内容提要
近年来，美国国债市场流动性闪崩事件频发，国债市场的流动性压力问题引发全球金融市场的高度关注。2024年5月末，美国财政部自本世纪初以来首次针对旧券和难以交易的债券发起一系列回购，有望为美债市场流动性注入活力。文章在分析美债市场规模和结构的基础上，剖析美国国债流动性闪崩事件，探讨流动性闪崩的驱动因素及其后果和影响，并尝试提出相关建议。
一、美国国债市场规模和结构
（一）规模不断膨胀
过去十年，美国国债存量规模不断攀升，2013年至2023年末其余额增长122%。根据SIFMA数据，截至2023年末美国国债余额共计26.37万亿美元，较2022年末增长10.16%，规模创历史新高。未来美国国债规模仍将呈现上升态势。根据美国国会预算署（CBO）的预测，未来美国公共债务仍将处于线性上升趋势，2033年将上升至46.7万亿美元，公共债务占GDP的比重将达到118.9%；之后进一步攀升，2053年末将攀升至181%，债务负担将远超历史纪录。近年来，美国利率水平飙升进一步提高国债付息成本，利息支出占GDP的比重将从2023年的2.5%上升至2033年的3.7%，债务可持续性堪忧。
（二）投资者发生结构性变化
从不同类型投资者持有美国国债比例变化趋势来看，近十年美国国债投资者结构发生了明显变化。
1. 国际投资者持有份额下降
国际投资者是美国国债市场的重要参与者，是持有美国国债规模最高的机构投资者。近十年来，虽然国际投资者总体仍保持净购买趋势，但其持有量在美国国债余额中的占比持续下降。这主要是由于美国国债净增量持续攀升，外国投资者对美国国债需求的增速跟不上美国国债供给的增速。截至 2023 年末，国际投资者持有的美国国债余额为 8.11万亿美元，占美国可流通国债的比例从2013年的50.23%降至33.23%。目前，超过三分之二的美国国债由国内投资者持有。
2. 美联储近两年持有份额下降
2020年3月美联储宣布实施无限量量化宽松政策（Quantitative Easing，QE），通过大量购入国债等向市场注入流动性。随着美联储资产负债表快速膨胀，美国国债占美联储总资产比重在2021年12月达到高点，为64.54%。从持债结构看，美联储主要增持大量的中长期国债，增持少量的短期国债和通胀保值债券。2022年6月起美联储持续收紧货币政策，开启缩表计划，减持国债。美联储由净买方转为净卖方，其持有的国债份额开始下降，2023年末持有4.42万亿美元的美国国债，占比为18.09%。
3. 银行机构持续增持，但近三年持有份额增速放缓
一般而言，为抵御信贷资产违约风险，银行通常持有流动性强、安全性高的债券资产，尤其是美国国债。近十年来，银行机构持有的美国国债规模持续增长，2023年末达1.89万亿美元。但是，2023年银行机构持有的美国国债占比增速出现明显放缓，其持有的美国国债份额降至7.74%。
（三）一级交易商在发行和二级市场中的角色至关重要
1. 一级交易商制度。目前，一级交易商共25家，既包括高盛、花旗、摩根大通等美国本土机构，也包括野村、德银等美国本土以外的机构。国债拍卖定期进行并有固定的时间表，拍卖分为三个步骤：公布发行计划、投标阶段和发行阶段。
2. 二级市场交易。一级交易商在二级市场扮演做市商的角色，在场外交易市场（OTC）提供定期的国债买卖报价。在美国国债二级市场上，美联储是交易商-客户市场的重要参与者，其主要活动包括公开市场操作、国债持有和监管。交易商之间的市场通过交易商之间的经纪人（Inter-Dealer Broker，IDB）进行交易。IDB是在场外债券市场运作的经纪公司，充当主要交易商之间的中介。
二、近十年美国国债流动性闪崩事件及原因分析
美国国债流动性闪崩时有发生且愈加频繁。近年来，美国国债流动性压力持续上升，闪崩事件频发，2020年3月、2023年3月的相关事件具有一定代表性。
美国国债流动性闪崩的原因主要体现为以下几个方面。
（一）美国国债供给持续增加但需求疲软
美国国债发行量在2013年至2023年十年间增加了近两倍。2023年6月，美国联邦政府再次提升债务上限，2023年总发债量相比2022年增加35.67%。但是，美国国债需求不足，部分投资者持债份额下降。由美银美林编制的ICE BofAML MOVE指数（以下简称“MOVE指数”）是衡量美国国债投资者情绪和预测潜在价格波动性的主要指标，该指数越高，表明投资者情绪越差、波动性越大。自2022年以来，MOVE指数一直处在历史高位，表明投资者信心不足，在供给不断扩大的背景下，国债需求低迷。
（二）一级交易商的做市能力弱化
一级交易商是美联储流动性的传导方，参与国债拍卖，并在二级市场扮演做市商的角色。第一，趋严的金融监管限制了一级交易商的做市能力。银行虽能够以自有账户从事做市业务，但监管要求其提供详细的交易意图信息，大幅增加了交易成本和管理难度，削弱了其作为一级交易商的持债意愿。第二，交易商减持美国国债，做市能力随之进一步减弱。一级交易商加强风险管理，对国债的交易规模、在险价值、久期、资金利用率及交易对手集中度进行较严格的限制。
（三）对冲基金的对冲策略或流动性管理加速流动性闪崩
美国对冲基金大量参与美国国债现货和期货的基差交易，鉴于现货市场和期货市场之间的价格差异很小，为了获得足够的利润，对冲基金往往会大幅提高杠杆水平，以增加利润。根据IMF的数据，截至2023年 12 月，期货市场上约有一半的两年期美国国债空头头寸掌握在八名或更少的交易员手中。小部分对冲基金占据了美国国债期货大部分空头仓位，美国国债基差交易集中持有空头头寸，在压力时期，对冲基金的交易可能会使美国国债流动性更加脆弱，成为流动性风险的导火索。
（四）交易的电子化、自动化和高频化
目前，美国国债二级市场交易商间的交易绝大多数通过电子化方式进行，而交易商对客户的交易也有相当大的比例实现了电子化。但是，当市场出现负面信号时，投资者往往过度依赖于算法给出的同质化交易决策，导致市场中的交易者同频买入或者卖出，引发流动性危机。同时，金融市场冲击容易被电子化、自动化、高频化交易放大，从而导致流动性风险进一步蔓延。
三、美国国债流动性闪崩的影响
美国国债流动性闪崩事件频发会产生诸多负面影响，主要体现在以下几方面。第一，美国国债流动性闪崩阻碍国债后续发行。若国债发行受阻，美国政府的资金链会受到影响，从而产生一系列连锁反应。当政府投资受限时，部分基础设施项目可能被迫推迟或取消，影响建筑业、制造业和服务业等行业的就业和产出。教育和卫生保健等公共服务也会因资金短缺而受损。第二，美国国债流动性闪崩导致银行业危机。一般而言，美国中小型银行通常持有流动性强、安全性高的债券资产，尤其是美国国债。然而，美国国债等资产流动性的下降将导致中小银行购买的债券资产面临巨额亏损、抵押品价值下跌以及资产变现和抵押再融资能力受损，引发短期挤兑风险，最终增加银行破产风险。第三，美国国债流动性闪崩事件进一步提高市场融资成本。美国国债流动性下降，降低了国债作为抵押品的估值，导致借入资金的成本上升。金融市场融资成本上升可能会抑制经济活动，进而影响经济增长和就业，对实体经济产生负面冲击。第四，美国国债流动性闪崩影响美联储货币政策的实施。美国国债的流动性恶化将阻碍货币政策工具的正常功能，削弱货币政策的传导效果，影响美联储调控宏观经济以及实现货币政策目标的能力。
四、启示和建议
当前，美国国债市场作为全球金融市场的重要组成部分，牵一发而动全身。金融市场主体应高度关注美国国债流动性问题，以及流动性闪崩之后的影响和风险传染渠道，以做好全方位应对方案。
（一）国债发行主体要增强国债市场的流动性管理
国债发行主体应从国债发行和二级市场交易的全生命周期加强对国债市场的流动性管理。第一，在发行前根据市场供需关系合理规划发债的数量、品种和期限结构。在债券发行前，发行主体要根据市场供求关系整体评估流动性风险，决定是否发债，而不是单纯以融资为目的。通过对市场需求的研判，制定相应的发债计划。第二，提升一级交易商的做市能力。发行主体出台政策鼓励一级交易商做市，减少做市业务的交易成本和管理限制，提升交易商的做市意愿；鼓励交易商扩表，增强持债的弹性。特别是在外部风险事件发生时，提升交易商的持债能力，支持交易商提供流动性，避免出现踩踏和挤兑。第三，通过分散投资者结构降低流动性风险。市场的不利冲击往往给持债规模大的投资者带来较大的影响，其买卖行为在短期内也将增加市场的流动性压力。发行方可以吸引多元化的投资者群体参与国债投资。第四，限制高杠杆交易和高频交易。高杠杆投资者对外部冲击的反应往往更强烈。另外，高频交易也会放大不利冲击带来的抛售浪潮，引发流动性风险，要制定好流动性需求意外波动的预防和缓解措施。
（二）国债市场参与者应针对流动性恶化做好应对方案
目前，美国国债的存量和新债发行量呈现出“双高”的特点，预计未来美国的公共债务将继续攀升，其债务负担和付息压力日益加剧。尽管美国国债历史上从未发生过实质性的违约，但美国评级下调无疑揭示了美国国债背后风险的增加和信誉的下滑。面对美国国债流动性风险的加剧，相关持有人应充分关注美国国债流动性风险，提前做好应对策略，防范流动性风险溢出可能带来的储备资产贬值、金融市场波动以及融资活动限制等不利影响。适时调整资产配置，建立美国国债流动性风险的监测预警系统，并制定风险溢出应急预案等一系列应对措施。
（三）新兴经济体应进一步加强外汇储备资产多元化配置
新兴经济体应积极调整外汇储备资产的投向和规模，分散投资风险，降低美国债务扩张和美国国债流动性恶化产生的负面溢出效应。第一，推动外汇储备资产的多元化，降低美国国债的配置比例。第二，调整持有的美国国债期限结构。适度增加短期债券和通胀保值债券的比重，因为此类债券的流动性较高、波动性较低。第三，增加对战略资源的投资，以便在一定程度上与金融资产形成互补或替代效应。
（四）金融机构要注重资产的流动性管理
面对美国国债流动性的挑战，金融机构需要采取更为灵活和多元化的投资策略，应对市场变化，保障投资组合的稳健性和收益潜力。第一，调整资产配置，适度减少对美国国债的依赖性。第二，利用衍生品工具对冲美国国债的风险敞口。第三，完善和加强资产流动性监测和控制体系。建立完备的管理信息系统，支持资产流动性风险的识别、计量、监测和控制。实时监测资产的流动性状况，及时预警可能出现的流动性闪崩事件，研判流动性风险的重大变化，做好应急预案，防范和化解潜在风险。
作者：边卫红，中国银行研究院国际金融团队主管、中国人民大学国际货币所特约研究员；申路瑶，中国人民大学财政金融学院博士研究生；朴秀婷，北京大学经济学院博士研究生
