在1998年亚洲金融危机期间，日元作为避险货币，因其低利率和日本稳定的经济政治环境吸引了大量资金流入，导致日元升值。这种升值对日本出口产生负面影响，并对亚洲其他国家的货币造成压力。日本央行采取了市场干预和货币政策调整等措施来稳定日元汇率，试图减轻其对国内经济和区域经济稳定性的影响。然而，日元的波动在一定程度上加剧了亚洲金融市场的动荡，成为推动危机发展的一个重要因素。

最近，日元的快速贬值令人胆寒。随之而来的是日本的黄金价格不断攀升，达到了历史新高。1986年，为纪念昭和天皇在位60周年，日本政府发行过一枚“10万日元金币”，该金币以20克纯金制成。如果按照2024年的黄金市场价格进行重铸，这枚原本直径3厘米的金币将变得比直径2厘米的1日元硬币还要小。

■日元的贬值带来了日本黄金价格的新高。如果按照2024年的黄金市场价格对1986年的10万日元金币进行重铸，这枚原本直径3厘米的金币将变得比1日元硬币还要小。

2024年5月黄金周期间，日元汇率一度跌破1美元兑换160日元，这是自1990年4月以来的最低水平。日本政府对此情况进行了一定的干预，当前日元汇率已趋于稳定，但未来仍充满了不确定性。有专家指出，日元兑美元汇率有可能进一步跌至1美元兑换200日元。

从2017年开始的五年间，日元汇率一直在1美元兑100日元至115日元的区间内小幅波动。然而，从2022年3月起，日元汇率开始急剧下跌，两年来累计跌幅接近40%。尤其在2024年初，日元贬值的速度尤为迅猛，石油价格的上涨以及美国加息超出市场预期，都加剧了日元的颓势。

4月26日，日本央行行长上田一夫的发言给了日元致命一击。当媒体提出“日元贬值对物价上涨的影响是否可以忽略？”的问题时，上田回答：“是的。”这一消息传出后，全球投资者意识到日本政府对日元贬值的警惕性不足，纷纷开始抛售日元。4月29日，国际货币市场的紧张情绪达到顶峰，随后据称财务省进行了两次外汇干预，抛出了630亿美元的外汇储备，日元汇率才又回升至1美元兑153日元的水平，急速贬值得以暂停。

2024年4月底至5月初，日元汇率先大幅下跌，随后又因政府的干预而上涨。针对这一现象出现了多种看法，其中一种观点认为，日本新颁布的小额投资非课税制度导致了日元资本外逃，造成日元贬值。然而事实是，这一新政导致的对外投资增量并不足以显著影响汇率。

所谓小额投资非课税制度，是日本从2024年1月起针对股票投资实行的免税政策。通常情况下，日本个人投资者在投资股票获得盈利时，需要对投资所得进行缴税，但如果在非课税账户购买一定金额的金融产品，其资本收益和股息收入都可享受免税待遇。

资本外逃是指日本家庭和企业抛售日元资产，转而进行外汇投资的现象。这种行为对日本经济的打击是致命的，因为它导致日元需求下降，加剧日元贬值，从而提高进口商品价格，并可能引发通货膨胀，削弱消费者的购买力。此外，资本外逃还会导致国内投资减少，企业融资成本上升，影响经济增长潜力。如果这种趋势持续下去，外资对日本市场的信心可能下降，这将进一步恶化经济状况，形成恶性循环。

随着小额投资非课税制度的实施，日本投资者将更多资金投入到回报率更高的海外股票和基金中。这也是为什么有些人认为资本外逃是导致日元贬值的原因之一。但这一判断需要基于新政策颁布后海外投资的具体增长规模。

该图表显示了日元对美元汇率的贬值趋势（蓝线）与日本净国际投资头寸（橘色柱状图）的变化之间的关系。在1998年亚洲金融危机期间，日元贬值趋势显著，这可能与市场对危机的反应有关。日元贬值通常与资本外流、出口竞争力增强和进口成本上升相关联，而日元升值则可能吸引资本流入，表明投资者对日本资产的兴趣增加。净国际投资头寸为正值（资产超过负债）可能推动日元升值，显示国际投资者对日本经济的信心；负值则可能预示日元贬值的风险。通过观察汇率与净国际投资头寸的相互作用，可以洞察日元波动对日本经济外部平衡的影响。

据《日本经济新闻》2024年2月13日的报道，经十家证券公司统计，今年1月，日本国民通过新小额投资非课税账户购入投资的总金额为18431亿日元。而2023年1月至3月间，日本国民的股票投资金额为18625亿日元。这意味着在新规启用后的第一个月，该国国民的股票投资金额相当于2023年1月至3月的投资总量。按照这一计算，仅一个月的平均差额就有12222亿日元，若以此推算，全年新增投资金额将达到14.7万亿日元。

然而，2024年1月的股票投资新增金额不仅仅是新规带来的纯增额，还包括从旧账户转移至新账户的部分。此外，这些资金并非全部用于购买海外股票。因此，小额投资非课税制度所带来的海外投资增加量实际将大大低于预估值。

另一方面，外汇市场的交易金额又是多少呢？国际清算银行公布的调查结果显示，全球外汇交易的日平均额为7.5万亿美元。其中日元交易额约占17%，即日元的平均日交易额约为1.28万亿美元。如果按照1美元兑150日元的汇率换算，一天的交易额约为191万亿日元。

需要强调的是，这是全球货币市场一天的日元交易额。前文提到的“受小额投资非课税制度的影响，预计会出现14.7万亿日元的新增股票投资额”为年交易额数据，且该制度所带来的海外投资增量将小于预估值。因此，即便日本国内新增的股票投资全部用于购买海外股票，与海外流入日本的投资金额相比，也是微不足道的。

为了救市，日本政府投入了巨额的干预资金。2024年的第一轮投入约为5万亿日元，第二轮投入约为3万亿日元。

如今，决定外汇市场价格的因素不再是贸易等方面的实际需求，而是投机资金的流动。过去十年间，日本的贸易收支在21万亿日元赤字到4万亿日元盈余之间波动，并未对货币汇率产生影响。但随着国际资本流动实现自由化，实际需求原则逐渐瓦解，投机者可能在短期内通过借贷资金扩大投资规模，进行杠杆投资。这类投机资金往往是巨额的，远超实际需求的水平，会导致货币汇率的波动。

“渡边太太”是日本散户投资者的典型代表，她们利用日本的低利率环境，大量投资海外市场以寻求更高收益。

实际上，日本和美国的货币政策差异才是导致日元汇率创下历史新低的重要原因。美国联邦储备委员会降息决定出台之前，日本央行坚持实施宽松货币政策。投机心态下，投资者得知日本央行的决策后，了解到日本政府不会对日元贬值采取积极措施，因此安心扩大投机规模，抛售日元并买入美元。

随着通胀上行压力的持续增大，近期，日本央行决定加息，日本金融市场再次经历了一系列震荡。加息通常意味着借贷成本的上升，这对依赖低息日元进行海外投资的“渡边太太”们产生了直接影响。这些家庭主妇投资者是日本散户投资者的典型代表，她们利用日本的低利率环境，借入低息日元，换成美元等高息货币，大量投资海外市场。这种套利交易的操作通常涉及大规模的资金流动，在国际金融市场上产生了不容小觑的影响力。随着日元加息、美联储减息，“渡边太太”们开始大规模抛售海外资产并平仓日元贷款，这一系列操作间接引发了日本股市的连续波动。

随着日元利率的上调和近期汇率的急速升值，“渡边太太”们开始重新评估投资策略。她们的集体行动不仅影响着海外市场，也对国内市场产生了连锁反应。随着她们抛售海外资产并将资金回流到日本，这一资本流动对日本股市产生了压力，再次加剧了市场的不稳定性。

当“渡边太太”们大量抛售日元资产、购买美元等外币资产时，日元贬值的速度会加快，进而加剧资本外逃，形成恶性循环。一旦资本外逃真正发生，本应用于国内投资的宝贵资金将流向海外，导致国内可贷资金减少，致使真实利率上升，继而使日本政府和企业在筹集资金投资国内时面临重重困难。最终，利率急剧上升，国债价格将暴跌。

从“渡边太太”的行为中可以看出，资本外逃不仅是短期的资金流动问题，更是对日本经济长期健康发展的重大威胁。对于资本市场而言，她们的投资行为能否成为南美洲蝴蝶扇动的翅膀？

编辑：侯寅