此时公告，华润是懂“520”的
作者：张瀚文
编辑：松壑
陪伴山西汾酒（600809.SH）6年的华润开始出手减持了。
5月20日，山西汾酒公告称第二大股东、华润集团间接控股子公司华创鑫睿（香港）有限公司（下称“华创鑫睿”）计划通过大宗交易方式，在15个交易日后的3个月内减持800万股，交易价格根据二级市场价格决定，减持比例不超过山西汾酒总股本的0.66%。
按5月20日收盘价264.57元/股粗略估算，此次减持完成后，华创鑫睿套现超21亿元。
此前在2023年第三季度，华创鑫睿就对山西汾酒进行过270万股的减持，持股比例从11.38%降至11.16%。
山西汾酒相关人士对信风（ID：TradeWind01）表示，由于当时沪深交易所对大宗交易方式的减持不做信批要求，因此未公告披露。
华润决意此时再度大笔减持的背景是，山西汾酒刚在2023年度过了一个“多事之秋”。
白酒行业高景气度不再的情况下，山西汾酒过去三年营收高增速或难以为继，其全年营收增速已从2022年的31.26%降至2023年的21.8%。
信风（ID：TradeWind01）询问上述汾酒相关人士2024年的增长规划时，对方表示2024年汾酒的营收增速目标在20%以上，预计净利增速要比营收更快一些。
公告发布次日，山西汾酒收跌1.22%至261.33元/股。
01
减持压力
华润与山西汾酒的联姻，始于国企混改的大潮。
二者联姻前，老白干酒（600559.SH）于2014年通过定增引入员工和经销商持股；舍得酒业（600702.SH）则在2016年引入外部股东天洋集团。
2018年，山西汾酒的控股股东山西杏花村汾酒集团有限公司（下称“汾酒集团”）以协议转让的方式，作价52.04元/股（前复权约合35.27元/股）将山西汾酒9916万股股份转让给华创鑫睿，由此华创鑫睿持股山西汾酒11.45%的股份成为其第二大股东。
按5月20日山西汾酒的前复权收盘价264.57元/股计，粗略估算6年间华润投资山西汾酒的年化回报率接近40%。
华创鑫睿分别由华润创业和华润创业联合基金一期（有限合伙）（下称“联合基金”）持股80.62%和19.38%。
从2018年2月5日至2022年底，山西汾酒的前复权股价从华润入股时的不到40元翻了7倍，甚至在2021年汾酒股价创下历史新高行情中华创鑫睿也始终未有减持。
华创鑫锐在2023年第三季度才悄然减持汾酒270万股，持股比例从11.38%降至11.16%，这也是华润首次减持汾酒。
但在2023年四季度和2024年一季度，华创鑫睿均未再有减持动作。
直到5月20日山西汾酒公告称，华创鑫睿计划通过大宗交易方式，在15个交易日后的3个月内减持800万股，交易价格根据二级市场价格决定，减持比例不超过山西汾酒总股本的0.66%。
此次公告中山西汾酒表示，华创鑫睿的减持原因为：“根据联和基金相关合作协议，其面临基金到期退出安排，故联和基金需要减持其间接持有的公司股份。”
另外，持有华创鑫睿80.62%股份的华润创业则在公告中明确表示，将继续持有山西汾酒股份，没有减持计划。
02
“汾老大”的调整
华创鑫睿的此时减持是由于联合基金面临到期退出的压力。
但不可否认的是，行业下行的压力下，过往山西汾酒的业绩高增态势或难以维持。
2021年至2023年，山西汾酒的营收增速分别为42.75%、31.26%和21.8%，营收增速逐渐放缓。
迈入300亿营收门槛后，感受到增长压力的“汾老大”正在重新调整。
调整的第一要务在于清库存。
山西汾酒2023年存货库存商品金额同比增长24.87%至51.35亿元，占存货总额的44.36%，同比增长1.76个百分点。
信风（ID：TradeWind01）从接近山西汾酒相关人士处了解到，由于省内市场库存高企，今年1月山西汾酒曾就消化市场问题专门开会，目前省内市场已消化完2023年的货，但整体库存水平仍略高，同时经销商给汾酒2024年的打款也己经过半，这意味着渠道还有更多2024年的新库存需要消化。
调整之二在于“降本增利”。
2023年，山西汾酒销售费用率和管理费用率均创下历史新低，分别为10.07%和3.76%。
进入2024年一季度，山西汾酒的费用进一步收缩，销售费用率同比下降0.48个百分点至7.47%，管理费用率则同比下降0.09个百分点至1.99%。
降费增效之下，山西汾酒在第一季度的净利率首次超40%达到40.86%。
山西汾酒相关人士向信风（ID：TradeWind01）确认了公司2024年预算缩减的预期。
一名华东地区券商白酒分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，汾酒的费用优化是为了稳定批价的价盘，减少经销商低价窜货套取费用的空间。
调整之三则在于管理的精细化。
在山西汾酒与华润联姻的六年中，后者为前者带来最直观的助力在于渠道共享。通过借用华润系的渠道，实现汾酒省外市场的扩张。
2018年至2023年，山西汾酒的业绩如期实现高速增长。2023年营收达到319.28亿元，是2018年时的三倍还多。
分市场来看，山西汾酒省外市场营收增速始终快于其省内市场。省外市场的营收占比从2018年的42.86%大幅提高至2023年的61.57%。
省外市场增速快于省内的趋势有望在2024年延续。
信风（ID：TradeWind01）从接近山西汾酒相关人士处获悉，汾酒在2024年省内市场增速预计为20%，省外市场增速将快于省内市场。
但问题也随之而来。由于汾酒对省内外市场的增长目标不同，对经销商的激励亦不相同，因此存在部分低价产品窜货回省内销售，扰乱价盘的情况发生。
为了应对窜货，上述白酒分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，自今年6月其汾酒将开始实行“五码”关联（包括产品托盘码、箱码、盒码、瓶码和盖内码）措施，管控终端。
山西汾酒相关人士亦向信风（ID：TradeWind01）确认了下半年上线“五码”关联系统的消息。
当白酒行业转向存量竞争，过往向经销商压货就等能转为实际销量的好光景不再，创下行业“增长奇迹”的汾酒终于也要开始精打细算。
此时头部酒企要比拼的可能不只是在渠道的话语权大小，还考验着各家精细到终端的运营能力。
