行情下跌，只有两种可能，要么是杀估值，要么是杀业绩。

估值是重要的市场情绪指标，杀估值意味着市场情绪悲观。

业绩意味着基本面发生变化，杀业绩意味着基本面变差。

A股最近几年的下跌到底是哪种情形，今天就来聊聊这个话题。

01

以代表全市场的中证全指为例，我选取了几个有代表性的指数点位，来观察指数涨跌与估值变化的关系。

上轮牛市的高点发生在2021年12月17日（前后），当时指数点位5951.29，对应的PE-TTM为18.69倍。

2022年4月29日（前后）出现此轮下跌的第一个低点，指数点位4647.02，对应的PE-TTM为15.31倍。

2024年2月2日（前后）出现此轮下跌的第二个低点，指数点位3765.66，对应的PE-TTM为14.27倍。

最近的2024年8月9日，指数点位3888.78，对应的PE-TTM为15.21倍。

2022年4月29日相较2021年12月17日，指数涨幅为-21.92%，估值变化为-18.08%。

指数跌幅大于估值跌幅的部分，3.84%，是杀业绩。

这一时段市场情绪从极度乐观到极度悲观，当然是以杀估值为主，同时也在杀业绩，基本面在变差，会强化市场的悲观情绪。

今年2月2日相较2021年12月17日，指数涨幅为-36.73%，估值变化为-23.65%。

这一时段指数跌幅与估值跌幅的差值进一步扩大为，杀业绩的幅度大致为13.08%，说明基本面变差的趋势还在持续。

基本面变差的趋势继续强化市场悲观情绪，杀估值的幅度相较2022年4月29日也自然进一步扩大。

上周末（2024年8月9日）相较2021年12月17日，指数和估值涨幅分别是-34.66%和-18.62%，中证全指基本上一半杀估值，一半杀业绩。

有意思的是，上周末（2024年8月9日）的估值水平15.21，与2022年4月29日的估值15.31基本相当，只是微跌了0.65%。

但这一时段的指数跌幅却达到了16.32%。

也就是说，当前的市场情绪与2022年4月29日那次低点基本相当，同样属于极度悲观层次，但也没有怎么扩大，2022年4月29日以来，虽然有波动，但基本上都是在杀业绩。

下图是中证全指2021年以来的盈利年度变化情形，2022年和2023年的年度盈利增速（成分股不变的增速）都是负值，2023年相较2022年盈利下滑还要大一些。

（数据来源：WIND）

02

我们再来看看各宽基指数的年度盈利情况（盈利增速为成分股不变的增速），详见下图。

（数据来源：WIND）

沪深300、中证500和中证1000自2022年起就出现了年度盈利增速快速下降的情形，其中沪深300指数在2023年度出现了微小的负增长，而中证500和中证1000则在2022处2023年度都出现了两位数的负增长。

创业板指盈利增速的下降则延后一年，2023年也出现了增速大幅下滑的情形，不过都保持了正增长。

2021年2月10日（上轮牛市高点附近）至2024年8月9日，沪深300指数从5807.72跌至3331.63，跌幅为42.63%；而估值则从17.45下降至11.36，跌幅为34.90%。

指数与估值的跌幅差值为7.73%，此为杀业绩的幅度。

由此可见，沪深300的下跌主要还是体现为杀估值，是情绪悲观所至。

2021年9月10日（上轮牛市高点附近）至2024年8月9日，中证500指数从7607.67跌到4720.31，跌幅37.95%；估值从22.64下降至20.09，跌幅为11.26%。

指数与估值的跌幅差值为26.69%，此为杀业绩的幅度。

很明显，中证500此轮下跌三分之二的幅度是杀业绩，为基本面变差所至。

2021年12月3日（上轮牛市高点附近）至2024年8月9日，中证1000指数从8023.96跌到4702.74，跌幅41.39%；估值从38.62下降至30.11，跌幅为22.04%。

指数与估值的跌幅差值为19.39%，此为杀业绩的幅度。

很明显，中证1000此轮下跌的一半多是杀估值，小一半是杀业绩。

2021年12月3日（上轮牛市高点附近）至2024年8月9日，创业板指数从3478.67跌到1595.64，跌幅54.13%；估值从65.50下降至24.34，跌幅为62.84%。

估值跌幅比指数跌幅还高了8.71%，说明创业板指数此轮下跌全部都是在杀估值。

年度盈利增速都是正值，说明创业板指数年度盈利并没有出现下滑，只是增速出现了大幅下滑，由此引发了极度悲观的市场情绪。

03

股市周期永远都是业绩（预期）与人性共振形成的，说到底最重要的变量还是业绩（基本面），因为估值（人性=市场情绪）无非跟着业绩预期在波动。

都说股市是经济的晴雨表，当前股市的低迷，主因还是还未看到基本面改善的迹象。

而当下最大的期盼，就是“积极财政靠前发力”真正落到实处。

前段时间梳理中M股市与债市的不同时，发现一个有趣的事。

近十余年美股像我们的债市，波动偏小，长期保持向上。

而美债却像极了我们的股市，波动偏大，长期回报性价比偏低。

我在想这两者之间的关联。

老美以QE和利率为组合拳，很多措施前瞻性出台（比如9月的降息就是为了预防衰退），利率的变化波澜壮阔（精、准、狠），求得了经济的相对平稳，股市亦然。

我们的金融相对稳健，利率变化平缓，相关措施相对迟滞，实体经济起起落落，股市波动自然偏大。

前者像极了计划经济，后者更像自由经济体。

也许这就是发达经济体与新兴经济体的区别吧。

新兴经济体成长之路上，难免道路崎岖，充满坎坷。

但总有成为发达经济体的时候。