公司并未透露具体原因。2020年宏济堂开始谋划借壳上市。
2020年1月13日，ST亚星（600319.SH，亚星化学）披露了一份重大资产重组预案，公司拟通过发行股份的方式购买宏济堂和科源制药100%股份。交易完成后，宏济堂和科源制药将成为ST亚星的全资子公司，公司控股股东将变更为力诺投资，实际控制人变更为高元坤。
不过，此次重组事项不到半年便宣告失败。公告原因是“交易各方对本次重组的交易价格、业绩承诺及补偿等核心事项未能达成一致”。另外，上交所还对这次交易下发问询函提出28个问题，对标的资产财务真实性和合理性提出质疑。
而2021年9月、2024年1月宏济堂曾两次接受IPO辅导，不过没有下文。
按照此前披露，宏济堂的业绩表现比较平稳。2017年至2019年，营业收入分别为4.89亿元、5.15亿元、4.67亿元，净利润分别为2010.54万元、4635.43万元、8386.15万元。不过，其对应毛利率分别为74.5%、63.56%、57.29%，呈逐年下滑趋势，同期经营净现金流为-7725.74万元、1.29亿元和1.14亿元。对此，公司称主要是因为报告期内销售费用变动所致。2017年至2019年，宏济堂销售费用分别为1.09亿元、7186.54万元和4571.71万元，呈现逐年下降的态势。
科源制药在公告中称，本次交易中，力诺投资、力诺集团同意对宏济堂此次重组实施完毕后的三年的业绩实现情况作出相关承诺，并承诺在不能完成承诺之业绩时对公司进行补偿。
宋清辉表示，上市公司同一实际控制人下的并购重组现象较为常见，此举有助于帮助企业快速扩大规模、增强市场竞争力，并优化资源配置，但与此同时，其市场公平性也是一个重要的潜在风险问题，市场投资者很可能会认为其在“左手倒右手”，涉嫌损害中小投资者的利益，有违市场公平原则。要想规避这些风险并非易事，一方面需要制定科学的并购策略，另外一方面则需要加强并购后的融合，避免因融合不当带来的风险。
最近A股市场火热，因收购而停牌的动作确实引发了部分投资者的不满。
来源：雪球
有投资者表示，科源制药停牌，错过了市场上涨的机会。
来源：股吧
也有部分投资者表示，看好科源收购老字号的发展战略，表示“恢复就加仓，肯定补涨。”
“力诺系”资产质量几何？
目前“力诺系”已有力诺特玻（301188.SZ）、科源制药两家上市公司，如今又计划将宏济堂装入科源制药，实现宏济堂的曲线上市。
力诺特玻于2021年11月11日上市，发行价格为13元/股，公司主要产品包括中硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃系列产品，主要应用于医药包装和日常消费。
作为国内中硼硅药玻领域的头部企业，近年来力诺特玻紧抓中硼硅药玻市场持续快速增长的发展机遇，加速拓展中硼硅模制瓶领域。
上半年，力诺特玻营业总收入5.61亿元，同比上升21.41%，净利润0.5亿元，同比上升27.7%。不过结合近三期半年报，其净利润分别为0.6亿元、0.4亿元、0.5亿元，同比变动分别为0.33%、-34.95%、27.7%，净利润较为波动。
多家券商研究提示，力诺特玻要注意产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期的风险。
8月23日，力诺特玻曾跌至最低10.93元/股，创上市以来股价新低。截至10月10日，报收15.21元/股，市值35.36亿元。
而去年上市的科源制药，当前业绩表现乏善可陈。其营收、净利润处于增速放缓状态。上市首年，科源制药的业绩就出现了下滑。2023年，营业收入为4.48亿元，同比增长1.07%；净利润为0.77亿元，同比下滑15.6%。
来源：Choice
今年上半年，科源制药业绩持续增收降利的现象。上半年，营业收入约为2.37亿元，同比增长5.64%；归属净利润约为3609万元，同比下降29.52%；而扣非后净利润约为2590万元，同比下降47.09%。主要原因是公司主要产品受国家政策及市场竞争加剧影响，销售单价下滑，毛利率下降。
事实上，整个原料药行业确实面临多重挑战。国家集采政策的推进、市场供求关系的变动以及上游原材料价格的上涨，都给原料药企业带来了巨大压力。
而从自身来看，2024年上半年，科源制药货币资金同比下降40.2%，经营活动现金流持续创新低，仅为0.18亿元，同比下降15.2%。
股价方面，去年8月，A股曾掀起一波减肥药概念股热潮，科源制药因生产原料药盐酸二甲双胍，累计涨幅达107.34%，实现4天翻倍。盐酸二甲双胍是一种有机化合物，主要用作降血糖药，还可能有减轻体重和高胰岛素血症的效果。
不过这波行情迅速降温，在8月14日触及高点后，科源制药一周股价下跌近30%。截至此次停牌前的9月30日，报收24.34元/股，市值26亿元，较发行价44.18元/股几近腰斩。
“济南前首富”的资本之路
力诺集团是济南的知名民企，成立于1994年，以生产药用玻管起家，目前以大健康、新能源和新材料为核心产业方向，是中国制造业500强企业和山东省民营100强企业。
1958年，高元坤生于山东省临沂市沂南县。18岁他就开始工作，曾任职于沂南县轴承厂、沂南县银行印刷厂的业务员，并且担任过山东省医疗器械研究所的副所长等多个职务。1991年到济南学习后，就此留在济南。
1994年9月，高元坤在济南保温瓶厂租赁一座窑炉，两条生产线，生产药用玻管，济南三威有限责任公司正式注册，也就是力诺集团的前身；2001年3月，山东三力工业集团有限公司名称变更为山东力诺集团有限责任公司。
此后，力诺集团先后进军医药、太阳能、精细化工等领域，实现从传统制造型、劳动密集型企业到技术先导型、科技创新型企业的改变。
与此同时，作为集团掌舵人，高元坤开始踏上进军资本市场之路。
2001年11月，力诺工业通过借壳双虎涂料成功上市，标志力诺集团拥有了第一个上市公司。2008年高元坤迎来他的高光时刻，成为《胡润百富榜》的济南首富。与此同时，他还将百年老字号宏济堂收归旗下，并整合济南多家医药企业。
随后，2010年，改名为力诺太阳的力诺工业置出所持双虎涂料的涂料资产，资产变更至力诺集团旗下。2011年，连续亏损后，上市公司的“壳”被卖给厦门一家公司，变成如今的宏发股份（600885.SH）。至此，力诺集团旗下唯一一家上市公司易主。
近年来，力诺逐渐走上正轨，2018中国民企制造业500强上排第455位，营收是84.5亿元。2019年10月，力诺被评为“济南市突出贡献十佳民营企业”。2018年，在山东创富榜上，高元坤以72.45亿的身价再次登顶“济南首富”。
2019年底，宏济堂和科源制药再次以借壳ST亚星方式谋求上市，重组以失败告终。2021年11月，力诺旗下特种玻璃生产领军企业——力诺特玻终于在深交所创业板成功挂牌上市。至此，高元坤终于圆了上市梦。
而早在2016年3月，科源制药就曾在新三板挂牌。借壳失败后，“力诺系”推动科源制药独立IPO，并成功上市。2020年8月，科源制药从新三板摘牌，2021年6月递交IPO申请文件，最终，2023年4月科源制药正式上市。高元坤也有了自己的第二家上市公司。
根据天眼查的数据，高元坤名下共有30家公司，担任法人代表的17家公司，注册资本从百万到千万不等，业务涵盖医药、光伏、投资和化工等多个领域。
随着中国经济持续高速发展、居民人均可支配收入提升、国家医保支出不断加大以及居民健康意识持续提高，中国医药市场规模持续高速增长。根据弗若斯特沙利文的数据显示，预计2027年，中国医药市场将会以7.9%的年复合增长率增长至 2.2万亿人民币。
另据中国医药保健品进出口商会数据，中国原料药产能全球占比已从2008年的约9.3%增长到2022年的约30%。国内原料药上市企业主要分布于江浙一带，大多专注于生产开发大宗和特色原料药，产品以直销为主。在原料药下游，原料药可以用于药品制剂、饲料、保健品和化妆品等领域，最主要的应用场景还是在药品制剂领域。
近年来，“力诺系”一直在积极推进旗下优质资产上市。从事化学原料药及其制剂产品研发、生产及销售的科源制药当下陷入“增收不增利”的困境，正面临多重挑战。如今，宏济堂暂时放弃独立IPO的计划，借并购想要实现曲线上市。如何互补优势，实现双赢的战略合并，进一步提升公司的市场竞争力和盈利能力，是科源制药面临的课题。
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