作 者
曹辉国 陈子薇 宋闻高
花旗银行（中国）有限公司
根据交易品种的划分，我国银行间市场通常被认为包括银行间外汇市场、债券市场、同业拆借市场、票据市场和黄金市场等，也包括基于外汇、债券、利率等不同基础标的的银行间金融衍生品市场。1993年，国务院发布《关于进一步改革外汇管理体制的通知》，提出建立银行间外汇交易市场，规定为使有远期支付合同或偿债协议的用汇单位避免汇率风险，外汇指定银行可为其办理人民币与外币的远期买卖及其他保值业务。该通知当时从行政法规的角度原则性地确定了相关外汇远期交易的合法合规性。自此以后我国银行间金融衍生品市场不断发展壮大，构成我国衍生品市场及场外衍生品市场的重要组成部分。
我国银行间金融衍生品市场的发展历史也反映了我国立法、行政监管及司法实践在该特殊领域的发展历史，为我国衍生品市场未来的进一步发展奠定了坚实的法律基础。自1993年以来，我国相关监管机构（包括中国人民银行、国家外汇管理局、中国银行业监督管理委员会（后改名为中国银行保险监督管理委员会，现为国家金融监督管理总局）、中国证券监督管理委员会等）分别从产品监管及机构监管角度制定了相应的衍生品部门规章，相关行业协会（包括中国银行间市场交易商协会（“NAFMII”）、中国证券业协会、中国期货业协会及中国证券投资基金业协会）也分别组织制定了适用于相关行业的衍生品交易主协议及产品定义文件，这些均为我国衍生品市场大力发展的不可或缺因素。2022年，全国人民代表大会常务委员会通过了《期货和衍生品法》，首次对场外衍生品交易这一交易类型进行了明确立法，确立了衍生品交易在我国法律制度下的合法性，从法律层面为市场多年来对于衍生品交易以及该类交易通常采用的法律文本、终止净额结算及担保品制度安排等重要风险管理机制在中国法律框架下的效力问题争论最终划上了圆满的句号。各机构可以更积极地进行衍生产品创新，更好地服务于实体经济的避险及风险管理需求。
实际上，从风险管理角度而言，衍生品交易的风险与传统金融产品（如贷款、贸易融资等）的风险在本质上并无不同，比如银行都需面临对手信用风险、价格风险、流动性风险、结算风险、市场风险、操作风险、合规风险等，而该等风险已经为银行所较为熟悉。因此，总体而言，衍生品交易本质上并未引入新增的或者更大的风险。但比起传统银行业务，法律风险通常被认为是衍生品交易中的一个重要风险，却未必为所有市场参与主体、监管机构及法院所熟悉。比如，衍生品交易对手发生违约甚至破产时，双方之间在衍生品交易下的风险敞口能否立即予以固定并确定敞口金额，以及一方所提交的担保品能否马上变现以清偿风险敞口。由于衍生品交易市场波动较大且会造成风险传递，因此针对衍生品交易的健全法律制度、司法实践以及广泛的市场共识对进一步扩大发展该类交易、防范相关法律风险至关重要。
本文尝试从衍生品交易的法律性质、交易的达成、终止净额结算及履约保障安排等几个角度，对我国衍生品市场的法律实践进行回顾并作简要讨论，以期起到抛砖引玉、进一步达成某些市场共识之效。
一、衍生品交易的双方法律关系
这个问题看似十分基础，但在早期出现纠纷时，交易双方包括法院对此可能都有不同的理解。笔者注意到在某些纠纷中，客户通常会主张银行与客户之间是委托代理关系、财务顾问关系，甚或是委托理财关系，而银行通常都认为其与客户是平等交易对手之间的买卖关系。而在早期纠纷所知的衍生品交易法律合同中，有的会使用“代客”、“代客外汇理财”、“交易委托书”等字眼，这也从一定程度上导致了对衍生品交易法律关系性质的误解。
因此，双方之间的法律关系成为了案件的首要问题，也是核心争议之一，因为不同的法律关系其法律后果可能存在很大差异，带来不可预计的风险。比如，通常认为，在委托代理法律关系下，需要有明确的代理事项及代理权限，代理人需在代理权限内行事，否则行为后果可能对被代理人不发生效力。
笔者注意到，法院通常都会根据双方所达成的合意及约定来探求双方之间真实的法律关系、交易逻辑和权利义务，对双方之间的法律关系进行实质性的审查，并在很多案例中得出了双方之间是对等的交易对手关系的结论。在2017年最高人民法院就某银行与公司客户外汇期权交易的再审案件中，法院认为双方之间的主要义务是约定将未来期间内汇率变化作为确定盈亏及权利义务的参数，双方均是直接向对方承担责任，因此双方存在直接的交易关系，而委托理财合同中委托人与受托人不存在互为交易对手的结算关系。此外，法院认为，如果是委托代理合同，那么公司就应当享有单方随时解除的权利，而系争的衍生品交易合同却未有如此的规定，并不符合委托代理关系的特征。因此，双方之间应为对等的交易对手关系。
2022年8月1日开始生效的《期货和衍生品法》也明确规定了衍生品交易主协议中的双方互为交易对手关系，规定衍生品交易采用主协议方式的，主协议、主协议项下的全部补充协议以及交易双方就各项具体交易作出的约定等，共同构成交易双方之间一个完整的单一协议，具有法律约束力。
二、衍生品交易中的资质及授权问题
在实践中，某些公司的营业执照或公司章程并未规定可否开展衍生品交易，这便存在公司客户开展衍生品交易是否存在特殊资质要求的问题，而资质及授权问题又可能对后续开展的衍生品交易的有效性产生影响。
值得注意的是，从公司登记机关的角度，其对公司营业执照的登记事项可能有其特殊规定和要求，且大多数普通公司营业执照的经营范围中并不会特别登记衍生品交易，就如同其不会特别登记其能向银行借款一样。此外，在公司的章程中通常也不会特别提及衍生品交易。笔者认为，除非存在法律规定的其他无效情形（如违反法律、行政法规的强制性规定），这并不会导致相关合同无效。而在衍生品交易中目前并不存在导致交易无效的相关法律和行政法规的强制性规定，因此，客户相关文件缺乏该等规定并不当然导致衍生品交易的无效。
另一个与企业自身内部事宜相关的常见争议就是授权问题，衍生品交易的达成是否经交易主体充分授权的人士发出指令和作出确认。因此，交易双方都应当谨慎地审查相关授权文件和公司章程，以确保代表对方作出意思表示的人员（如交易员、签字代表等）已取得了必要的授权。不过，实践中存在一个难题，有些客户在其授权文件中规定了衍生品交易的总额度，或要求遵循公司相关内部规章制度等。在实践中，大部分客户均不愿意向银行披露其整体的衍生品持仓情况或过多披露其内部规章制度及相关交易的内部流转审批情况。因此，在客观上，银行可能无法有效地对上述事宜进行审查。对此，笔者认为不应过分加重交易一方对于另一方内部规定的审查义务，该等规定更多地属于对方自身内部治理和规范的范畴，因此不宜产生过多对外效力，否则容易增加交易的不确定性，可能造成市场风险蔓延。
三、衍生品交易的达成
银行与客户之间的衍生品交易合约的缔结时间及方式如何？从法律本质来看，衍生品交易为交易双方的合意，因此本质上来说中国法律中关于合同的规则同样适用于衍生品交易，该等交易应当在双方就交易实质条款达成意思一致时成立。在实践中，取决于具体交易品种，双方互相交换意思表示的方式可能多种多样，比如电话磋商、电邮确认等。达成交易后，双方可能还会签署纸质的交易确认书。
在早期司法实践中，笔者注意到有的法院会去探求双方是否就具体衍生品交易签署了书面协议，而似乎并不认可交易双方通过电话就交易的主要经济条款达成一致后即可达成交易。该等做法的问题在于，如果在达成交易后，市场出现波动使得某一方发生交易亏损，该一方可能拒绝签署相关交易确认书。而此时如果认为双方之间不存在交易的话，一方面会造成交易的不确定性，另一方面会造成风险在市场的传递。
笔者认为，根据我国法律规定，除非法律或行政法规或双方有特别的约定，合同可通过书面或口头等方式达成。衍生品市场价格瞬息万变，具有很强的时效性，如果要求交易双方凭借流转签署交易确认书才能达成具有法律效力的交易，则需花费较长的时间，也无法实现及时锁定价格、套期保值的目的。此外，这也会增加整个市场的投机性，容易使得一方在双方电话确认交易后选择观望不签署交易确认书，这也非诚信社会所能容忍。
四、衍生品交易的提前终止
（一）单一协议及终止净额结算机制的重要意义
单一协议，指交易双方之间的衍生品交易主协议及其补充协议，以及双方就各项具体交易作出的约定等，共同构成双方之间一个完整的单一协议。单一协议概念对于加强终止净额结算的有效性、降低对手信用风险起到至关重要的作用，是整个终止净额结算机制的基础。具体而言，衍生品交易在法律文件结构上通常呈现伞状结构，即双方可以在一份主协议项下达成数笔交易。反之，如果认为各笔交易单独构成一份合同，则当交易一方进入破产程序后，每一项未到期交易均可能构成《企业破产法》第十八条项下“破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同”，从而受制于破产管理人的挑拣履行权。理论上，管理人甚至可以选择继续履行破产一方盈利的交易，而决定解除破产一方亏损的交易。单一协议概念的重要意义即在于规避这种情形的发生，使得破产管理人只能将所有未到期交易作为一个整体，统一作出继续履行或解除的决定。
为规避单一协议在破产情形中无法得到认可的风险，此前市场有的采取自动提前终止机制，即在衍生品主协议中约定，一旦一方发生特定的破产性质事件（通常为预示着该方存在破产的高度可能性但确定地发生于破产程序正式开始前的事件），则双方之间的所有未到期交易自动提前终止，从而在对方进入破产程序前终止所有未到期交易。
2022年《期货和衍生品法》正式施行，终于使此前关于单一协议的效力之争尘埃落定。《期货和衍生品法》第三十二条的规定，意味着单一协议已从协议约定上升到法律规定，其在破产及非破产情形下的效力均已得到了法律的明确认可。
在承认单一协议概念的基础上，交易双方可进一步进行净额结算。所谓的净额结算，指将同一衍生品主协议项下的所有未到期交易的盈亏头寸进行轧差，最终得出一个单一的由一方向另一方支付的金额，而不需要在每笔交易下分别进行结算、支付。净额结算与民法上的抵销相类似，因此随之而来的问题是，《企业破产法》四十条关于抵销权行使的限制，是否会影响到净额结算机制的运作？这一问题随着《期货和衍生品法》的施行也已得到澄清。《期货和衍生品法》第三十五条明确认可净额结算的效力，并特别指出净额结算不因交易任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。
（二）提前终止金额的计算及实践认定
提前终止金额指衍生品交易在提前终止后，一方应向另一方支付的金额，以体现所有被终止交易的最终结算，其关键在于确定被终止交易的公允市场价值。
国际掉期与衍生工具协会（“ISDA”）发布的ISDA主协议项下有关被终止交易公允市场价值的计算方式，经历了从损失法或市场报价法（1992年版ISDA主协议）到终止款项法（2002年版ISDA主协议）的演变。中国银行间市场交易商协会公布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（“NAFMII主协议”）则提供了替代交易法及市场报价法两种模式供当事人选择。损失法下，计算方需基于诚信和商业合理原则计算得出其在被终止交易下的损失，以此来确定提前终止金额，其优点在于灵活、简便，但也因其主观性较强而容易引发争议。市场报价法则需计算方以市场上主要做市商对被终止交易的报价为依据进行计算，更具客观性，但需遵循严格的程序，对报价的数量、报价交易商的信用状况、所在地均有特别要求，且对于流动性较低的衍生品交易，或在极端市场环境下，甚至可能无法得到足够数量的有效报价。
司法实践中，法院及仲裁机构大多会尊重交易双方对于提前终止金额计算方式的约定，但一方所主张的金额是否能够得到全部支持以及其举证责任的范围，还要取决于具体案例以及审判者对于诚信及商业合理原则的把握尺度。
在我行历史上针对违约对手的相关诉讼中，银行根据协议约定提前终止了未到期交易，通过对掉期点的计算拟制出系争交易在提前终止日所适用的远期汇率，旨在取得与原始交易相同损益的经济效果，据此计算得出了提前终止金额。法院综合考虑了银行计算所适用的汇率、汇率的计算方法以及为系争交易而安排的相关对冲风险交易所产生的合理损失等因素，最终认定计算结果合理并支持了银行的诉请。此外，笔者也注意到在一方违约时，非违约方提交第三方提供的市场价格数据作为计算提前终止金额的依据，也通常可被法院支持。
值得注意的是，在作出该等认定时，法院会关注原告的计算公式、计算过程、数据来源，甚至需要逐一进行验算。在结构较为简单的掉期或远期交易中尚能通过直观的数学演算来进行检验，但对于期权或期权组合等结构复杂的产品，其公允市场价值需借助金融数学模型来进行计算（如Black-Scholes期权定价模型），要求原告对该类交易公允市场价值的运算逻辑和运算过程进行解释说明将存在巨大难度。此外，鉴于衍生品交易的复杂性及特殊性，即便协议对于计算方式已有原则性约定，考虑到计算所依据的信息来源、计算模型等各种因素的差异，也很难得到唯一确定的答案。因此，笔者也呼吁司法实践对于提前终止金额合理性的认定不宜过于严苛，而是更多地从市场数据来源的权威性、计算模型的权威性等角度进行检验，并允许合理范围内的偏差，避免对提出主张的一方不合理地施加过重的举证责任。
五、衍生品交易的履约保障安排
（一）履约保障安排及其主要形式
履约保障安排是国际金融衍生品市场广泛采用的一种交易结算风险及对手信用风险缓释工具。国际通用惯例及我国NAFMII主协议体系均提供了担保权益式及所有权转让式两种方式，两者在法律基础、文件结构及行权流程上均存在本质差异。
质押式履约保障文件根植于质押法律关系。基于担保的从属性，NAFMII主协议和质押式履约保障文件构成主从合同关系。如交易一方在主协议项下发生不履行到期债务或其他约定的实现质权的情形，对方可就其占有的合格履约保障品享有优先受偿权。但是，质权的设立和实现均需符合法定的要求和流程，因此采用质押式履约保障在操作方面会对交易主体有更高的要求，且其变现周期较长、效率较低，可能不能满足在对手方违约时非违约方可以立即对担保物进行变现清偿，从而可能无法满足内部及相关监管要求。在担保提供方进入破产程序时，则质权的实现还需进一步受制于破产法的规定，其复杂程度及不确定性将会更高。而在转让式履约保障文件下，履约保障品的所有权将转移给受让方，成为受让方财产。转让式履约保障文件构成主协议项下的一项交易，如主协议发生提前终止，转让式履约保障文件将一同终止，直接与主协议管辖下的其他未到期交易的盈亏进行轧差，计算出最终的应付金额。
（二）传统物权理论对转让式履约保障安排的挑战
两相对比，转让式履约保障具有显著优势，也是境外衍生品市场普遍采用的模式。但有人认为由于我国民法体系中很难找到与转让式履约保障完全匹配的法律概念，这就会引发一系列的疑问，包括转让式履约保障是否会因违反物权法定原则而被认定为无效。基于上文分析，转让式履约保障与质押等担保形式存在明显差异，因此市场普遍同意转让式履约保障被重新定性为质押的风险较低。
笔者认为，转让式履约保障为双方之间的合同安排，并非让与担保，不应混为一谈。稍加分析便不难发现两者之间仍存在诸多差异，比如，让与担保本质上仍属于担保形式的一种，具有从属性，但转让式履约保障构成主协议项下的一项交易，而非主协议的从合同；再如，让与担保下，担保财产的所有权仅发生形式上的转移，为实现担保物权，担保权人仍需进行拍卖、变卖等程序，而不能将担保财产直接归为己有，这与转让式履约保障下所有权的实质性转让明显不同。
（三）《期货和衍生品法》带来的新机遇
《期货和衍生品法》的出台在一定程度上为上述问题提供了新的解释路径。《期货和衍生品法》第三十四条规定，进行衍生品交易，可以依法通过质押等方式提供履约保障。该条虽未直接提及转让式履约保障，但其采用了“履约保障”而非“担保”的说法，结合该法第三十二条规定衍生品交易采用主协议方式的，主协议、主协议项下的全部补充协议以及交易双方就各项具体交易作出的约定等，共同构成交易双方之间一个完整的单一协议，具有法律约束力。笔者认为根据NAFMII主协议中的机制安排，转让式履约构成NAFMII主协议项下的一项交易，因此其法律效力为《期货和衍生品法》所认可，这也体现了立法者对于当事人缔约自由以及国际衍生品市场实践的认可及尊重。在此基础上，花旗银行已成为国内市场上率先在NAFMII主协议项下启用转让式履约保障安排的交易主体之一，也很高兴地看到有越来越多的交易对手愿意接受转让式履约保障安排，共同推动这一中国法下及中国市场中的“新兴事物”的发展、成熟。转让式履约保障安排的普及，将有助于促进我国衍生品市场与国际接轨、进一步提升我国金融市场的开放度。
六、结语
花旗具有悠久的在华历史，自进入中国市场以来一直致力于为本地及全球客户提供各类所需的产品及服务，包括依法合规地开展衍生品交易业务。从衍生品交易业务法律工作者的角度，笔者欣喜地看到中国衍生品法律体系建设所取得的重大进展，使得在中国市场开展衍生品交易有了更高的法律上的确定性及可预见性。回顾中国衍生品市场三十年，从无到有、从小到大，花旗是这段历程的见证者，也是深度参与者，衷心希望中国衍生品市场将向更为规范化、专业化、国际化的方向进一步发展，花旗愿意继续积极为此作出应有的努力。
