最近，亚洲一些国家和地区的货币都出现了兑美元不同程度的贬值。97年亚洲金融危机爆发的具体原因是什么？它跟20多年后的今天的世界经济格局一样吗？亚洲曾经的小龙小虎们是否还会重蹈历史的覆辙？此时此刻，是否还如彼时彼刻？

今天社长就来好好单挑一下这个话题，这里是财经单挑社。

1997年，亚洲金融危机中，受损最严重的国家有泰国、马来西亚、菲律宾、印尼和韩国，另外还有新加坡、我们的香港和台湾也遭受了比较严重的冲击。大家从这份受灾榜单中看出来没有，这8个地方，正是当年经济发展最为迅猛的亚洲四小龙和四小虎。

金融危机之前长达20年的时间里，亚洲各国和地区创造了世界经济增长的奇迹。当时，以中国台湾、中国香港、新加坡和韩国经济增速最为迅猛，被冠以“亚洲四小龙”的称号。此外，亚洲其他一些国家和地区，像泰国、马来西亚、菲律宾、印尼，也实现了经济的快速增长，这四个国家被称作“四小虎”。人们就把这一时期的亚洲经济增长奇迹称为东亚模式。

但拉动起“东亚模式”的带头大哥，并不在这八个地方，而是日本。

二战以后，日本是亚洲最先崛起和实现工业化的国家。1960年，日本国内率先完成了工业化。日本的重工业、汽车制造、电子产品等行业快速发展，并在国际市场逐渐获得了优势地位。但完成工业化的国家，它的劳动力成本也在不断上升。日本逐渐地把一些低端的制造业开始往亚洲的其他地区转移。

日本经济学家赤松要在1962年，提出了日本产业发展的“雁阵模式”。

这个雁阵模式，顾名思义，就是东亚和东南亚地区的几个主要经济体排成雁群一样的阵型，日本呢，因为是当时亚洲最发达的经济体，所以日本就说，我来组成头部，带你们飞。日本的产业链就是按照这个雁阵模式逐级转移。高端的自己留着，低端一些的转移到四小龙，再低端一些的转移到四小虎。在产业链转移的同时，日本也在加大对这些国家和地区的投资规模。

在日本的带动下，整个东亚的经济进入到了发展的快车道，也就是出现了“东亚模式”的经济增长奇迹。

到了1985年，发生了一个重大历史事件，这件事如同一针兴奋剂，加速日本“雁阵模式”的推进。就是这一年，美日签订了广场协议。

你说这个广场协议不是针对日本的吗？怎么对其他的地区也产生了影响？

关于广场协议的具体内容，我在这一期视频里详细讲了。这里简单说一下结果。

广场协议签署后的2年多的时间里，日元对美元升值了一倍。本国货币升值，受影响最大的就是出口，日元升值一倍，出口到美国的日本商品相当于价格也涨了一倍。这对日本出口企业简直就是毁灭性的打击。不过，日本这边也马上采取了应对措施。

本土出口受到影响，我就让企业都出海，不用日元计价，不就不会受制于广场协议了吗？

这时候，雁阵就派上大用场了。

日本的企业开始加速向前面提到的小龙小虎们转移。以前只是低端产业输出，现在就连日本的汽车产业都开始转移了。例如，日本很多车企在泰国大量的投资建厂，曾一度将泰国打造成了“亚洲底特律”。

另外，日本升值也有好处，就是日元拿到海外投资，成本变低了。原来1日元可以买一个泰国的山竹，升值一倍后，1日元就可以买到两个山竹。于是，日本的对外投资更加疯狂了。到了1990年，日本在亚洲的对外投资暴涨了整整6倍。

其实日本失去的这10年，恰恰是日本海外资本扩张的10年。

再来看小龙小虎们，他们在产业和资金同时疯狂投喂下，经济简直就是弹射起飞。

这段时间，中国香港的年GDP增长在5%～7%，逐渐巩固了亚洲国际金融中心的地位。中国台湾的GDP达到了7～9%，并且发展起来了电子信息产业。泰国GDP增长幅度也高达9%左右，外资流入也更大。韩国这段时间增长尤为显著，年均增长率经常达到9%以上。韩国的重工业和技术行业在这一时期大幅扩张。整个亚洲的经济一片欣欣向荣。

但是这个时候雁阵的领头雁出事儿了。

日本因为日元的大幅升值，吸引了大量国际热钱涌入日本国内的股市、房地产，吹起了一个史无前例的经济泡沫。1991年，这个泡沫突然被刺破了。资产巨幅下跌，国内出现了严重的通货紧缩。日本央行应对的办法就是将利率下调至近乎0的超低水平。

而同时期，雁阵上的其他国家，经济还在保持火热，国内利率居高不下。像泰国这一时期的利率在10%左右。日本是0，泰国是10%，如此大的利差，便催生出了套利交易。这时期，日本国内出现了渡边太太这个套利群体，这个我曾经专门做过一期。欧美的国际投机商也开始环伺左右。像索罗斯的量子基金、朱利安的老虎基金、摩根士丹利等等这些投机商对着亚洲垂涎欲滴。

随着套利交易的兴起，大量资本开始流入亚洲国家和地区。但这些钱跟之前的完全不同。雁阵模式刚开始时，是产业输入加配套资本的模式，流入的钱是服务实体产业的，给你买地建厂，购置设备，扩大经营，属于长期投资，获得稳定的产业回报，这是一种正向的经济发展模式。

但国际投机商进来搞套利交易，通常都是短期行为，赚一票就跑。这些热钱涌入不仅做利差套利。中国有句古话叫：来都来了。他们还会借机将资本注入股市、房地产，将小龙小虎们的经济泡沫越吹越大。

这里顺便讲一下。

1. 外资进入这些国家做长期投资，比如开设工厂、参与基础设施建设等，此类投资是比较健康的。

2. 所谓的短期热钱。热钱在经济学中是一个很重要的概念，特别是当我们研究经济周期波动、经济危机的时候，经常会用到这个概念。通常，大家认为投资期限很短、一年以内快进快出的投资就叫热钱。由于亚洲这些国家和地区的经济增速很高，房地产价格、股票市场的价格上涨很快，所以很多外国资金纷纷进入这些国家和地区来投机，希望赚一笔快钱，快进快出。1997年亚洲金融危机之前，亚洲这些国家和地区的热钱流入量非常巨大。

3. 外债。这些国家和地区的企业和金融机构所借的外债在97年危机之前，也在逐年快速增长。

例如1990～1995年，泰国的资本净流入增长了126%，泰国的外债也超过了1000亿美元，占到了GDP的60%。印尼的情况基本一样，并且这些国家的主要城市的房价5年时间上涨了200%以上。外债带来的危害我稍后再说。

这时期亚洲各经济体还没有明白，日元对美元汇率的剧烈波动，正在一步步吞噬他们。

很多观点会将亚洲金融危机的罪魁祸首，指向索罗斯等国际投机商的资本掠夺。但事实上，投机商能够成功只是一个结果，根本的原因还是亚洲经济系统出现了严重的漏洞。这些投机商正式嗅到了漏洞中的机会，才敢来搅弄风云。

这个漏洞就是亚洲经济的发展模式采用了：一条产业链，两种货币标准。

一条产业链就是前面说的日本输出的雁阵模型。

两种货币标准指的是，第一，亚洲各经济体，各自的货币普遍采取跟美元汇率挂钩的方式。在全球贸易中，美元是国际主导货币，全世界采购基本上都最终以美元来计价和结算。对于跨境贸易而言，盯住美元是一个相对稳妥的方式，这是亚洲各经济体采用的第一种货币标准。

但同时，亚洲的资本输入，又主要来自日本，因此，日元成为了资本流入的最主要的货币。日元成为了第二种货币标准。

当时，全世界最大的两个经济体，美日开始出现贸易摩擦时，美元和日元的汇率发生了剧烈的波动。这些小的经济体就要跟着遭殃了。

当老大和老二打架时，为何受伤是周围的小弟们呢？

前面说到，1985年后，日元开始对美元持续升值，日本开始加大对亚洲的投资。但是到了1995年，情况发生了逆转。日元对美元达到了80:1的峰值后，开始掉头下跌。到1998年日元对美元贬值到130:1。日元贬值导致了日本的投资动向开始逆转。大量的投资开始从亚洲撤走。1995年到1999年，这期间，日本银行从小龙小虎累计撤走了2352亿美元的资金，占到了这些经济体GDP的10%。如此庞大的资本被抽走，相当于从一个正常人的身体上一下抽走了1/10的血，就是个铁人也扛不住这样造。

但即便是这样，小龙小虎们还在死死地盯住美元不放。他们当时没能明白，这将会让他们陷入反劫不复，也给了国际投机商可乘之机。

我们以受灾最严重的泰国为例。泰国央行一直对外宣称泰铢的汇率锚定的一篮子货币，但这一篮子装的是啥，却始终不肯明说。但事后公众才清楚，原来自1984年以来，泰铢跟美元的汇率始终稳定在25:1。而索罗斯1992年狙击完英镑，大获全胜之后，就发现了这类跟美元“软挂钩”经济体的致命伤。所以“软挂钩”成为了投机商们的攻击目标。

终于在1997年，国际投机商们发现了亚洲的软肋，便开始大举做空。

这里简单讲讲投机商们如何通过做空一国货币来获利。例如，97年，泰铢对美元汇率开始的时候是25:1。这时，索大鳄先借入了1亿泰铢，然后抛售，就能换成400万美元。当泰铢开始对美元贬值，从25:1贬值到了50:1。索大鳄只需要用200万美元就可以兑换成1亿泰铢，然后平仓获利。当然这里面还有一些交易成本。扣掉这些成本就是索大爷的纯利。这个收益已经不能说暴利了，简直就是明抢了。而事实上，泰铢真的在1998年就贬值了一半以上。

那么问题来了，索罗斯凭什么笃定泰铢一定会贬值？如果赌错了，那不就亏大了。

因为泰国和其他经济体一样，逃不出现代金融系统中的一个“三元悖论”叫做蒙代尔不可能三角。

意思是，一个国家的货币政策的独立性、汇率固定和资本自由流动，这三个目标不可能同时实现。最多3选2。

货币政策独立的意思是本国货币是宽松还是紧缩，自己说了算，不受别国影响；汇率固定就是本国货币跟目标国家的货币汇率保持不变，这样做有利于进出口贸易；资本自由流动的就是不设资本管制，资本自由进出。

为什么不能3个同时满足呢？

我们再回到索罗斯狙击泰铢上来，你一下子就明白了。

泰国当时选择的是固定汇率和资本自由流动这两个，那么他国内的货币政策就由不得自己说了算了。

但这个时候，矛盾就出现了。

由于先前外资，比如日元，利息很低，借起来特别容易，所以大量企业和个人为了谋求发展都开始大量的举借外债。外币进来，肯定要先换成泰铢才能在国内花，所以泰铢需求上升，汇率就有提高的趋势。

但是泰国又想保出口——汇率高了，外国人买你的东西价格就贵了，所以为了平衡汇率，泰国央行就得大量印钱，增加泰铢的供应，然后在外汇市场用泰铢买日元，这样汇率才能平稳。

就这样，泰铢就越印越多，但泰国央行不得不维持这种宽松货币政策。于是，泰国国内经济泡沫就越来越严重，大量资金涌入股市和房地产市场。导致了泰国房价奇高，股市飞涨，你看，全世界经济泡沫的剧本都差不多。

但是当日本经济泡沫破裂，日元开始贬值时，日本的海外投资开始大量回流，日元和泰铢的买卖方向发生了逆转，你应该知道，这时泰铢的汇率就有下降的趋势了。

而泰国很多企业借的都是日元债，如果此时泰铢汇率下降意味着自己的债务负担会增加，这时政府还想要稳定汇率，那就只能拿出自己的外汇储备，来购买泰铢。

索大鳄正是瞅准了泰国的这个软肋，只要打光泰国的外汇储备，泰铢就一定会贬值。

索大鳄等国际投机商开始顺势加速泰国外汇储备的消耗。

1997年5月他们开始大肆抛售泰铢，他们抛多少，泰国政府就要用外汇储备接多少。

同时，泰国国内也后院起火。之前大量借入外债的泰国企业，开始担心泰铢贬值，因为一旦泰铢贬值，企业偿债的成本就会大幅增加。于是泰国的企业也开始跟投机商们一样的操作，也在大肆抛售泰铢。

另外，泰国当时的金融监管非常不规范，大量的泰国私人银行，没有遵照央行的指令，转走了大量的资本。这样外汇市场上的泰铢进一步供过于求。

97年5月1日，泰国外汇储备有372亿美元，但仅仅过了两周，就减少了217亿美元。到了6月30日，泰国外汇储备仅剩28亿，近乎归零。泰国不得不放弃固定汇率，泰铢在一年内贬值了56%。国际投机商大获全胜。

泰国在这次货币保卫战中，完败！

此后，这些投机商如法炮制，又狙击了菲律宾、马来西亚、印尼、韩国等其他亚洲国家和地区。一场金融风暴席卷了整个亚洲。

今天，亚洲各经济体的货币又出现了普遍贬值的现象。当年的风暴是否还会卷土重来？

社长觉得危机重来的可能性非常非常小。

因为今时已不同于往日。

与97年相比，当前多数亚洲国家的外债水平相对较低，外汇储备较为充足，这为抵御外部冲击提供了更强的缓冲。

许多亚洲国家在97年金融危机后，采用了更为灵活的浮动汇率制度，这增加了对外部冲击的适应性。

再就是，今天，亚洲各国普遍加强了金融监管，提高了金融稳定性和抗风险能力。

如今，亚洲国家之间增强了经济合作和金融合作，例如通过货币互换协议等措施，增强了区域金融安全网络。

亚洲经济体增长模式更加多元化，减少了对单一出口导向型经济的依赖。

当年日本是亚洲的主要资本输出国，日本输出的雁阵模式，带来了一条产业链，两种货币标准的制度隐患。而今天中国已经崛起，取代了日本，成为亚洲经济的主导者。中国相比较日本，无论是市场规模、经济纵深，还是政策的独立性，都具有更强的优势。

所以当年的剧本很难再上演了。

本期一部分素材和观点来自沈联涛的《十年轮回》，亚洲金融危机期间，沈联涛任香港金融管理局副总裁，亲历这场风暴。本书有详尽的数据和史料，想要进一步了解当年危机的细节，可以在我的橱窗里找到这本书看一看。

为了讲清楚97年亚洲金融危机的来龙去脉，今天花了非常长的篇幅。但还有很重要的一部分没有讲，就是当年在亚洲四小龙和四小虎，这8个经济体中，只有香港的汇率挺住了。中国大陆也没有受到太大的影响。我们是如何赢下这场香港金融保卫战呢？

如果社友们感兴趣，请在评论区打出“单挑保卫战”。如果感兴趣的多，我下期好好讲讲。