作者|戴险峰
海外宏观对冲基金经理、看懂APP专家
PS：本文观点仅供读者参考，不构成个人投资意见，投资者应结合自身情况自行判断并承担风险。
A.摘要
QT（量化紧缩）结束的开始阶段停留在讨论的层面。市场开始对此进行讨论。美联储开始对此进行讨论。市场和美联储之间开始对此进行讨论。
鲍威尔在答记者问时说，美联储在1月份的会议上谈到了“资产负债表”，而在3月份将对此进行进一步深入讨论。
因此，美联储可能会在5月或6月份开始缩减QT。
缩减QT属于美联储的控制范围。他们还不必详细考虑“充足”储备等指标。他们只需要做个决定。
什么时候结束QT则是比较难以预测的。
基于我的一些假设，美联储可以在两个月(2024年5月)到八个月(2024年10月)内结束QT。我的假设包括假设美联储的缩表会立即导致准备金余额下降。
或者，基于逆回购(RRP)流量，美联储可以在约5个月(2024年8月)内结束QT。该假设是，RRP的耗尽表明准备金已降至“充足”水平(而不是“过度充足”)。
假设RRP以2023年的平均速率耗尽，它将在五个月后耗尽。
现实中，这些假设都存在不确定性。
准备金下降的速度在很大程度上不受美联储的控制，取决于外部机构:银行和非银行机构(GSE、货币市场基金和美国财政部)。
RRP流失是基于感知风险和回报的市场决策，短期内难以预测。
准备金的理想水平也是模糊的。
根据上一次缩表的经验，GDP的7%的水平似乎就是下限。当时，在这个水平时，银行开始不愿意动用自己的准备金——准备金并不“充足”，货币市场利率飙升。
因此，这次美联储可能希望将准备金率保持在GDP的7%以上。美联储经济学家给出的估算值介于GDP的10%到12%之间。
综合考虑，美联储在接近2024年底左右的时候结束QT似乎比较现实。
它甚至可能在2024年10月结束缩表。
不管在什么时间点缩减QT或者结束QT，这都将为市场提供进一步的支撑。
B.两次的QT差别很大
先前的QT (QT1)和当前的QT(QT2)之间存在显著差异。
QT1导致了准本金的直接降低。
在QT2,尽管美联储的资产负债表缩水了1.3万亿美元，美联储的准备金却略有增加。
美联储于2017年10月启动了QT1，并于2019年8月结束。美联储的资产负债表当时萎缩了6820亿美元，降幅为15.3%。
QT2到目前为止，美联储的资产负债表缩水了1.3万亿美元，降幅为14.6%。
QT1和QT2在准备金水平上存在显著差异。
QT1的准备金率下降了7090亿美元，几乎和资产负债表的收缩率完全一致。不过，QT2的准备金略有增加——准备金增加了2，340亿美元。
C.美联储资产负债表结构的变化是原因
QT1 和 QT2差异的背后，是美联储资产负债表组成的变化。
自疫情以来，美联储资产负债表的组成发生了巨大变化。非银行机构(GSE、MMF和美国财政部)开始发挥重要作用。存款准备金率和TGA都有相当大的结余——美联储进入了“充裕”准备金制度。
在QT1时，RRP(逆回购)和TGA账户余额可以忽略不计。
在QT2时，RRP和TGA成为美联储资产负债表的主要组成部分，并开始产生重大影响。QT2中，RRP下降了，而不是准备金在下降。
RRP还会与TGA动态互动，根据国库券的可获得性和吸引力做出反应。
当TGA余额在2021年和2023年下降时，RRP余额增加。当财政部发行票据并增加TGA余额时，自MMF购买票据以来，RRP余额下降。
D.美联储可能在2024年5月或6月开始逐步缩减QT
美联储削减QT的时间表更容易测算一些。
如果美联储在3月份开始就削减QT展开“深入讨论”，它可能会在5、6月份实施。
E.美联储可能在2024年10月左右结束QT
对于如何看待美联储的资产负债表，美联储给出了一些模糊的指导:
"...委员会打算维持所需的证券持有量，以便在其充裕的储备制度下有效和高效地执行货币政策。”
美联储经济学家估算的“充足”准备金在GDP的10%到12%之间。
在此基础上，我计算了一些美联储可能结束QT间期的日期。
我还假设，由于RRP现在已经非常低，美联储资产负债表的收缩会导致准备金率出现同样幅度的下降。我还假设，美联储的缩表将保持在1000亿美元。
假设美联储目标是准本金为GDP 12%的水平，它可能会在两个月(5月)内结束QT。
假设美联储目标是准备金为GDP 10%的水平，那么它需要8个月的时间才能实现这一目标。因此，美联储可能会在2024年10月结束QT。
实际上，由于RRP尚未耗尽，而且美联储将逐步削减准备金，准备金率可能不会立即下降。
美联储在2024年10月或接近2024年底的某个时候结束QT可能更现实。
然后，我假设RRP耗尽表明准备金达到了“充足”水平。
在这种情况下，RRP将在五个月内耗尽。
因此，美联储可能会在2024年8月结束QT。
F.结论
美联储正在讨论削减QT，而削减QT可能很快就会发生，可能是在2024年5月或6月。
QT的结束可能是在接近2024年底的时候，或许就是2024年10月。
无论如何，消减QT或终止QT，都可能为市场提供进一步的支撑。
