文/仰壶

编辑/渔夫

来源/万点研究

越来越多的人达成气候变化是人为导致的共识，并且认为该问题必须立即着手解决，以免不可挽回。

2020年，我国在联合国大会上提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”的计划。

与“碳中和“碳达峰”相关的赛道浪潮，搅动着一幕幕似曾相识的故事。

正在申请深交所主板IPO的芬尼科技是一家围绕热泵产品开展研发、生产、销售及服务一体化业务的公司。公司的主要产品为空气源热泵及其相关产品，按产品功能主要划分为泳池恒温热水、采暖（制冷）、生活热水和烘干等。

热泵是一种由电能驱动、能够高效利用低品位热能的加热装置，广泛应用于家庭、商业场所以及工农业等领域，能够满足客户采暖、热水以及烘干等多样化的生活、生产需求。

从公布数据看，芬尼科技2022年总资产为12.26亿元，净资产为6.23亿元，近三年净利润分别为1.9亿元（2022年），1.04亿元（2021年），7799.03万元（2020年）。

其实，早在2016年4月，芬尼科技就已经在全国中小企业股份转让系统挂牌。然而巧合的是，同年11月，因为实控人之一的宗毅离婚案，芬尼科技合计13.76%（直接持有10.15%，代持3.61%）的股权被转让给了其前妻田玉梅。

无独有偶，2019年最后一天，另一实控人张利也签署了离婚协议书。两位创始人双双离婚背后则是股权的相对分散。原本第一大股东的宗毅因离婚分割财产使得第二大股东张利被动“上位”。

股份混乱的背后，芬尼科技的经营中也持续存在着关联交易的情形。

2020年9月29日，芬尼科技首次在科创板提出上市申请获受理。科创板主要旨在支持和促进具有自主知识产权、高成长性和创新能力的科技创新型企业，而芬尼科技与科创板之间，似有不可逾越的鸿沟。

2020年3月20日发布的《科创属性评价指引（试行）》明确提出的“发行人拥有的核心技术经国家主管部门认定具有国际领先、引领作用”，企业应充分认识其提出的科学性、严谨性。然而，芬尼科技自诩数个核心技术为“国际先进水平”、“国内领先水平”，监管层质疑并让其举证论述。在问询回复中，芬尼科技坦诚表示，数个核心技术的“国际领先、国内领先”鉴定意见，多数由企业所在地“广州生产力促进中心（广州生产力促进中心成立于1997年，后转制改革，隶属广州产投集团）”出具。芬尼科技为此还支付评价相关专家费、税费合计5.5万元，后芬尼科技表示，“为谨慎性起见”，对上述表述又进行了删除。

“谨慎”、严谨，是科技企业的必备管理素养。

据悉，芬尼科技曾于2016年在新三板挂牌，于2018年摘牌，期间曾因未依法履行董事会和股东大会审议程序发放1000万元现金股利被出示警示函，对时任公司董事长宗毅、副董事长张利、总经理及董事左向前、财务总监及董事李文彬、董事黄纯毅、副总经理及董事会秘书彭玉坤、监事会主席刘远辉、监事刘敏、职工代表监事张占文被采取自律监管措施。

后在2020年提交上交所的申报材料中，提及该事项的用词表述为“利润分配存在的程序瑕疵”。就此，也引来监管层的疑问：挂牌期间的公开披露信息，与IPO申报材料是否有差异？显而易见的是，上交所对其申报材料与过往事实的一致性存担忧。

2021年4月1日，发行人撤回上市申请。痛定思痛、励精图治2年后，芬尼科技转头再向深交所主板提交IPO申请，目前已发出第2轮审核问询。

根据产业在线《中国空气源热泵行业年度研究报告（2022年）》的数据显示，发行人2022年在中国空气源热泵行业销售额排名中位居第四，前三名分别为美的集团、海尔智家以及格力电器。而在海外市场，2020-2022年期间，芬尼科技热泵出口市场销售额均排名第一，占据了2022年国内热泵出口市场约20%份额。芬尼科技在国外销售主要采取ODM模式（按照客户需求进行产品的设计和制造，最终以客户指定品牌面向终端销售），报告期内，发行人ODM业务占海外收入的比例分别为98.65%、99.09%、98.76%和98.96%，带动了自身海外收入的井喷式增长。

芬尼科技精准捕捉海外机遇，然而风险也随之而来。

根据发行人披露数据显示，2020年-2022年海外销售收入占年度营收总额的比例均超过了60%。芬尼科技海外收入主要来自欧洲市场，截至2022年末，欧洲、大洋洲、北美市场分别占其海外销售收入的67.14%、13.48%和9.77%。

近年来，国际贸易摩擦与俄乌冲突不断升级、地缘政治紧张，芬尼科技主要海外市场如欧盟、澳大利亚、加拿大、美国等，均是以上国际事件的主角或涉事方，海外市场发展存在的不确定性，或是政策大幅波动的风险性不言而喻。这也不是杞人忧天。如2022年9月，德国颁布《关于短期有效措施确保能源供应的条例》，禁止在游泳池和浴池中使用某些类型的加热设备等节能措施，实施期半年。这一条例直接导致德国市场对发行人泳池恒温产品需求暴跌。2021年发行人泳池恒温产品销售额为9.68亿，2022年因德国上述条例的颁布，泳池恒温产品销售额降至5.33亿元，降幅高达44%。

已存在并有可能加码的贸易限制与保护、提高关税税率等，是海外收入超过六成的芬尼科技不得不考虑的重大问题！

如上所示：2020年芬尼科技海外营收6.53亿，占全年营收的63%；与之相对比，格力与海尔海外营收均未超过5000万元，而美的集团海外营收占总营收的比例也仅为11.05%。在此阶段，发行人在海外市场一枝独秀。

然而两年后，格力电器海外营收快速增至7.5亿元，美的集团更是达到11.1亿元，与发行人相差缩减至仅1亿元。更重要的是，两家竞争对手的收入结构也较2020年末发生显著变化。伴随着美的与格力发力海外市场，它们在空气源热泵领域的技术优势也给发行人带来压迫感，已呈现挤压并即将赶超发行人的趋势。

截至招股说明书签署日，宗毅和张利签署了相关一致行动协议，两者合计控制45.49%的股权，均为公司的实控人。招股说明书披露信息显示，田玉梅女士为芬尼科技第三大股东，同时与公司实际控制人宗毅曾为夫妻关系，二人于2016年6月离婚（2018年8月，宗毅和田玉梅解除一致行动关系）；邢桂娟为公司实际控制人之一张利的前妻，张、邢二人亦于2019年12月协议离婚。然而，笔者梳理发现：两位实控人离婚后，二人前妻均通过个人控参股公司与发行人进行关联交易，且金额较大，更涉及核心原材料的供应。

笔者将芬尼科技关联交易中非上市公司体系内（其中，广州纬华节能设备有限公司为邢桂娟、发行人各自持股32.4967%）的关联交易对手做了梳理统计：报告期内，发行人在采购部分类型生产原材料时，选择的主供商为实控人前妻个人参股或控制的企业，累计金额超3亿元， 其中既有换热器这类核心零部件，也含有钣金及劳务输出服务。

如此交易量背景下，那交易价格是否有其公允性？

以广东华雷金属制造有限公司为例，报告期内，发行人向广东华雷金属制造有限公司采购的金额分别为5333.76万元、5491.89万元、2540.01万元。然而，华雷金属向发行人供货的销售毛利率分别为30.7%、24.15%、28.43%，但给第三方的毛利率分别为27.44%、18.64%、19.62%。

无独有偶。2020年和2021年，发行人向广州壹套节能设备有限责任公司采购的金额分别为3088.92万元、3316.17万元。不出意外的是，壹套节能销售产品给发行人的毛利率分别为28.04%、28.12%，给第三方的毛利率分别为25.95%、27.56%。

显而易见，华雷金属、壹套节能与发行人“做生意”，能获得更高利润。

申报资料显示，芬尼科技管理费用高于行业均值2-3个点，从费用明细可以看出，问题的源头是管理人员的薪酬费用。

2022年，芬尼科技两位实控人薪酬均超七百万元，宗毅和张利分别领取薪酬716.27万元、724.57万元，而薪酬超200万元的高管4名，薪酬超100万元的高管中有3人，董监高的年薪酬超3千万元。

参考发行人可比公司，其实控人薪酬在行业中仅低于美的集团总裁方洪波，与美的集团副总裁最高年薪相当，董事们的薪酬则与格力集团水平相当。然而，仅从集团化发展程度、公司规模层面看，美的集团、格力电器2022年度营收分别为3,457亿元、1,901.51亿元，净利润分别为296亿元、245.07亿元；发行人2022年营收18.63亿元，净利润1.9亿元。发行人在整体规模与美的、格力相距甚远情况下给实控人及高管发放巨额薪酬，属实夸张。

此外，发行人还给股东及公司高管的4名在职亲属发薪，上述人员在公司非关键管理人员，2022年以上4人均年薪49万元。

上述情形显示，发行人“隧道挖掘”问题再次显露，若芬尼科技成功上市，需就该问题给中小股东和投资者以合理解决措施。

芬尼科技上市后计划募集资金8.5亿元，将分别用于芬尼清洁能源装备制造产业园、热泵部件制造等5个项目，投产后预计新增18万台热泵产品产能。然而，据发行人披露数据显示，2021年及以后各年产销率虽高于100%，但产能利用率在2022年仅为72.68%，2023年1-6月更仅有47.55%，现有产能尚未有足够订单进行消化。

再者，截至2023年6月芬尼科技资产负债率37.6%，大幅低于行业65.29%平均水平，流动比率2.04、速动比率1.33以及每年1亿元以上的经营现金流量净额等数据，都显示出发行人拥有充沛的现金流。

换言之，即使扩产，以发行人自身实力也能够自力更生。

综上所述，芬尼科技作为出海企业的优质选手之一，需保持忧患意识，主动优化市场及客户结构，革除旧习、提高内功，以应对愈加风云变化的国际竞争。