在近期全球盛行的“特朗普交易”中，美债无疑是大类资产里“受伤”的代表。10年美国国债利率自9月16日低点的3.63%回升至当前（11月6日）4.42%。更直观地现象是，79bp的回升幅度抹去了9月美联储降息50bp带来的利率下行效应。

同期，国内全市场美债基金跌幅约在1.3%-2%。结构中，短久期美债基金表现相对不错，表现优异者约有0.5%的收益。而摆在当下一个现实的问题是：美债基金还能拿吗？短久期还是长久期？

本文将从当前市场交易的逻辑、美债利率所处的位置探讨分析后续的情势。

1）预期先行，背后是特朗普当选带来美国通胀预期抬升

无论是前期特朗普支持率领先、还是昨天美国大选初步落地，基于特朗普“对内减税+支持美国财政赤字扩张”的政策主张，市场对后续美国的经济预期和通胀预期大幅抬升，最终体现为美国长端利率（如10年美国国债利率）大幅抬升。

而从交易的本质来看，当前停留在预期阶段。这有两层含义：

一是，特朗普从初步当选到最终就职，再到实施政策主张，需要时间，也需要程序。一方面，特朗普正式就职需要到明年1月份。另一方面，特朗普对内减税措施，需要经过国会允许。目前共和党拿下了参议院多数席位，但众议院选举结果还未知。

二是，当下美国经济现实到底怎样值得考量，这决定着预期交易之后，短期美债的走势。

2）现实：短期，整体层面，美国经济软着陆或依旧是市场基准情形

从当前通胀的走势来看，核心通胀整体处于趋势回落中。核心CPI最新9月份读数为同比3.3%，环比0.3%。结构中，权重占比很大的房租通胀，在同比和环比维度均持续放缓，二手车通胀同比仍在较大幅度下行。核心CPI的主要贡献来源于运输服务里的机票价格，这一项的波动往往具有一定的时间效应和偶然性。整体核心通胀当前仍呈现缓中有降的态势。

经济方面，美国2024年3季度GDP（不变价）增速为3.3%，增速平稳。结合起来看，短期美国经济软着陆或依旧是市场基准情形。

3）现实：短期，结构里，消费韧性强、投资受高利率环境压制、就业降温明显

从结构来看，对于美国而言，核心在于消费和投资，而就业无疑是牵引未来消费的核心指标。具体来看：

①消费：韧性依旧较强，背后是股市和地产带来的财富效应

消费方面，虽然超额储蓄消耗殆尽，但美国地产和股市带来的财富效应显著，使得美国消费具有韧性，对整体经济的支撑较强。从消费预期来看，消费者信心指数平稳有升。

②投资：受高利率环境压制显著

高利率环境对投资的压制效应显著。美国地产销售持续下行，处于产业链前端的新开工、获得营建许可的住宅数量均处于相对低位。

非住宅投资方面，建造支出高速回落。即使是产业周期向上的计算机、电子、电气，建造支出增速也从2022年高位较大幅度下行。

③就业：降温明显，供需形势变化值得关注

一方面，10月份非农就业人数创出新低，仅增加10万人。尽管背后有飓风、罢工以及统计口径等因素的影响，但从新增非农就业人数的大趋势来看，中枢不断下移。另一方面，职位空缺数持续下行。结构里，对新增就业贡献最大的教育和医疗的职位空缺数持续下降，这或意味着未来新增非农就业继续放缓。

如前文所诉，就业是牵引后续消费的核心变量。就业市场供需形势的变化，短期对于美联储来说，降息或仍在途中。

4）短期：美债，关注情绪冲击带来的预期差机会

投资机会往往藏于现实与预期碰撞带来的预期差机会。当前看到的现实是短期美国经济软着陆或仍是基准情形，市场提前演绎的是大幅再通胀预期，美债利率回升至美联储9月降息50bp前的水平（当前10年美国国债利率为4.42%）。

短期从市场对降息路径的预期来看，2025年仅降息2次，降息终点为3.75%，显著高于美联储9月点阵图释放的降息路径。当然，点阵图会随时势变化。但考虑到每一次利空预期来袭时，市场往往容易基于情绪出现过度反应，叠加特朗普政策真正落地需要一定时间，也存在一定的不确定性。短期关注情绪冲击带来的美债预期差机会。当然，在这个过程中，对于交易的能力要求较高。

5）中长期：从通胀到滞胀？还是有所克制？答案需要交给时间

回溯美国并未远去的历史，关于美联储独立性与宽财政的故事并不新鲜，只是过去的这种组合带来的却是深刻在美国人痛苦记忆中的滞胀。即物价节节攀升，而失业率跟随上行，经济增长向下。

结合当下，在美国通胀尚未完全控制、在通胀预期处于敏感的背景下，历史是否会有回旋镖？依据个人意志实施宽财政是否是正确的选择？值得深思。

对于投资而言，短期节奏重要，中长期趋势重要，随势而动。

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