作 者
张卉
南京银行金融同业部
本文简要回顾了银行间货币市场的建立背景和发展历史，并侧重梳理了近年来货币市场交易机制的各项创新；论述了银行间货币市场健康发展的重要意义，并分析了交易机制的创新对于货币市场发展所起到的积极促进作用。在此基础上，文章对货币市场未来交易机制的创新做出了展望，提出进一步活跃同业拆借市场、发展三方回购市场、简化同业存单发行流程等几点建议。
一、银行间货币市场发展回顾
（一）银行间货币市场建立的背景
我国的货币市场于经济体制改革之后的1980年代初期逐步形成，但在这一阶段的发展处于无秩序、不健全的状态，存在着市场分散割裂、参与主体混杂、交易规则缺失、融资利率高企等诸多问题，由此也引发了人民银行的多次整顿。建立一个统一规范的货币市场的历史诉求越发迫切，银行间货币市场正是在这样的历史背景下应运而生。
1995年12月4日，“全国银行间同业拆借市场筹备会议”在上海召开，会议明确从1996年1月1日起，所有金融机构的同业拆借业务，都必须通过全国统一同业拆借市场网络办理。1996年1月3日全国银行间拆借市场依托中国外汇交易中心系统正式运行，标志着全国统一的银行间货币市场成功建立。1997年1月27日，中国人民银行印发《关于中国外汇交易中心业务工作归口管理及有关问题的通知》，明确中国外汇交易中心与全国银行间同业拆借中心（以下简称“外汇交易中心”）一套机构、两块牌子。
（二）银行间货币市场业务品种不断丰富，交易规模稳步增长
同业拆借业务上线运行之后，银行间货币市场又相继推出了多个业务品种，如债券质押式回购、债券买断式回购、同业存单等，品种结构日益丰富和完善。在银行间货币市场建立的次年，1997年6月5日，中国人民银行印发《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》，决定在全国统一同业拆借市场开办银行间债券回购业务，并颁布《银行间债券回购业务暂行规定》。2004年5月20日，在质押式债券回购业务之外，外汇交易中心又推出了买断式债券回购业务。买断式回购业务是海外市场债券回购业务的主流模式，该业务品种的推出更好地满足了不同类型参与者多元化的业务需求。2013年12月9日，同业存单正式在全国银行间市场发行，有效弥补了货币市场中长期业务品种的不足。
在交易品种不断丰富之余，银行间货币市场的参与主体不断扩容，交易规模增长迅猛。根据交易中心的统计，截至2023年末，参与银行间本币市场的各类型法人机构和产品会员数量已突破5万家，会员类型涵盖了大型商业银行、股份制商业银行、政策性银行、城市商业银行、农村商业银行和合作银行、外资银行、证券公司、基金、理财产品等超60种机构及产品类型。从交易规模来看，2023年全年，同业拆借成交143万亿元、质押式回购成交1668.8万亿元、买断式回购成交5.4万亿元、同业存单发行25.7万亿元。四个产品的总交易量较2013年增长了8.5倍，近十年的年复合增长率达25.3%。
（三）银行间货币市场交易机制的创新
在银行间货币市场业务品种逐步完善的基础上，近年来交易机制的创新则成了银行间货币市场发展的新主题。外汇交易中心不断开拓求新，始终紧密联系市场参与机构，完善交易产品功能，回应参与机构诉求，推出了一系列创新交易机制，满足市场参与者各类交易需求。
1. 质押式回购匿名点击业务（X-Repo）
2015年8月3日，外汇交易中心推出了质押式回购匿名点击业务（X-Repo），为市场参与者提供了除一对一询价之外的一种新交易模式。在匿名模式下，机构无需进行询价，而是根据自身的交易需求，直接进行挂单，要素包括期限、利率和金额。外汇交易中心根据价格优先、时间优先原则，对正、逆回购报价进行匹配，匹配成功后双方才知晓交易对手。机构也可以在当前市场挂单的报价上，直接点击匹配成交。
匿名点击业务上线之后，外汇交易中心继续不断对功能进行完善和补充。在开盘前的8:50至9:00，推出盘前交易；将业务结束时间逐步延长至16:50，与市场同步收盘；交易品种从最初的仅限O/N、7天、14天等标准期限，逐步扩充至2天、3天、4天等非标准期限；在仅限质押国债和政金债的常规合约外，增加可以质押地方债的DFR合约及可以质押同业存单的CDR合约。
2. 质押式回购请求报价（RFQ）
2020年5月，外汇交易中心推出质押式回购请求报价（RFQ）功能，形成以大型银行、股份制银行等资金交易商为中心的一种新询价模式。正回购方可以根据自身需要同时向多家资金交易商发送资金请求意向，对于资管类机构还可以使用交易分仓功能实现多个产品户资金需求的合并发送。对于资金交易商而言，可以有效汇集众多交易对手的需求，并统一管理和回复报价；可以用基准利率（如DR）加点形式回复资金利率并成交，有效防范市场利率波动风险；可以使用回购小助手功能，对交易的合规风险进行管控。
3. CFTES同业存款
2020年3月12日，外汇交易中心推出了CFETS同业存款业务，为原本全部通过线下方式进行的同业存款业务，提供了线上电子化成交模式的新选择。传统的同业存款业务需要交易双方面对面签署纸质合同协议，并取送存款证实书。CFETS同业存款则以机构事先签署的标准化交易主协议和交易双方的电子成交单，替代原先一对一的个性化纸质协议，省去了交易双方的实地面签流程。
4. 同业存单路演
2020年3月，外汇交易中心推出了同业存单路演平台，作为发行前的综合服务方案。发行人可以将当天的询价意向在同业存单路演平台发布，向所有市场参与者展示，并随时更新询价利率或终止询价。投资人则可以通过路演平台查看所有发行人的询价信息，并直接寻找到报价发布人开展具体的询价和洽谈，最后可以通过路演来提交认购意向。日终发行人可以通过路演查看投资人认购意向的汇总，并使用路演转报价功能，录入最终的发行要素和认购人白名单等信息。
二、银行间货币市场健康发展的重要意义
（一）满足商业银行短期资金融通需要，保障经济支付体系正常运行
货币市场最基础和首要的功能就是满足参与机构的短期资金融通需求，尤其是商业银行的头寸调剂需求。商业银行作为整个社会经济支付体系的支柱，每天都会产生大量的企业及个人客户的支付、转账、划款需求。为及时满足客户需求，银行每天都要进行精细的资金头寸管理，并通过货币市场来完成头寸平盘。因此货币市场的健康发展和高效运转，是商业银行能够顺利完成日常资金头寸管理的基础，也是实体经济得以正常运行的基石。
（二）银行间货币市场是人民银行货币政策传导的重要环节和场所
人民银行为了实现宏观经济调控目标，制定并实施货币政策。在货币政策向实体经济传导的过程中，货币市场是极为重要的环节和场所。人民银行使用货币政策工具，如存款准备金率、公开市场操作、中期借贷便利等，投放或是回笼基础货币，以调节货币市场的流动性总量，政策效应再逐步由货币市场向债券市场、信贷市场、股票市场等传导。尤其是公开市场操作、中期借贷便利等定向政策工具，直接操作对象仅为数量有限的一级交易商，一级交易商在货币市场上再通过市场行为向其他参与者传导。因此，一个畅通、活跃、有效的货币市场，是货币政策能顺畅、高效传导的前提条件，货币市场在宏观经济调控中起到至关重要的作用。
（三）形成货币市场基准利率，为金融市场利率体系的建立提供基础
货币市场利率为其他金融市场利率和金融产品的定价提供了重要的参考标准，债券市场利率、衍生品市场利率较为直接地与货币市场利率相关联，而信贷市场利率、股票市场价格等也间接受到货币市场利率这一准绳的影响，可以说金融市场利率体系这座大厦的地基就是货币市场利率。货币市场基准利率是否有效、能否充分反映流动性供求状况，是整个利率体系是否有效、能否发挥价格调节作用的基础。只有在高效、活跃的货币市场中，才能形成合理、有效的货币市场基准利率。近年来，人民银行也多次明确强调，要把DR007（存款类机构以利率债为质押的7天加权利率）培育成市场基准利率，充分显示了其在货币政策调控和金融市场定价中的关键性意义。
三、交易机制创新对银行间货币市场健康发展的积极促进作用
（一）交易便捷性不断提升，助力参与机构资金管理效率提高
交易机制创新的首要作用就是大幅提升了交易的便捷性。以商业银行头寸平盘为例，在匿名点击业务推出之前，交易员需要一对一开展询价交谈，逐个联系交易对手，直到寻找到需求可以匹配的机构，然后再根据洽谈好的内容发送报价成交，整个过程通常需要10～20分钟，甚至更长时间。商业银行资金头寸变动频繁，在临近收盘时也经常产生临时性平盘需求，此时在询价模式下时间就非常紧迫，可能最终也无法达成交易。而有了匿名点击业务后，机构无需询价过程，直接点击即可达成交易，整个过程只需1～2分钟，大大提高了尾盘交易成功率，帮助机构更好地开展资金头寸管理。
又如同业存款业务的推出，更是极大地简化和缩短了同业存款业务的流程，变革性地提升了交易的便捷程度，并有效减少了参与机构交易的人工成本和时间成本。
（二）市场信息透明度大幅提高，为参与机构提供准确高效的信息来源
诸多交易机制的创新也使得市场信息的透明度大幅提高。例如在匿名点击业务推出之前，参与者对于市场的感知是相对主观的，对于资金面松紧的判断主要来源于和不同交易对手询价的主观感受。当日间市场流动性状况发生变化时，市场信息的传播也是通过询价这种口口相传的方式，信息在不同机构间的传播时滞也存在着明显差距。匿名点击业务的推出则改变了市场信息传播的方式，为参与者提供了更加直观、量化的行情信息。所有的参与者都可以同时根据匿名业务的报价行情来了解市场现状，根据双边报价的资金规模、利率来判断实时的市场资金供求情况，并从报价行情的变化中第一时间感知到市场流动性状况的波动。
又例如同业存单路演功能，将全市场的同业存单发行报价统一汇总展示，便于所有市场参与者全方位了解市场报价信息，并对不同发行人的报价进行集中对比。与原先发行人或中介机构逐一刷报价的方式相比，极大提升了市场发行价格的透明度。
（三）价格发现功能进一步强化，有利于货币市场基准利率的构建
交易机制的创新加强了货币市场价格发现功能，对构建更加合理的基准利率起到关键性作用。在货币市场业务中，参与者多用已成交交易的实时加权利率作为定价的基准和参考，因此每日早盘成交的少数几笔交易对全天利率的定价起到决定性作用，这就导致定价受到的随机性干扰较大。匿名点击业务的盘前交易则有效改善了这一问题，通过在9点开盘前的集中竞价，形成更加市场化、更加合理的利率，为全天利率的定价开了个好头，减少了少数交易的随机性干扰。并且在传统询价交易模式下，从交易意向的达成，到实际成交并计算入加权利率，中间的时滞可能会很长，导致加权利率对市场的反应存在滞后性。匿名点击业务则跳过了询价达成到交易成交中间的时滞，瞬时成交并统计入实时加权利率，带动了市场整体成交进度的提前，也使得加权利率更加充分地反映出市场的实际供求状况。
四、未来货币市场交易机制创新方向的一些建议
（一）进一步活跃同业拆借市场，探索提高询价效率、便捷性的方式
同业拆借是银行间货币市场最早开展的业务品种，但从近年来的交易规模中不难看出，其交易活跃度远远不及债券回购市场，2023年同业拆借日均成交量为5719亿元，不到质押式回购日均成交量的9%。
这一方面是由于两种业务模式本身的区别，同业拆借仅可以在法人机构中开展，而债券回购则有大量的产品户参与；同业拆借是无担保的纯信用业务，而债券回购有押品，相对而言风险更低。但对于优质的借款人如大型银行、股份制银行、大城商行等，其本身的违约风险也是极低的。因此，可以考虑在资质最优的商业银行之间，引导提高同业拆借业务的参与度，如加大对SHIBOR报价行的考核引导等。
另一方面，同业拆借市场活跃度的偏低，也是由于其询价的便利性相对较低。近年来交易机制的创新主要集中于债券回购、同业存单等其他业务品种，而同业拆借业务则少有创新，交易和询价模式未有发展，还停留在最初的一对一询价方式。未来可以探索提高同业拆借业务询价效率的方式，如引导参与机构在统一的平台发布资金意向、根据机构历史成交情况推荐询价对手方参考等，从而帮助机构更快、更便捷地匹配交易需求。
（二）债券回购在双边回购的基础上，发展三方回购、通用回购模式
在对近年来银行货币市场交易机制创新的回顾中，不难发现债券回购业务是创新发生最多的业务品种，但不论哪种报价方式，都未脱离双边回购的模式，即回购双方在交易时，除了金额、利率和期限外，还要明确具体的回购债券券种。在实践中，双边回购一直无法完全规避由操作风险带来的“押空券”问题，即正回购方在交易时质押的某支债券数量超过其实际持仓数量，最终造成结算交割失败。
而在三方回购模式下，交易双方在成交时只对金额、期限、利率进行约定，具体质押券种的选取则是由第三方债券托管机构在事先限定的券库中来完成，从而完全规避了“押空券”的风险；通用回购则是在三方回购的基础上，再引入中央对手方集中清算制度。三方回购也是海外发达市场较为主流的回购业务模式，当前我国双边回购业务已发展较为成熟，未来三方回购和通用回购的发展势在必行。
（三）探索同业存单发行流程简化机制，研究续发模式可行性
当前同业存单的主流发行流程为：T日询价并确定交易意向、T+1日发行认购、T+2日缴款起息，一笔同业存单的发行周期最短需要三天，相对于同业存单发行业务的高频特点，发行周期还是略长。尤其是在月末、季末等时点，若机构有临时性需求，从流程上也已来不及。未来可以探索在当前发行流程之外，提供更短的发行流程方案，交易双方可以根据自身需要，选择更适合的发行流程。若存单路演功能在机构间能实现广泛运用，那么从路演到实际发行之间的流程就存在简化的空间。
针对同业存单发行的高频率特点，未来也可以研究增加续发这一模式的可行性。当前同业存单发行已成为部分商业银行的日常性业务，每天都进行询价发行的机构不在少数，发行期数庞大但单期规模分散。可以参考债券市场续发的模式，对于到期日相同的存单可选择滚动续发方式，以相同代码在二级市场流通，做大单期存单的存量规模。这也可以有效解决目前部分投资人的比例限制问题，更有利于促进双方交易的达成。
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