壹

在“监管层摸底保险机构万科债务敞口”的消息流传半个多月后，实质行动终于开始：新华保险旗下的新华资产管理股份有限公司（下称新华资产）对万科总额为20.4亿元的债务展期两年。

这个来自保险机构的“以年为单位”展期，具有标志性意义。

监管机构备案信息显示，2019年12月2日，新华-万科武汉不动产债权投资计划完成备案。2019年11月，万科控股子公司武汉誉天兴业置地有限公司（下称武汉誉天）向新华资产融资26.25亿，对应项目资产为万科金域国际，期限5年，由万科提供担保。按照这个期限，2024年底已经到期。

这种融资方式是保债计划，全称是不动产债权投资计划是保险公司债权投资计划。保债计划政策开闸是在2012年，但房企大规模运用保债计划融资要在2018年以后。当年，资管新规出台，房企非标融资渠道被堵死，一些大型房企开始尝试保债计划融资，其中就包括万科。

新华-万科武汉不动产债权投资计划是较早的几个保债计划之一，有一定标志意义，因此，展期操作也值得关注。

行政许可信息显示，武汉金域国际于2019年7月获得预售许可，首批房源1100多套。我们查询到的公开信息显示，到2020年底，该项目住宅部分基本售罄。

不过，武汉誉天财务状况存在一定压力。审计信息显示，截至2024年11月30日，武汉誉天负债总额约46.7亿元。2024年1~11月，武汉誉天亏损4257.91万元。

这一保债计划存续期间，万科向新华资产大约偿还了6亿多元，到2024年底，债务余额20.4亿元。武汉誉天将武汉万科金域项目抵押给新华资产，新华资产将融资到期日调整到2026年12月31日，万科继续提供担保。

至此，作为近六年来的万科第一批“保债计划”融资，成功获得了2年展期。

贰

查询wind数据，2025年万科将有10个公司债或中期票据到期，合计金额约225.23亿元。此外，还有境外债到期。因此，2025年会是万科偿债的高峰期。

在这样的背景下，原本应于2024年底到期的新华资产武汉融资项目获得展期2年，对于万科而言无疑是个好消息，2025年需兑付的债务由此得以减轻。这也是金融机构协同配合，稳定房地产市场，避免系统性金融风险的重要措施。

新华-万科武汉不动产债权投资计划之外，万科还有多笔保债计划，涉及的保险机构及其下属资产平台包括泰康、平安养老、平安、太平、招商信诺、太平洋等。此次对万科予以展期的新华保险系机构，也还和万科有多笔保债计划融资，2023年3月，还有两个保债计划完成备案。保债计划的周期较长，一般为5~15年。

从此次操作角度而言，展期不失为一个有效的操作手法。万科仍有可供增信的资产，金融机构在展期之后，也能够收到利息收入。

半个多月以前流传的“监管层摸底保险机构万科债务”，也大致有了更清晰的答案。新华保险此次展期操作，我们认为，其中不乏监管部门的协调。

从融创中国、远洋集团等已出险房企进入债务重组阶段的情况看，债务重组方案往往伴随着大幅度的“直接削债”，有些甚至超过60%，债权人所需承受的损失十分巨大。即便这样的方案难以投票通过，一旦最终走上清盘、破产清算路径，债权人的权益往往更难得到保偿。

在中国恒大的清盘案中，发起清盘诉讼的债权人曾在最后时刻，向法庭请求撤回清盘诉请，一时连法官都惊愕不已，但最终也未能如愿，清盘程序如期启动，而今中国恒大清盘工作的进度，所有债权人周知。

叁

近期以来，万科债券价格波动剧烈。万科1月9日针对市场传闻回应称， “公司将通过积极销售回款、持续推进大宗交易、加快非主营业务退出和持续争取融资资源等方式，应对相关债务兑付。”但其股债价格仍在次日报以深度调整，这说明市场的疑虑仍很浓郁。

万科管理层已经尽责尽力。对万科的质疑、做空情绪必须尽快消除，绝不能任其蔓延。

银行有一种分类，叫作系统重要性银行。借鉴这种分类，万科应该属于房地产系统重要性等级（得分）最高的那一类企业。因此，当系统重要性企业无法完全依靠自身能力抵挡市场风险外，除了地方政府撑场，还需要金融主管部门的帮助。这次新华资产保债计划的展期，与这种思路匹配。

但是，仅有债务展期还不够。我们认为，由广东省或金融主管部门出面协调，再向万科发放一次银团贷款，额度至少300亿起，能到500亿最好。该银团贷款应在今年一季度到位。万科资产较多，安全垫较厚，也具备对应抵押的能力，此举可以进一步改善市场对万科在手现金流的预期。

2024年5月，万科拿到了招商银行牵头的200亿银团贷款，这在当时给市场传递了相当珍贵的信心。现在，仍需要同类举措。同时，也应论证通过向特定国资增发股票等方式向万科注资的可行性，以备不时之需。

我国经济的复苏，需要房地产的企稳。2024年中央经济工作会议提出，稳住楼市股市。我们的理解是，不允许再出现头部企业的爆雷。像万科这种系统重要性企业如果出险，对整个行业都是灾难性的打击。来之不易的筑底成绩，将会被冲毁。

当前万科并未出险，救助也就不存在道德风险。从资产质量说，万科资产还不错，不存在资不抵债的问题；从股价来说，万科股价接近历史底部区域，这些都决定了操作风险基本可控。

万科必须救。而且，宜早不宜迟。

图表1. 万科相关部分保债计划基本情况