从统一到分化又或到统一

今年以来，8月份是较为明显的分水岭，在8月份之前，利率债和信用债利率均同步下降，而且信用债利率下行更快，导致信用利差大幅压缩。信用强于利率债的逻辑在于：经济悲观预期下，资产荒压力更大，并且伴随着银行理财和债券基金的扩张，信用债的投资需求增加。但8月份以后，信用债开始出现调整，主要是因为信用利差压缩到极致低位，后来叠加9月份政策放松，市场对经济悲观预期缓和，股市反弹，固定收益类理财被赎回，信用债利率大幅反弹。本周财政政策明朗之后，信用债利率又开始大幅下行，并且强于利率债。实际上，今年以来，信用和利率走出了从统一行情到分化行情。

后期，我们认为利率债和信用债走势将继续分化：

从利率债角度看，伴随着各项刺激经济的政策逐步落地，市场也将继续修复对经济的悲观预期。实际上，最近公布的9月份宏观数据依然低迷，但利率债特别是长端利率表现较为平淡，说明市场已经充分反映了经济悲观预期。因此，后期一旦经济改善更为明确，长期利率债利率面临反弹的压力。

从信用债而言，地方政府化债的力度加大，意味着信用特别是城投的信用风险进一步降低，城投的稀缺性进一步增强。叠加8月份以来大幅调整，信用利差也回升到年内高位，所以信用债表现会比利率债更好。而且某种程度上讲，地方化债力度越大，意味着经济悲观预期改善的越快，那么信用特别的城投债和利率债的分化也会更大。因此，最近这个阶段，体现的就是信用债强于利率债的分化。

当然，这里还有一个问题需要注意，不管信用和利率债，最终都取决于经济基本面，流动性等因素。如果经济基本面持续改善，那么基本面的改善对信用和利率债都可能变成压力，因为如果经济基本面持续改善，利率债利率面临上行的压力，而股市也会表现更好，银行理财和债券基金的赎回压力也会持续，这又会导致信用债利率的反弹。

因此，目前市场只是对经济悲观预期修复了一些，还没有看到经济改善的迹象，那么信用债强于利率债，两者出现分化。如果后期经济改善可以得到验证，信用和利率债的分化又会走向统一，都会面临调整的压力。

朱德健 SAC：S0360622080006

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