黄金价格驱动框架切换，全球去美元和央行购金潮驱动金价中枢上行。黄金被视为安全的无息资产，而实际利率或是汇率则是黄金的机会成本，实际利率与金价走势呈现显著的负相关体现了黄金金融属性驱动。根据世界黄金协会数据，2023 年各国央行净购买1037 吨黄金，仅较2022 年的历史最高记录减少45 吨。其中，中国、波兰、新加坡央行购金量排名全球前三。
从短期来看，在美联储降息预期较弱、中国央行5 月暂停购金、地缘冲突尚未进一步升级以及前期多头止盈等因素之下，黄金资产短期或延续震荡。从中长期来看，全球面临百年未有之变局，黄金作为天然货币，其定价范式不局限于实际利率走势，信用对冲的价值凸显，尤其是在美国通胀黏性、高赤字、高债务的背景下，中长期或维持震荡向上趋势。
美国6月ADP 就业人数录得15 万人，低于预期的16 万人及修正后的前值15.7 万人。美国6 月非农就业增加20.6 万人，高于预期的19 万人，前值大幅下修至21.8 万人；时薪同比增长3.9%，符合预期，低于前值的4.1%；失业率录得4.1%，高于预期与前值的4%。全球经济长期向上，美元货币政策转向在即，持续看好黄金价格。今年美联储降息仍是大概率事件，持续看好黄金资产的表现。芝商所美联储观察工具显示，9月降息概率从66%提升至79%。
后续重点关注11月份的美国大选，可能会加大美元和黄金的波动性。当前民调数据显示特朗普当选总统的概率较高，特朗普偏好弱美元，但推行“对国内减税+对外加关税”的政策组合有可能再次引发通胀上行。在美元加息周期中，黄金的金融属性占主导，2007 年中以来，美债实际利率与金价走势呈现显著的负相关关系，然而2022 年下半年开始黄金价格多次与实际利率同向波动，显示出黄金的金融属性有所削弱。短期或延续震荡格局，中长期牛市格局仍将延续。
骑牛看熊认为黄金走势主要受到6个因素影响：
1.美元信用。主要影响全球以美元计价的资产总额，预计0.5%的美元外储下滑将带来21.8 美元/盎司的金价上行。美债实际利率和黄金负相关，但2022 年以后两者趋势性背离。但如果把2022 年以来的两者趋势项剔除，相关性又重新回归。美债实际利率依然能解释两者短期波动，但对于黄金的长期趋势已经没有解释力。
2.美国经济。主要影响美国的总产出情况，进而影响美元总资产，同时影响全球总产出。从近期美国通胀表现看，美国可能出现再通胀的风险，为防止二次通胀，美联储或将降息时点往后推迟，但并不改变美国经济将有所下行的趋势。美国大选结果将在今年11 月尘埃落定，市场更加倾向于特朗普当选，而特朗普不希望维持强势美元。原因是：若美元维持强势，则制造业回流的压力就会较大，如果特朗普上台之后，美元将大概率走弱，同时黄金将进一步走强。
3.地缘政治。俄乌、中东地区地缘冲突频发，美国通胀和就业数据韧性十足，美联储降息预期多次反复造成大类资产价格“折返跑”。上半年全球大类资产中，日股、美股及全球定价的大宗商品整体走牛，美元指数和美债利率震荡上行，贵金属表现亮眼，上半年COMEX 期货黄金上涨12.8%。叠加俄乌战争期间，美国将金融武器化，降低了美元的信用，也使得各国将黄金作为对冲工具的吸引力大幅增强，从而支撑了黄金的涨价。
4.美联储数据。美国公布的一系列数据预示着，美国通胀、就业市场等数据的变化，这也将会直接改变黄金的涨跌。特别是美联储的鸽派或者鹰派发言，对于黄金的走势简直就是一竿见影的影响。美联储货币政策有望转向，降息周期下长端美债利率存在下行空间，黄金价格中枢有望持续抬升，在央行持续购金、全球风险事件频发的背景下，黄金具备较强的配置价值。
5.黄金储备。近年来美国债务规模加速膨胀，利息偿付压力持续上升及俄乌冲突后美国对俄罗斯金融制裁，使得美元信用受到冲击。黄金作为储备而言，收益并非最主要的目的，因而央行持有的黄金储备大多数时候维持相对稳健，当经济面临风险时部分国家甚至会选择通过抛售黄金减缓资金筹集压力。全球央行出于对美元信用及美元资产风险的担忧，减少美元外汇储备，转而提高黄金储备。
6.货币属性。黄金自古以来就是一种货币，至今仍保有一定的货币属性。黄金需求长期稳定，实际使用需求占比较少,金矿供给具有稳定性，地上黄金存量也缓慢增长。世界黄金协会数据显示，地上黄金存量从2010 年的16.82万吨逐年增加至2022 年的20.89 万吨，年均增长率约为1.82%。
从历史数据看，央行购金量与黄金价格呈现负相关关系，逢低买入是我国央行购金的操作特点。黄金协会发布的2024 年央行黄金储备调查显示，许多央行认为美元全球储备地位将继续减弱，29%的受访央行表示打算在未来12个月内增加黄金储备，增持黄金意愿达五年新高。因此若后续金价一旦出现回落，则有望驱动全球央行再度购金，金价底部支撑性较强。
再从复盘历史来看，从2000年开始，黄金经历了两轮牛市，从约270美元/盎司的价格，到如今早已突破2000美元/盎司。而中长期来看，黄金作为低风险资产，在全球经济环境动荡的时期仍有持续上行的空间。俄乌冲突加速全球去美元化，出于美元信用担忧，各国央行购金意愿较强。黄金和美元均具备国际货币特性，央行可通过收购与抛售黄金控制货币存量、平衡国际收支与汇率。
黄金在上半年表现较好，骑牛看熊认为下半年黄金的配置价值依然存在，支撑上半年贵金属走强的理由并没有实质性改变，受通胀和降息预期的影响，黄金依然还有卷土重来的机会。金价将长期受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑，持续看好美元资产替代逻辑下金价中枢弹性。
