从库存和价格视角看基本面变化

9月24日以来，央行、发改委等多部门陆续出台了一揽子刺激经济的增量政策，市场信心得到提振。国家统计局公布的前三季度宏观数据已经体现9月份的生产、消费等主要指标数据出现积极的变化。

此前国家统计局公布的前三季度数据显示，制造业投资同比增长9.2%，增速比前8个月加快0.1个百分点，比全部投资高5.8个百分点。PMI数据为政策密集出台后的首个10月经济数据，10月官方和财新制造业PMI均录得荣枯线以上，分别为51.5%和50.3%，均明显强于季节性，反映制造业投资延续边际改善趋势。

在最新的10月制造业PMI中，价格指数明显回升，这主要得益于10月大宗商品价格的普遍上涨。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.4%和49.9%，较9月分别提升8.3pct和5.9pct，制造业市场价格总体水平明显改善。从库存角度，10月PMI采购量明显回升，同时伴随产成品库存的回落和 原材料库存的上升。

库存周期作为衡量宏观经济周期的重要指标，已经是老生常谈。一个完整的经济周期包含复苏-繁荣-衰退-萧条四个阶段，对应的产成品库存和原材料库存以及价格变化在不同阶段有不同的表现。企业主动（或被动）地去库存（或补库）的行为一定程度上反映宏观经济周期运行的不同阶段，库存周期更是对宏观经济周期的印证。在复苏阶段，经济往往呈现被动去库存的特点，即需求开始回暖，体现在产成品库存下降，同时企业对经济回升的预期改善并增加原材料的采购而带动库存上升。从10月最新PMI价格、库存指标来看，当前被动去库现象较为显著，库存周期或见底。

此外，9月末规模以上工业企业负债合计增长4.7%，较上月增加0.1个百分点。工业企业负债增速的提升或反映企业为应对市场需求波动增加负债，资金活性有所增强。今年下半年以来，为支持经济回升向好，央行除降准降息等措施来降低企业融资和居民信贷成本外，货币政策工具箱也持续“上新”，为经济稳定增长提供了良好的货币金融环境，进一步推动实体经济融资需求的回暖。但9月社融存量规模同比增长8.0%，较上月回落0.1个百分点，整体增速略有放缓。工业企业负债增速与社融增速的分化现象或指向当前经济环境中企业融资需求与市场供给之间存在缺口。10月社融一般会呈现季节性回落，但在9月以来政策提振背景下，PMI数据逆季节性反弹，社融也有概率超预期，企业负债增速与社融增速的分化现象或将收敛。

10月高频数据显示，以螺纹钢、玻璃、沥青等地产与基建链条下的原材料价格明显回升。商务部数据显示10月生产资料价格指数环比回落0.06%，较上月收窄近1.0pct。预计10月PPI环比、同比增速分别为0.0%、-2.7%，PPI同比整体有底部回升趋势。但受上游成本上升和企业投资收益放缓的影响，工业企业的利润增速仍然在低位徘徊。历史上看，工业企业负债增速与PPI同比底部保持一致。随着PPI的环比转正，预计未来几个月工业企业的盈利增速将温和上行。

10月以来，经济基本面整体体现边际改善趋势。本周，市场期待已久的第十四届全国人大常委会第十二次会议在京召开，即将披露新增债务额度及其他财政增量工具。会议将进一步打开政策空间，促进企业走出被动加库存和主动去库存阶段。随着逆周期政策逐步出台和落地，或将有效逆转预期，打开企业主动补库的进程。往后看，股债的走势仍将回归基本面的变化。

朱德健 SAC：S0360622080006

免责声明