上一篇文章《五粮液的投资价值和成长空间》，谈到白酒企业未来会面临销量下滑。按照经济规律，卖不出去的产品，只能降价销售，否则就烂在自己手里。当然白酒是一种可以储藏的产品，而且时间越长，价值越高。但如果企业把所有的存货都压着，现金流就会出现问题。

前几年时间，白酒企业的业绩非常不符合逻辑。因为疫情的原因，社会上聚会减少，宴会用白酒的消费显然会大幅下滑。但贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒的业绩，不但没有下滑，反而是两位数的增长。原来白酒企业可以通过向经销商压货来调节业绩。过去几年，经济高速发展，高端白酒供不应求，茅台酒更是被人疯抢。为了拿到货源，经销商养成了懂事听话的性格。在白酒产业链中，由于产品的畅销，整个链条形成了“消费者弱于经销商，经销商弱于白酒企业”的格局。消费者想要买到白酒，除了付出高价外，还需要搭配购买其他不需要的酒类或者商品；同样，经销商想要从酒企提货，除了提前打款外，也需要搭配购买其他白酒。

这一模式的基础是终端消费要旺盛，最后囤酒的人会多。比如茅台，大家都认为它会涨价，值得收藏，买的人就多。于是经销商就敢囤货，也就敢给贵州茅台提前打款订货。要是买的人少了，整个链条就逆转了。不管是人口趋势、经济发展、收入状况，白酒消费下滑已成定局。产业链的强弱形势，显然已经逆转。

所以，如果我们要对白酒企业进行估值，过去几年高增长的业绩不能作为依据。

合理业绩

我在文章《万科保利的投资价值和未来风险》中写过，业绩下滑的企业没有投资价值，没有投资价值的企业谈内在价值没有意义。但这里面有例外，那就是需求仍然存在的行业。白酒就是这样一个行业。

虽然白酒的消费量会下降，但需求不会消失。毕竟，一个传承了五千年的行业，怎么可能轻易消失。人们饮用白酒的需求一直存在，即使白酒不利于健康，但它能让人快乐。那真实的需求是多少呢？我们可以用下面的方法推算一下，以五粮液为例。

白酒的消费档次与收入成正比。收入高的人，喝的白酒档次也高，主要为茅台；收入低的人，喝的白酒档次也低，主要是二锅头。即使是宴会用酒，也与请客买单的人所处的财富地位保持一致。根据我的观察，年收入在50万及以上或资产在千万的家庭，是消费茅台的主流群体。这里面既包括企业高管，体制内中高层，也包括高净值人群。目前茅台的实际成交价大约在2500元/瓶左右，约是出厂价1499元/瓶的1.5倍。根据五粮液2022年的年报，2022年五粮液产品销量为32768吨，折合6554万瓶。五粮液产品营业收入为550亿，折算五粮液产品的销售均价为845元/瓶，大约是普五第七代的价格。因为五粮液的品牌相对较多，但实际上还是普五卖得最好，且占整个集团营收的80%，这里仅考虑五粮液产品的销量。根据第一条的规律，消费800元/瓶五粮液产品的人群大致要比茅台的消费者第一个等级，主流群体应该为年收入20〰50万或资产在200万〰600万左右的家庭。根据《2023胡润财富报告》，2023年中国拥有600万资产的“富裕家庭”数量已经达到514万户。全中国14.3亿人口，总家庭户数约5亿，所以净资产600万以上的514万正好是前1%的家庭，可以说是百里挑一。胡润没有公布200万的数据，我们合理推测一下，大致是5%，也即资产在200-600万的家庭总户数为2500万。这就是五粮液消费群体的基数。一个家庭里面大约只有一个人喝酒，绝大数都是男性，那喝五粮液的人就是2500万。根据我的观察，此类人群的聚会频率大约为每两周一次，也即一年大约24次，算上节假日至多一年30次。按照普通人的酒量一人半斤，那么此类人群每年的饮酒量为2500×30×0.5=37500万瓶。市面上在800价位左右的选择中，知名的品牌有五粮液、汾酒、剑南春、泸州老窖、习酒、洋河梦之蓝、古井贡、郎酒、水井坊、珍酒、口子窖等。五粮液大致能占到10%的市场份额，也即五粮液的消费量可以达到3750万瓶，折合7.5万吨。考虑到国内大部分家庭的资产是房子，尤其是北上广深的房价泡沫严重，国内家庭资产泡沫也不低。每个家庭实际可用资产占比较低，据国家统计数据，国内99.63%的人，都没有超过五十万的储蓄。那么当房价下跌之后，财富会大幅缩水，消费能力也会大幅下降。假设房价在未来五年内降到原来的50%，相应的消费能力会下降50%，那么上面五粮液的消费量要打三折，即3.75万吨，折合7500万瓶。所以，五粮液未来合理的业绩就可以计算了。假设未来白酒内卷后净利率下滑到合理的20%，那么五粮液的合理净利润=7500×800×20%=120亿。

合理内在价值

如果让我投资五粮液，我会以三年为一个观察期。假设三年后五粮液的业绩下滑到120亿，届时我能给的合理估值为10倍的市盈率，那么合理市值为1200亿，为目前市值的20%。即合理的股价为153*20%=31元。当然，房价在三年内打五折的概率较低，下降的速度可能会减缓。31元/股的价格是极端情况，可以根据房产下跌的速度进行调整。这个价位相对目前的股价，差距较大。即使市场已经显出疲态，但白酒整个行业还在抵制下行趋势，就像地产行业一样。

不过我认为，趋势是扛不住的。除非五粮液等白酒企业能够开发出新的产品，满足了消费新趋势，否则必然会面临业绩和估值的双重打击。