自2021年泡沐破裂以来，中证医药指数已连续调整3年，下跌超过60%，2024年又再次加速下跌超20%。很多人对医药已经完全失去了信心，觉得医药都不值得投资。

然而，站在当前时点，如果让我选一个未来五年最看好的赛道，那一定会选医药。

首先，医药很重要，是政策支持的方向，这一点大家肯定都认可。

投资圈有"金牙银眼铜骨头"的说法，其中爱尔眼科就是其中的佼佼者，曾经的20倍大牛股，最高市值近4000亿。最近两三年，公司股价下跌幅度近80%，市值跌破1000亿，2019年之后的涨幅已被全部抹去。今天一起了解下这家“眼科茅”。

老规矩，我们不做未来的判断，仅通过“五步分析法”，针对上市公司财务数据、产品分析、实控人情况、行业前景以及风险估值五个方面，把公司和所在行业的情况做个讲解。公司好坏则需要大家独立思考，综合考量。

爱尔眼科：全球性眼科连锁龙头

一、财务数据：15年增长55倍

公司历史业绩稳定持续增长。2009年上市，当年营收仅6亿，利润只有0.61亿，到了2023年，营收突破200亿，利润达到33.59亿。

15年时间，营收增长33倍，利润增长超过55倍。最近十年利润年复合增长率31%，最近5年复合增长率为27%，是典型的成长股。

公司ROE最近两年下降到19%附近，但大部分年份都在20%以上，可以算是巴菲特说的优秀公司了。

二、风险和估值情况

从风险指标看，公司最大的问题在于商誉值比较高，达到33%，这个数值还是可以接受的，但要留意被收购的资产被减值的情况。

在2021年，公司股价最高超过42，市值达3900多亿，股价从高点到现在已经跌了近80%。但和其他业绩下滑，导致股价大跌的医药公司不同，公司业绩这几年一直保持增长。2023年利润增长达33%，24年中报增长19.7%。那下跌的原因是什么？

从估值上看，公司估值中枢在76倍PE附近，21年时估值最高超过200倍PE，一个增长30%多的公司，市场给了200多倍市盈率，确定是来投资的？

我们说股价=利润*估值，在股价调整3年，跌没了近80%，同时利润又从23亿增长到了33亿之后，现在才把估值拉回到了正常的水平。

目前市值860亿，33.6亿利润对应25.6倍PE，和近5年的利润复合增长率27%的增速相匹配。从历史估值分位看，目前也处于历史较低位。现在这个估值才算合理了。

我们再一次强调，估值是投资的第一核心要素，无论什么“茅”，只要估值太高，风险都是巨大的。

三、行业前景

1.老年化趋势加速

目前，我国60岁以上人群白内障发病率超过80%，预计2025年患者人数将超过1.5亿。预计到2030年，我国白内障手术市场规模有望达到541亿元，2023-2030年CAGR为13.23%。未来，人口老龄化导致白内障患者的增加，还有近视率的增加以及医疗技术的进步，在这些因素的推动下，中国民营眼科市场规模预计将会有比较好的增长速度。

2.政策鼓励社会化办医

随着我国医药卫生体制改革的不断深化，政府提出了多项政策鼓励在医疗领域引入社会资本，为民营眼科医疗机构创造了良好的发展环境。

中国眼科医疗服务市场中民营机构的市场规模由2015年的189亿元增加至2019年的402亿元，复合年增长率为20.69%，且预期将于2025年继续增加至1103亿元，眼科诊疗需求兼具消费属性及刚需属性，市场规模有望进一步扩大。

3.行业竞争

国家对于公立眼科医院有严格的审批标准，而民营眼科医院的医生选拔标准和运营体系不透明，需要较长的时间在患者群体中建立品牌信誉，相对患者更倾向于选择公立眼科医院接受治疗。

从市场份额来看，目前我国眼科医院市场份额中，公立医院占比达到74%，民营眼科医院市场份额仅有26%。

民营眼科市场中，爱尔眼科以8.12%的市场份额遥遥领先，其次华夏眼科、普瑞眼科市场份额分别为1.71%、0.93%。眼科行业的前景应该还是可以的。

四、业务和产品：

公司是一家眼科医疗机构，简单来说就是开眼科连锁医院的，提供的眼科医疗服务主要类型包括：屈光手术、白内障手术、视光矫正、眼前段手术和眼后段治疗。

2023年，屈光项目收入74.31亿，占比37%；视光服务项目收入49.6亿，占比24%；白内障项目收入33.27亿，占比 16%；眼前段项目收入 17.91亿，占比9%；眼后段项目、其他项目均占比7%。

屈光项目：屈光不正包括近视、远视和散光等，公司产品包括成全飞秒（SMILE）、V4C ICL晶体植入、精雕、睛逸、老视矫正手术五大系列。其中，全飞秒微创手术是应用飞秒激光切割部分角膜组织，从而改变角膜曲度，达到改善视力的目的。

视光服务：提供青少年近视防控、验光配镜、角膜塑形镜、斜弱视矫治、低视力康复等服务项目。

白内障项目：主要开展飞秒超乳术及多焦晶体等人工晶体植入术。

眼前段项目：指涉及角膜、虹膜、睫状体、晶状体等眼球前段结构的青光眼、角膜病、眼整形、斜视等疾病所施行的手术。

“上市公司 +PE基金”模式

爱尔眼科被称为“并购狂魔”，5月份刚刚宣布将斥资13.44亿元，收购重庆眼视光、周口爱尔等52家公司的股权。7月29日，又公告拟斥资8.98亿，收购虎门爱尔等35家医疗机构部分股权。

这里要着重说一下爱尔眼科的并购基金模式，公司发展的速度这么快，这个模式起到了非常重要的作用。但也是最近被很多网友吐槽的最厉害的点。

爱尔眼科从2014年开始成立“上市公司+私募机构”型产业基金，公司出资10%~20%左右，其余资金由金融机构和个人等出，共同孵化新医院。等这些医院渡过初创期、逐渐扭亏为盈时，爱尔眼科就会通过收购，将这些医院纳入上市公司体系之内。

对医院来说，投资资金达，回收周期较长，如果上市公司全部自己建设，首先是资金压力会很大。2014年之前公司每年只能开几家医院，2014年后每年平均孵化70多家。按照公司孵化的速度，公司在资金上完全无法支撑。其次，是新建医院前期都会有1-5 年不等的培育期，这个阶段业绩不稳定，折旧摊销等费用也会导致公司业绩波动。

对上市公司而言，一开始放在体外孵化，待成熟后收入麾下，这是最好的扩张模式。即利用解决了资金不足的问题，又加速了公司全国性的网点布局速度，还保证了公司业绩的稳定增长。

网友吐槽点主要是收购的溢价问题。一般来说，企业成立初期是风险最大的，理应获得合理的收益，但具体溢价多少确实有操作的空间。另一个问题就是溢价模式进行收购，导致的大额商誉问题。截至2023年年末，爱尔眼科商誉金额已经高达65.33亿元。

对于利益输送的质疑，主要涉及公司和管理层的诚信问题，如果你认为公司有诚信问题，那就一票否决，不要碰这家公司。目前看，公司和管理层在诚信上并没有被发现有很大的问题，从最终结果看，结果也是好的。而且公司产业基金模式在初期起到的作用会很明显，但随着规模越来越大，效果就会下降，如果那天我们发现公司并购付出的代价，大于带来的收益时，才是真正要注意的时候。

至于商誉问题，就体现了并购双刃剑的特点。在行业景气度向上的时候，收购的资金会成为游资资产，所以不存在减值风险。但在景气度下行时，减值风险就会变大。目前看，公司商誉风险还是可控的。

爱尔眼科也意识到了这个模式的问题，2023年7月，当投资者问公司是否进一步加快并购步伐时，爱尔眼科解释称，随着上市公司体量越来越大，资金实力逐步增强，承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台。

五、实际控制人：

爱尔眼科实控人为陈邦， 持股42.94%。

陈邦当过兵，退伍之后做过器材代理。上世纪90年代，在上海打拼时碰到一位做给医院租赁眼科治疗仪器生意的邻居，初步了解眼科行业。1997年，陈邦采取“院中院”的形式，在公立医院中设立眼科专科做近视检查和常规近视手术，依托着公立医院优势资源，赚到了人生中第一桶金。

2000年，国家开始大力整治公立医院“院中院”，陈邦从公立医院搬出来，于2001年在辽宁沈阳开设了第一家专科医院。2002年，开始选择与他人以合资的形式成立连锁医院。2003年初，爱尔眼科在长沙、成都、武汉等地开出了四家医院。之后公司连锁模式开始加速，2014 年确立“外延并购”的发展策略，2015年开启境外布局，一路把公司做到行业第一。

综合来看，公司在创始人层面也没什么问题，虽然不是技术上的专家，但能深耕行业几十年，还能把公司做到行业第一，肯定不是泛泛之辈。

总结：

爱尔眼科历史上成长性非常不错，股价持续下跌是因为之前估值太高了，现在估值已经回到合理区间。在现代社会，每个人都离不开电子产品，加上老年人眼睛问题增多，看好公司行业前景，加上又是行业龙头，未来发展应该是不错的。

爱尔眼科的基本面情况就介绍完了，但它能不能成为一个合格的价值投资标的，还需要大家进一步分析，保持独立思考，综合考虑后做出自己的评判。