内容提要
部分首批科创债券、中等信用评级债券的发行利率具有优势，与打标“科创”主题有较为紧密的关联性；但信用等级、发行期限等仍然是市场投资者的主要考虑因素，相同发行人的科创主题债券与一般债券之间的融资成本差异并不显著。考虑市场诉求并结合科技创新型企业特点，本文就促进科创主题债券良性发展提出相关建议。
一、引言
科创主题债券自2015年发展至今，已经形成科创票据、科创公司债为主，其它各类主题债补充的格局。近年发改委、证监会、交易商协会、沪深交易所等主管机构对不同种类债券均明确了各自的“科创”标准。各类主题债券在主要期限、发行方式、条款设计等方面有所不同，但整体而言，多数债券的发行利率相对其上市日估值有不同幅度的节约，一定程度上为科创类发行人降低了融资成本。进一步分析发现，对于信用等级较好、债券期限较短的债券而言，科创主题债券与普通债券的融资成本差异不大；对于信用等级偏弱或期限条件特殊的债券，发行成本则呈分化格局。基于研究发现并结合科创企业特点，本文对债券市场更高质效服务科创领域融资提出相关建议。
二、科创主题债券发行情况
（一）双创孵化专项债
该类债券主要为双创孵化服务的园区提供基础设施建设改造资金，发行主体以AA序列园区类企业为主，债券期限普遍偏长，因而约三四成债券设置了提前偿还机制或担保条款。以债券票面利率与个券上市日估值之差（简称“利差”，负数或低表示成本节约，反之则未实现成本节约，下同）来衡量，超六成的个券实现了融资成本的节约。就该品种个券利差的算术平均而言，平均节约12BP，平均节约融资成本620万元，最高节约9482万元。“双创孵化”主题作为首批推出的科创主题债，具有一定的市场号召力和吸引力，为双创园区建设提供了较低成本的稳定资金。
（二）双创债务融资工具
该品种的发行主体及主体评级结构与双创孵化专项债类似，募集资金用途增加了一条：“可按一定比例以股权投资或委托贷款的形式投入园区内的科技型、创新型企业”。由于期限较双创孵化专项债有所缩短，并且是交易商协会推出的首批科创主题债券，双创债务融资工具的发行利率优势更为显著，约九成的个券实现了融资成本的节约，平均节约32BP。经测算，双创债务融资工具为发行人平均实现融资成本节约1004万元，最高节约4117万元。但受主体类型限制，该类债券的发行数量、规模均较小。此后，交易商协会还陆续推出过权益出资型票据、高成长债务工具以及科创票据等科创主题债券品种，双创债务融资工具自2022年以来未再发行。
（三）创新创业公司债
该品种服务于注册或主要经营地在国家“双创”示范基地等创新创业资源集聚区域内的公司，以及已纳入新三板创新层的挂牌公司。发行主体从园区类企业转为创新创业公司自身，发行主体、期限、评级结构、增信方式等都更为多样化。从发行利率看，超过八成个券的票面利率低于其上市日估值，平均低49BP。经测算，创新创业公司债平均可为发行人节省融资成本1306万元，最高节省6778万元。就融资利率优势而言，创新创业公司债居于各类科创主题债券的第一梯队。
（四）高成长债务工具
高成长债务工具系由交易商协会推出的、面向高成长型创新企业的主题债券，其发行主体与创新创业公司债相似。该类债券以短期为主，募集资金多用于债务置换或补充流动资金，因此发行利率整体较为稳定，没有出现大幅度偏离上市日估值的情况，整体偏离区间在-30BP至5BP左右。与其它种类科创主题债相比，高成长债务工具的融资成本优势并不特别显著，约七成个券的票面利率低于其上市日估值，整个品种平均低5BP，为发行人实现融资成本节约17万元，最高可节约398万元。由于此类债券的期限较短，成本节约金额明显少于前几种债券。高成长债务工具中，超过六成的发行主体为非国企性质，上述情况可能与此有一定关系。
（五）科创公司债
科技创新公司债券，是指由科技创新领域相关企业发行，或者募集资金主要用于支持科技创新领域发展的公司债券。科创公司债要求发行人应具有显著的科技创新属性，但“未达到标准，但是科技创新能力突出并具有明确依据的发行人”也可申请发行科创公司债，可支持范围广泛。从发行利率看，约六成科创公司债的发行利率低于上市日估值，平均利差约-15BP，平均实现融资成本节约604万元，最高可节约1.45亿元。与早期科创主题债的区别是，科创公司债的信用等级明显提高，75%左右达到了AAA级；同时主流品种期限较长，超过3年期的占比约84%。科创公司债发行利率低于上市日估值的程度或与信用资质和债券期限的相关性较大。
（六）科创票据
科创票据是指科技创新企业发行或募集资金用于科技创新领域的债务融资工具，即科创主体类和科创用途类科创票据。从认定标准看，科创企业发行主体类科创票据，需具备相关部委认定的称号；非科创企业发行用途类科创票据，募集资金中应有不低于50%的部分用于支持科创的相关领域。科创票据的整体信用等级不及科创公司债，但期限较短，以3年以内为主，1年期以内占比约45%。经统计，约八成科创票据的发行利率低于上市日估值，平均利差接近-16BP。科创票据为发行人平均实现融资成本节约160万元，最高节约4510万元。
总体看，各品种科创主题债券不同程度为多数发行人实现了融资成本的节约。科创概念在首批主题债券的推出、中等信用评级债券发行中，对吸引市场投资者、引导发行利率走低具有比较明显的促进作用。但与此同时，债券信用等级、期限条件等对于科创主题债的发行利率仍然起着关键作用。
三、科创票据利率分析
科创票据作为科创主题债的重要品种之一，在银行间市场发行交易相对活跃。本文以2022年5月至2023年12月间发行的科创票据为样本，分析科创主题债券的发行成本及主要影响因素。为便于细化分析，个券的评级均采用中债隐含评级。
从债券的发行利率与上市日该债券的中债估值对比情况来看，全部样本债券的票面利率相对上市日估值平均低约19BP,打标“科创”在一定程度上可帮助发行人降低发行成本。但科创票据发行期限整体偏短，短期债券发行利率受市场利率波动影响较大，因此该利率偏离水平或并不能完全反映打标“科创”带来的成本节约。若仅考虑发行利率受市场利率波动影响较小的1年期以上的科创票据，则发行利率比上市日估值平均低8BP。
从不同评级科创票据的成本节约效果来看，以发行利率受市场利率波动等因素影响更小一些的3、5年期债券看，平均而言，AA-至AA+评级的3年期科创票据与上市日估值的利差为-3～-5BP，5年期科创票据平均利差为-5～-7BP；AAA-至AAA评级的3年期科创票据平均利差-4～+9BP，5年期科创票据平均利差-2～0BP。AA序列主体的科创票据成本节约效果相较AAA序列主体的情况要好。A及A+主体亦有少量个券发行，发行利率较上市日估值偏离幅度较大，这在一定程度上说明科创概念对于中等信用资质债券的影响更大。
从典型主体发行的科创票据利差来看，选取AAA、AA+中债隐含评级代表性债券，分析其发行的不同期限科创票据的成本节约情况。结果显示，相同期限的科创票据与普通债务工具相比，发行利率的优势并不显著。
AAA评级选取中国广核集团有限公司分析。2022年以来该主体发行的9个月期限科创票据，其发行利率较发行日隐含评级收益率曲线估值平均低24BP，较个券上市日中债估值平均低23BP；而该公司9个月期限的普通超短融，上述利差水平分别为低20BP、22BP，与科创主题债券的差别仅在1～2BP左右。再以5年期为例，科创票据23中广核MTN003的发行利率为3.02%，较发行日隐含评级收益率曲线估值低4BP，较上市日中债估值低2BP；而5年期的普通中票22中广核MTN001，其发行利率为2.92%，比发行日隐含评级收益率曲线估值低4BP，比上市日中债估值低2BP。相比较而言，科创票据利率相较普通中票并无优势。
对于中债隐含评级AA+的债券，受限于样本，选取两个主体进行分析。短期限以无锡华光环保能源集团股份有限公司为例，科创票据22华光环保SCP005，相比普通超短融22华光环保SCP004，实现了约1～4BP的成本节约。中长期限债券，北京亦庄国际投资发展有限公司发行的23亦庄投资MTN001(科创票据)，相比普通中票22亦庄投资MTN001，实现了5～7BP的成本节约；中航工业产融控股股份有限公司发行的23中航产融MTN001(科创票据)，发行利率相比发行日隐含评级收益率曲线估值、上市日估值利差分别为+4BP、+4BP，相比普通中票23中航产融MTN002的+1BP、+6BP，成本节约则并不明显。
由此可见，相较于普通债务融资工具，科创票据存在成本节约效益，但相比绿色债券动辄20+BP的成本节约，科创票据的成本节约幅度较小，且这种优势在不同评级、不同期限间也有一定差异。
四、结论及相关建议
多数科创主题债券能够为发行人带来融资成本的节约，但“科创”标签在其中发挥的作用或不是最为关键的。本文研究发现，部分首批科创债券、中等信用评级债券的发行利率具有优势，与“科创”标签有较为紧密的关联性；但信用等级、发行期限等仍然是市场投资者的主要考虑因素，相同发行人的科创主题债券与一般债券之间的融资成本差异并不显著。考虑市场诉求并结合科技创新型企业特点，建议在以下方面进一步完善科创主题债券市场。
一是创新发展针对科技创新企业的增信机制，切实降低优质科创企业的债券融资成本。科技创新领域的知识壁垒较高，一般市场投资者或较难充分评估该类企业的发展前景和偿债能力。建议由信用评估、担保机构为相关企业增信，帮助投资者和发行人打破因知识、信息不对称而形成的认知壁垒，让更多优质的科创企业为广大债券市场投资者所识别、信任、投资，从而进一步降低科创融资成本。
二是鼓励科创债券的主承销商提供各类增值服务，为发行人和市场投资者之间的常态化信息互通建立桥梁。债券发行的实效性要求高，从信息披露到簿记发行往往仅1～3天的时间，需要市场投资者对于发行人的情况非常熟悉，才能够在短时间内作出评估和决策。因此，建议主承销商在充分尽职调查的基础上，为市场提供更全面的科创类企业相关信息，同时组织投资者不定期与发行人沟通交流，获得一手的信息资料，这样有利于投资者持续追踪企业情况、作出更有效率的投资决策。
三是引入与创新发展指标挂钩的浮息债，结合可行权交易结构等，促进科创经济的良性发展。科创经济需要稳定的长期资金支持，但在发展前景尚不明朗的情况下，市场投资人往往倾向于更安全的短期债券品种。与创新发展指标挂钩的浮息债可以帮助优质企业持续获得更有利的融资成本，可行权交易结构可以缓解投资者对于长期风险的顾虑，两者结合有助于让向好发展的科创企业获得更长期限、更低利率水平的债券融资，也让投资者有权利对风险类企业行权回售或取得与风险相匹配的投资回报，进而促进科创经济的市场化良性发展。
作者：陈路晗、付建婷，中国农业银行总行金融市场部
