内容提要
7月以来，全球主要经济体宏观数据出乎市场预料。文章梳理近期各金融市场的大幅震荡走势，分析其潜在原因，指出其导火索是日元套息交易反转，但不同市场动荡的根本原因有所区别，应关注两个核心原因：一是发达经济体货币政策转向，二是市场自有风险的爆发与传染。文章展望各市场未来走势，并提出相关建议。
7月以来，全球主要经济体宏观数据出乎市场预料，各国央行货币政策分歧明显，国际形势动荡，投资者情绪恐慌，造成各金融市场剧烈震荡。特别是在8月5日，全球股市发生了与1987年“黑色星期一”相似的一幕，各国汇市波动明显，股市大幅下跌，出现显著的联动效应。
一、近期金融市场剧烈震荡
7月以来，全球金融市场波动加剧，且各国各市场之间存在较为明显的联动效应。
1. 外汇市场。美元指数快速震荡走弱，美元对日元（USDJPY）汇率结束了近半年的涨势，7月以来迅速下跌；7月下旬，美元对人民币（USDCNY）汇率也与USDJPY一起进入快速下跌通道，8月2日，人民币罕见单日升值854BP。
2. 股票市场。7月11日，此前表现优异的纳斯达克指数、日经255指数见顶，随后开始快速回调下跌，8月2日、5日跌幅进一步扩大。特别是在5日，全球股市呈现与1987年“黑色星期一”相似的一幕：MSCI新兴市场指数跌超3%，创2022年6月以来的最大单日跌幅；日股跌入熊市区间，两大股指多次触发熔断机制；韩股创2008年以来最大跌幅，三星跌超10%；台股刷新单日跌幅纪录，台积电跌近10%；美股期货集体下挫，纳斯达克100指数期货跌超5%。7月，VIX指数持续走升，8月5日盘中一度涨至65.73点，仅次于2008年金融危机和2020年疫情的水平。
3. 大宗商品市场。现货黄金7月初快速走升，一度达到2483美元，随后宽幅震荡；现货白银则呈现不同的走势，在7月11日达到阶段性高点后一路下跌。
各市场共振强烈、波动剧烈，并出现诸多传统金融理论无法解释的市场现象。如，中国人民银行（以下简称“人民银行”）降息但人民币汇率走强、美联储降息预期增加但美股市和大宗商品走弱、单一的市场风险对全球市场的传染性增强等。
二、市场剧烈震荡的原因分析
（一）外汇市场
7月以来，美元指数整体呈震荡走弱的趋势，这是人民币和日元大幅升值的外围环境基础。美元指数在外汇市场中是相对外生的变量，其波动往往受美国宏观数据、美联储加息预期和国际形势影响。美国公布的6月ISM制造业指数和服务业PMI指数连续两个月不及预期，市场形成美国经济衰退的预期；随后，美联储鲍威尔及多位重要官员讲话持续放鸽，市场降息预期升温，美元指数走弱。7月中旬，特朗普遭遇枪击，民调支持率领先拜登，投资者强化“特朗普交易”，避险情绪增强，买入黄金美元等避险资产。7月末，“特朗普交易”降温，同时美联储官员讲话再次放鸽，衍生品市场的价格波动隐含了美联储将于9月首次降息的预期，叠加月末日元外汇市场的动荡，美元指数进一步走贬。
图1 近期美元指数走势及重要事件
7月以来，USDJPY大幅走弱，且下跌幅度相较美元指数更大。从宏观方面看，日本央行货币政策由鸽转鹰，成为外汇市场波动的导火索：7月11日，日本央行进场维稳汇率；7月31日，日本央行宣布最新利率决议，加息15个基点，将政策利率上调至0.15%~0.25%，同时公布缩表计划。汇率维稳和加息两大货币政策决策的时间点与纳斯达克、日经255、现货白银见顶和再度暴跌的时间相对应。日元特殊的套息货币属性也从微观结构上加剧了市场对日本央行货币政策的反应。日本是发达经济体中利率最低的，长期处于零利率和负利率状态，而且日本金融市场发达，日元天然成为了全球套息交易最主流的融资货币。投资者倾向于借入低利率的日元，投入具有高期望回报率的日股、美股、大宗商品等资产。
从微观方面看，投资者预期日元套息交易成本上升、收益下降，套息交易盘平仓压力增大：日本央行决心稳定汇率，宣布加息，导致套息交易的资金成本上升；同时美国宏观数据不及预期，衰退预期大幅提高，市场预期投资回报率下降。成本收益预期同时变化，交易者降杠杆需求较大规模提升，卖出风险资产换回日元，推动日元走强。
7月，USDCNY同样走贬，但幅度远小于日元和美元指数，且下跌窗口与后两者存在差异。笔者认为这一时间窗口差与国内货币政策和经济预期相关。7月上中旬，USDCNY仍然维持高位震荡，甚至一度走升，并未与USDJPY和美元指数一起下跌。可能的原因在于，7月1日，人民银行决定面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，防止长端利率下行风险，市场未形成降息预期；且我国近两月宏观数据不如人意，经济恢复预期较差，资金不看好人民币资产。7月25日，人民币汇率开启下行通道。
笔者认为USDCNY走势同样存在宏观微观两方面的因素。宏观方面，人民银行降息，市场对中国经济恢复的预期增强：7月22日，人民银行超预期降息，1年期和5年期以上LPR均较前值下调10个基点，分别报3.35%和3.85%（此前LPR已连续四个月维持不变），其后两日各大行和股份行完成了存款利率下调。微观方面，在日元的带动下，人民币同样存在套息交易反转的现象。
（二）股票市场
据前文，笔者认为美股和日股大幅震荡具有共同导火索，即日元套息交易反转导致的微观结构恶化。在7月11日，美股和日股同时见顶，时间与日央行干预汇率吻合。可能原因为，部分套息交易者预期日元汇率将会出现反转，故提前撤出日股美股，换回日元。在7月31日，日本央行宣布加息后，日股美股开始了更猛烈的一轮下跌。一方面，日本央行加息不利于日股等风险资产；另一方面，加息进一步促进了套息交易者去杠杆。
然而，日股和美股的下跌虽然同步，但其根本原因并不相同。
日股下跌仅由套息交易反转导致，不存在下跌的宏观和估值基础。从宏观方面看，近两月，日本宏观数据大超预期，工资上涨，就业充分，通胀升温。从估值方面看，日经255指数虽然近两年涨幅较高，但是指数成分公司业绩增长较快，指数整体估值却没有明显提高，仍然位于近十年中位数水平附近。因此，总体而言，日本股市暴跌并非“衰退预期”的逻辑，而更多是日本央行加息和套息交易反转这一微观结构恶化所致。
美股暴跌的原因则有所不同，除了套息交易去杠杆外，更多是大盘科技股估值高企与宏观衰退预期的矛盾，属于市场抱团交易形势终结这一微观结构恶化问题。美国近两个月宏观数据不及预期，虽然美联储在7月连续“放鸽”，但小盘股整体表现较优，利率下降预期仅影响了严重依赖融资输血的美国小盘股。另一方面，大盘股（特别是大盘科技股）在上半年AI浪潮证实其优异业绩后，聚集了大量交易人群，涨幅巨大、波动率放大、交易量激增，但同时科技股估值严重偏离近十年中位水平和平均水平。正当此时，宏观预期变差。一旦这类企业后续财报不及预期，将会出现踩踏式崩盘。因此，部分投资者选择在财报空窗期提前卖出锁定利润。8月3日，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司披露了截至2024年6月30日的Q2财报，其在第二季度抛售了近半仓的苹果公司股票，价值达740亿美元；同时，现金储备达到创纪录的2769亿美元。市场领袖的这一决策进一步放大了市场对美股高估值的担忧，不仅加速了套息交易者去杠杆，而且使短期投机者离场观望。综上，美股暴跌不仅有“衰退预期”的逻辑，还有泡沫破裂抱团交易结束这一微观结构恶化原因。
（三）大宗商品市场
笔者注意到，在大宗商品市场，黄金和白银呈现完全不同的走势。黄金价格相对坚挺，但是波动加大，主要原因为强势的买盘一定程度上抵消了套息交易平仓的影响。传统的“利率决定金价”理论遭遇挑战，市场对黄金的避险属性及其将回归货币属性逐步形成共识，国际形势和美债风险对黄金价格走势的影响正逐步增强。7月中旬，特朗普遭枪击，民调支持率一度领先，金价创历史新高；随后，拜登退选，哈里斯成为总统候选人，民调支持率反超特朗普，金价有所回调；月末受日元套息交易反转影响，金价再度回调。综合当前国际形势和美债风险，金价依然具有较强的买盘支撑；同时，世界黄金协会调查显示全球央行今年增持黄金意愿达69%，创五年新高，更多的央行准备增持黄金。因此虽然套息交易平仓给金价带来了一定的压力，但是金价一旦回调就会获得强力的买盘支撑，7月以来金价依然维持正收益率。相较之下，白银的避险属性远低于黄金，不存在强有力的买盘作为支持，因此7月11日阶段性见顶后一路下跌，创60日新低。
三、市场展望
笔者认为，本次金融市场动荡的诱因为成本收益预期变化导致的套息交易盘反转，进而导致投资者抛售风险资产买入套息货币，风险由日本股市、美国股市和日本汇市传导至其他市场。具体机制如下图所示。
图2 本次金融市场动荡的风险传导机理
笔者认为近期金融市场大幅震荡主要是套息交易带来的流动性问题，属于短期动荡，未来不会发生大面积的金融危机和市场崩盘。对于各市场的未来走势，笔者观点如下：
（一）外汇市场
随着美联储降息的落地和降息幅度的增加，美元指数将进一步走弱。
就人民币而言，人民银行降息，经济恢复预期增强，随着数据对预期的逐渐证实，人民币汇率将进一步升值。
就日元而言，日本央行副行长内田真一近日讲话重新转鸽，但结合日本近期强劲的宏观数据看，日美利差缩窄应为长期大势，套息交易盘需进一步出清。预计日元短期内宽幅震荡，长期进一步进入升值通道。
（二）股票市场
就日股而言，虽然经过一轮暴跌后，估值更加有吸引力，但是当前套息交易盘未完全平仓，后续随着日美利差的缩窄将逐步出清，因此短期震荡阴跌的可能性较大，但长期不存在大幅下跌的估值和业绩因素。
就美股而言，需要密切关注后续宏观数据是否验证了衰退预期，以及大型科技股的后续业绩是否与当前高企的估值匹配，一旦略低于预期，市场卖盘压力会进一步增加。
（三）大宗商品市场
就黄金而言，短期下行空间和上行空间都较为有限，区间内波幅增加，但是中长期看，随着各国央行减配美债和美元、增配黄金，金价依然具有上行动力。
白银则取决于本轮套息交易何时出清，短期内可能维持当前阴跌的走势。
四、小结与启示
近期金融市场的大幅震荡，导火索是日元套息交易反转，但是不同市场波动的根本原因有所区别。笔者认为存在两个核心原因：一是发达经济体货币政策转向，导致交易者预期出现大幅反转，如日元外汇市场、日本股市；二是市场本身蕴含一定的风险，在导火索的影响下，风险集中爆发，并传导至其他市场，如美国股市、白银现货市场。据此，笔者总结如下两点启示。
1. 未来发达经济体货币政策转向，有可能产生强烈的外溢效应。本轮市场大幅震荡的起点是日本央行干预汇市，其加息决策进一步加剧了市场的波动。因此，与我国密切相关的发达经济体超预期的货币政策转向可能会由点及面地造成风险在不同市场之间的传染。后续需要重点关注美国、日本、欧洲等发达经济体的宏观数据，以及美联储、日央行、欧央行等央行官员公开发言的信息和态度转向。
2. 从防范金融风险的角度，在推进金融开放的同时，需要注重各金融市场联动的风险，加强各市场的监测。对于本身就存在一定风险的市场，如估值较高的美国股票市场以及积累大量获利盘的大宗商品市场，需要及时跟踪监测，对市场本身的风险有较为客观的评估，提前考虑如果风险发生时，该市场的动荡对国内金融市场的影响如何，做好风险防范。
*本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。
作者：邱子迅，中国外汇交易中心博士后科研工作站
