“在组合上均衡了行业的配置，也适当的平衡了风格的暴露，通过挑选并长期持有优秀的公司以获得超额收益，钝化波动性。”

“企业经营跟管理基金一样，都是有复利效应的。每年领先一点，等到一轮周期之后，不管是规模优势还是经营稳定性，都会跟竞争对手拉大距离。”

“坚持有时是一种比较好的品德，但有时也是一种固执。如果一开始资产定价错了，在下跌的过程中不断补仓，最后带来的伤害会更大。”

“普通权益是基金经理定义了产品，对于固收+，我们把产品的定义放在更前端的位置，围绕资金的属性解构投资目标。”

“做投资，很多时候像盲人摸象，认知总是有局限性的，信息收集的有限程度往往带来局部的正确而忽略的事物的全貌，带来整体投资的巨大不确定性。”

以上是招商基金多元资产投资管理部副总监吴潇，在近期与聪明投资者的交流中，分享的一些关于他在投资框架上的迭代和组合管理上的深度思考。

2013年在墨尔本大学修完精算学本科和金融学硕士后，吴潇便回国加入到投资行业，起点为国投瑞银基金，目前从业年限已超10年。

在国投瑞银，他先后担任专户投资部投资经理、基金经理助理、基金经理、研究部总监助理，期间管理过12只产品。

管理规模最大的一只为国投瑞银优化增强债券，在任期间规模超过111亿。根据Choice数据，该基金在2020年7月10日到2023年6月15日吴潇管理期间，任职总回报为13.26%，年化回报为4.34%。

另一只管理时间比较久的国投瑞盈（LOF），是一只灵活配置型基金，在2017年3月1日到2023年6月15日的管理期间，任职总回报为143.05%，年化回报15.16%。

2023年吴潇加入招商基金。目前在管3只基金，资产规模90多亿元。

吴潇在管基金业绩

来源：Choice，数据截至2024年10月14日

交流下来最直观的感受是，吴潇对投资和组合构建有很深的理解和把握，投资框架也在多年的打磨和精进后更多的考虑到了风险和收益之间的平衡。

截至2024年中报时吴潇的前二十大重仓股

来源：Choice，数据截至2024年6月30日

从过往的公开持仓来看，吴潇的持仓风格也偏向于均衡，大中市值风格偏多，长期与中证800风格较为相似。

整个投资风格与二级债基的管理完美契合，在偏稳健的基础上追求一部分弹性。

目前，吴潇和同在多元资产投资管理部负责固收投资的尹晓红，共同管理的招商安宁债券型基金提前至今天结募（10月22日）。

针对近期出现的市场反转，吴潇表示后续的配置也不会有太大的变化。他认为自己做组合定价时，本来就是基于宏观中性的想法去构建组合。“未来不要过于乐观，也不要过于悲观，今年的策略是宏观中性、跟随价值。”

以下是采访原文，其中吴潇和对于自己投资框架迭代的思考，尤其能对当下我们去看市场的起伏、做好组合的定价和再平衡提供可贵的视角。聪明投资者（ID:Capital-nature）分享给大家。

聪投：成为公募基金经理的成长之路，中间有哪些非常重要的迭代？

吴潇：可能有两段比较重要，第一段是在2014年开始管理专户，刚好牛市启动前夕，那时候做分级基金的人还不多，因为B端有杠杆，场内大幅溢价，可以申购母基金盲拆基金套利，3天就能几乎无风险套利十几个点，而且留下的A份额大多都有接近10%的YTM，那时候觉得市场几乎已经疯了。

包括后来15年的牛市，16年的定增都让我感受到了在一个流动性充沛的市场，趋势的力量是非常可怕的，身在其中，推着你前进，而在趋势的尽头，不理性的定价和市场的反身性往往也会造成巨大的反噬。

另一个重要的分水岭是在2018年，那年是我历史组合业绩表现最差的一年。之前一直都是中观景气轮动思路对组合进行构建，在金融去杠杆、货币环境收缩的背景下，再叠加贸易战的影响，企业的经营难度增加，抗风险能力比较弱，甚至有些企业的商业模式和现金流受到很大考验。

很多股票的波动性和跌幅已经超出了我的承受和理解范围，前几年凭运气赚的钱凭实力亏出去了，盈亏同源。

后面于是我就开始思考，怎样提高组合的稳定性？怎么才能选择优秀的公司把个股长期的Alpha体现出来？怎样构建比较好的风险调整后的收益？如何在组合管理上寻求有效前沿（风险和收益的最优平衡点）？

在自下而上和组合管理上都做了一些调整，形成现在这种定价-再平衡的框架，当然每年的市场都在帮助我成长，依然在不断的学习迭代，但是从哪里出发至少是想清楚了。

聪投：你刚提到提高组合的稳定性和风险调整后收益，是从什么方面来进行考虑的，都有哪些变化?

吴潇：这无非是思考波动和收益之间的关系，如果我们去对组合波动性的来源进行拆分，主要是来自于4个方面：

首先来自于市场，这是系统性的，一般是通过仓位去表达，可以对于市场走势的大致判断通过交易去提前布局或者规避波动。权益基金有基准的要求，几乎不做大幅仓位的变化。

固收+的部分不太一样。现在很多固收+基金的客户对于回撤的要求比较高。如果是为了满足投资人对于最大回撤的要求做一些择时，往往是为了规避风险，不代表做的都对，长期来看不一定能构成超额收益。

接下来是行业的配置，不同的行业属性本身存在负相关性。我们会在这30个行业里挑选基本面趋势向上的、格局稳定的行业，单一行业基本占比基本不超过15%，再从每个行业里挑选1-2家公司（最多不超过3家），核心个股维持在40-45只。

然后是风格，风格资产比较难定义，可以通过多因子模型归类去划分，也可以跟着晨星九宫格甚至跟着经济周期的时钟去归类。

A股一直都是一个风格相对比较极致的市场，这跟宏观经济和货币财政等政策的变化有很大的关系，这两年是红利资产+AI，前几年是价值成长股，再往前是小市值并购重组类的股票。

市场在演绎的过程中，往往会朝着风格阻力最小方向去，持仓上也是这样，容易陷入一种最符合当下审美的思维。

我们还是希望通过定价不同类别风格的资产，通过预期回报去弥补可能的持仓时间成本，把久期拉长，这样使得组合在不同的市场风格背景下都有一个较好的稳定性，长期也有一个相对较好的投资回报。

最后也是最关键的就是个股的波动，短期来看个股的波动更多的跟市场风格、行业属性有较大的关系，长期还是要看企业的经营周期，管理效率提升，产品结构迭代是否带来企业盈利能力或者竞争力的提升，产生的超额收益也是ALPHA的体现。

在组合上均衡了行业的配置，也适当的平衡了风格的暴露，通过挑选并长期持有优秀的公司以获得超额收益，从结果上来看是在钝化波动性的，也放弃了短期的排名，因为高风险高收益，想要取得当年前1%、2%的排名，必须要极度的锐化自己的组合，但降低波动的同时并没有降低远期的预期回报率，从3年的维度去看，我管理的组合任何一个时间点的三年滚动排名基本都在前20%，在有相对超额收益的同时为投资人带来更好的风险调整后收益和投资体验。

聪投：怎么样在你过去的投资过程中理解定价-再平衡的体系？

吴潇：组合最后呈现出来的均衡的状态应该是一种结果，而先通过中观和自下而上研究对不同类别的资产先进行定价，再结合预期回报率、确定性甚至久期去体现都组合的构建当中去。

定价的出发点可能是不一样，可能是跟着企业或者行业的景气度寻求EPS的增长，也可能是更自上而下的等待宏观经济的变化带来系统性的盈利能力的拐点，但追求的结果是一样的，就是是否能在可见的未来，有较大的置信度能提供足够的回报。

市场的预期往往是线性的，最后催生出资产的泡沫，前几年的核心资产，被交易到50-60倍以上的估值，但是拉长到5年去看，这类资产就算都兑现了，能提供的复合回报率最多也就5-10个点，更别说我们还面临着宏观上的巨大拐点。2015年的中小盘泡沫也是如此，只不过这种兑现度可能就更差了。

所以我往往会在市场过度乐观或者悲观的时候去审视自己的组合，去思考是不是需要做出调整，这种调整不会太快，因为基本是偏左侧的，但是就像我刚说的，只要带来风险补偿在不断的上升，就会逐步进行配置，达到一个再平衡的状态。

类似的操作在前几轮周期基本都有做过，15年大幅调整结构去低估值的金融消费，18年的时候加仓生物医药新能源，21年往非常低估的公共事业、电信运营商等资产，短期可能因为逆着市场风格可能比较痛苦，这种调整走在了前面，对于后面组合稳定性和回报都有很好的效果。

聪投：所以股票也是有久期的概念吗？

吴潇：跟债券的久期有些类似，是更多反应所投资的标的在组合里的时间维度的表达，随着时间的推进，是否会随着经济周期的变化带来估值和EPS的提升，或者对冲远端宏观变化带来市场的反身性。

这样组合的平均久期拉到和我换手差不多匹配的位置，大概一年1倍不到左右，由不同久期和类别的资产组成，不同的市场环境都会有表现，我们希望做成全天候组合，这种全天候也是相对的概念，毕竟公募的投资范围有限。

聪投：你在个股上是怎么选择的，为什么在每个行业里只挑选不超过3家的公司？

吴潇：因为好公司没那么多，而且单一行业占比本身也不会太高，如果一个行业买5-6家公司，其实我在买的是行业的景气度了，有点是信用下沉的概念。现在更多的是从可持续的商业模式、企业的竞争优势、管理层以及ESG治理的角度去看一家公司的，满足这些条件的公司是比较少的。

把“可持续的商业模式”放在第一位，而不是把“最好的商业模式”作为基准，是因为最好的商业模式只有那几个，有的还是因为牌照优势或者政策调控带来的。

我们还是以制造业为主的国家，一般ROE能有10-12%以上已经是比较好的公司，只要这一类型的公司，能有稳定的现金流给股东提供足够的回报，竞争格局不会出现太大的变化，保持ROE、ROIC的稳定性，都是在我的关注范围内的。

当然这跟企业的所处的产业的生命周期也有很大的关系，如果一家公司处于行业较早的阶段，资本开支也比较高，那就更多关心盈利能力和景气度的变化。

后面是看企业的竞争优势。横向去比较到底优秀在哪里，是成本管控、提质增效带来的成本上优势还是组织架构上带来的管理和销售服务体系的效率提升、或是完善的激励措施对人才的吸引保持了技术上的领先？企业经营跟管理基金一样，都是有复利效应的。

每年领先一点，等到一轮周期之后，不管是规模优势还是经营稳定性，都会跟竞争对手拉大距离。

对于有竞争优势的企业，我往往喜欢逆周期布局，因为顺周期时很难看清公司到底为何有这么大的优势。

报表都是冷冰冰的，就算去微观调研，好的时候大家都会比较好，订单数据很好，销售也很好，但是企业到底用了什么样的激进销售策略和产品打法，就需要斟酌了。

在逆周期时，更能看出来谁在裸泳。

很多之前没有思考过的问题都会这个阶段暴露出来，这个时候可以观察企业到底有没有把竞争优势体现出来，而且跟当下风格不匹配的资产往往估值也会低一些。

此外，我们还看重公司管理层和ESG治理的情况。

一个老板到底有没有企业家精神？管理团队的整体诉求有没有跟中小投资人绑在一起？还有股权结构、董事会构成、领导层事业心……都是我们关注的，这些在报表上看不到。

ESG框架搭建之后，还要看看公司在社会责任、环境治理、员工关爱等方面的情况，这些都是慢变量的东西，可能跟我们的换手低也有关系。

这些事情，往往短期看起来可能不重要，特别是在市场好的时候。但是就像墨菲定律，一件坏事就算只有0.1的概率会发生，时间拉长以后，它总有一天会发生。

聪投：你在选股上更偏向于左侧？

吴潇：左和右都是会买，还是要看未来是不是能带来合理的回报，只不过左侧可能的确更多一些，因为风险补偿更高。长周期看所投资的标的都需要有基本面有向上的趋势，短期由于市场风格、宏观经济或者行业性的扰动带来左侧买点的机会。

左侧最怕的就是买错，你觉得长期有机会，其实可能真的就是在盐碱地里劳作，18年吃过很大的亏，那时候买PPP,传媒都受了很大的伤。

所以霍华德·马克斯的《投资中最重要的事》中有段话我印象挺深的，估价正确却不坚定地持有，用处不大。估价错误却坚定地持有，后果更糟。

坚持有时是一种比较好的品德，但有时也是一种固执。如果一开始资产定价错了，在下跌的过程中不断补仓，最后带来的伤害会更大。

聪投：之前固收+特别火，随后随着权益资产下行又沉寂下去了，后来又流行纯债，但现在的预期又变了。怎么看待大家在不同周期中对固收+态度的变化？

吴潇：这种态度的变化都是跟着风险收益比走的。

前几年居民买股票和基金，是因为收益高，且刚性兑付打破后，正好赶上第一波净值化资产的腾挪。2021年之后，股票收益率开始下跌，而好的固收+年化收益能贡献7、8个点，回撤看上去也不错，所以大家就去买这一类型资产。

到了2022、2023年，大家发现固收+的回撤有时候也有5.6个点，所以又去买了纯债，因为纯债的波动很小。这几年纯债又是大年，资本利得非常高，让大家感觉好像承担了较小的风险但又获得了不错的回报。

但是现在30年期的债券收益率只有2个点出头，短债更低。如果未来债券市场利率不持续下降的话，纯债的预期收益率是肉眼可见会收缩的。以前债券卡玛值很高，在经历了持续的上涨后，利率下行的空间越来越有限，而波动反而加大。

所以，居民投资从单纯看收益、看回撤，最终都会演化成注重风险收益比，也就是既看回撤、又看收益的阶段，在自己能接受的波动范围内选择风险收益比最高的资产。

买了很多权益基金的客户可能是Risk Lover（偏好风险的），固收+的客户更多的是Risk Averse（风险厌恶的），效用方程不同，他们会对于单位盈利产生的波动会更加的敏感，这点前景理论中也有提及。

这些年固收+产品越来越成熟。我们内部对固收+的不同的产品线基于风险预算的概念做了分类，根据客户的画像找到最适合客户风险承受度的产品序列。

以前可能更多是基金经理定义了产品，基金经理的风格决定了产品的净值波动区间，而现在我们把产品的定义放在更前端的位置，在风险预算的范围内，我们思考底层资产的构建，波动率怎么才能能满足要求，其实就是围绕资金的属性解构投资目标。

（注：前景理论认为，大部分投资者在面临获利时总是风险规避的；而在面临损失时，却总是风险偏好的，股票下跌时，总想着什么时候回本再卖。）

聪投：哪些投资大师的理念和著作对你的投资生涯产生了较大影响？

吴潇：每种风格都能出大师，只不过每种风格的投资人时代背景，成长经历、性格不同，世界观、价值观的差异，造成看待事物的第一性原则不一样。

达利欧的《原则》、霍华德·马克斯的《周期》《投资最重要的事》以及他的投资备忘录，还有晨星帕特·多尔西的《股市真规则》以及《穷查理宝典》等，对我的影响都很深。

读每本书都有收获，因为要理解不同风格基金经理的出发点到底是什么。

做投资，很多时候像盲人摸象，认知总是有局限性的，信息收集的有限程度往往带来局部的正确而忽略的事物的全貌，带来整体投资的巨大不确定性。

格雷厄姆的低估值投资，甚至在今天我们有点视为“捡烟蒂”的投资方式，可能是也那个时代投资人面对不确定性的一个缩影，而巴菲特的成功，也是在新的世界秩序和格局形成后，在芒格的影响下重新定义了投资框架。

如果时代发生变化，基金经理也应该顺应变化去迭代。