口述|李世豪

来源 |投资家（ID：touzijias）

2024年1月10日，由投资家网主办，财经锐眼、有时间协办，北京微金科技有限公司承办的“第十二届股权投资年会”在北京千禧大酒店隆重召开。

在下午分会场二“大健康的创与变”专场，盈科资本合伙人曹锋、久银控股董事长李安民、约印医疗基金董事长郑玉芬、乐礼资本创始合伙人张梦儒，创景资本创始合伙人宋龙涛作为专场主席就相关话题进行了深入探讨。

以下为圆桌讨论实录，经投资家网整理：

主持人/宋龙涛：大家好，欢迎大家参与这次“大健康的创与变”论坛讨论，我是宋龙涛，去年从机构出来创立创景资本，创景是一个用产业的打法和产业的投资方式来运做的基金。

首先我对大健康的理解是两个“创”：第一个“创”是医疗健康行业一直在创新，没有创新就没有现代医疗行业的蓬勃发展。第二个“创”是创伤的意思，过去几年整个行业受到了一点创伤，无论是政策严厉性还是资本市场，包括疫情的影响，对医疗健康整个影响非常复杂，由于这些影响导致了这个行业很多变化。

用一个词概括近几年的变化，那就是“冰火两重天”。尤其创新药大家看到了很多好的消息，很多投资机构掌握颇丰。不过，也有一些耗材受到影响，大家相对比较低迷，这也是我们马上探讨的必要性。

接下来从曹总开始，请各位嘉宾先简单的做个自我介绍。

曹锋：各位好，我是来自于盈科资本的曹锋，盈科资本累计管理资产规模大概600亿左右，主要三个方向，第一生命科学，第二新能源新材料，第三硬核科技。生物医药是传统的优势赛道，医疗大健康大概投了100多个项目，有很多IPO或者通过并购退出，业绩来讲还是非常不错的。

近几年，我们和地方政府有着一些良好的合作，和各个地方政府成立了一些和生命科学相关基金，也帮他们招引了不少好的项目落地。比如跟济南签约设立50亿生物医药母基金，很期待后面与大家的交流，谢谢。

李安民：大家好，我是久银控股的李安民，北京久银2010年成立，做股权投资13年的时间，到去年年末规模大概210多亿。医疗是我们重点投的方向，除此以外也投一些新能源相关的产业。公司的重点是并购，核心在相关医药领域，传统医药产业业务，特别是一些医疗类的上市公司，通过特殊方式并购实现价值和信誉的恢复，这是我们最重要的一项工作，谢谢大家。

郑玉芬：各位好，我是约印医疗基金的郑玉芬，今年是我在医疗投资行业的第17个年头，我原来是学生物工程的，在药厂做了4年研发，后来转学金融，2007年入行开始做医疗投资。

虽说医疗行业经历了去年的阵痛，2024年还有艰难的路要走，但我相信阵痛过后，不管是新药企业还是医疗器械企业，都能迎来一个温暖的春天，谢谢。

张梦儒：各位好，我是乐礼资本的张梦儒，乐礼资本是行业老兵的新基金。关注的行业除了医疗影像设备的整机以外，还包括上游材料以及核心部件。2023年对我们整个医疗行业来说都是非常重要的一年，对设备行业来说也是发生着积极变革的一年。

一

医疗健康行业募、投、管、退的变化

主持人/宋龙涛：如今的大健康产业变化很大，热潮之下，机遇与风险并存。大家在医疗健康投资过程中（募、投、管、退），感觉到和以前相比最大的变化是什么？

曹锋：从长远来看，肯定是看好生物医药投资，我们现在可能出现了一个短期的震荡期。如果我们看美国那里这些年生命科学投资总体的发展，就会发现，美国的生物医药也经历了几个震荡期，每个振荡期都是在经过3年左右的调整后再度上升，所以我们对未来的信心还是有的。

其实，做任何创业，任何一家公司都不可能一帆风顺，一定是一波三折、九死一生的过程。经过这些年的去伪存真、大浪淘沙的过程，中国很多真正优秀的生物医药企业，真正优秀项目开始涌现出来。

这些年我们看了不少项目，完成了一批非常优秀项目的积累，在估值合理的情况下迅速出手，如果估值不是那么合理，可能还是需要一些耐心，等待后续出手机会。也期待通过大家的努力，把整个行业的投融资环境带动起来。不管是生物医药创新，还是其他硬科技创新，真正步入正轨，这一点非常重要！

主持人/宋龙涛：从原来的“买买买”到现在的“卖卖卖”，我们出现了不少创新的产品，这是非常可喜的变化。

李安民：2023年对于医药行业来说，技术上发生了很大的变化。

AI技术的发展带动了药物研发，整个药物研发的成本大幅度下降，药物研发效力迅速提升。再比如手术机器人的使用，虚拟现实技术在医生的培训过程当中发挥很大的作用等等。

在政策的支持下，国内的医药行业这几年发展也很快，以前大部分是进口的，越往上越“卡脖子”，如今我们在不断突破，打破技术壁垒。

我做过一个研究，从1996年到2020年这24年的过程当中，市值变化最大的是精密仪器，第二是医疗健康，精密仪器市值增长280%多，医疗健康增长了250%多，这个变化很大。

但是，疫情期间医药耗材、医疗设备却是大方面下降了，后来中药却得到了高度重视，特别是做中药饮片的，中成药促进率81%，中药饮片大概13%，未来这里面有很多机会，一定要坚守。

PE募资慢慢转成并购，细分的一个赛道是上市公司破产重整。我们统计了一个数据，市值在50亿以下的大概占2380个，他们的总市值大概只有8.7万亿，大概占10%都不够。很多公司因为高杠杆而面临危机下降，失去了自身恢复动能。怎么利用专业的知识收购技术？怎么去化解风险？同时为高度项目形成正确的渠道，给我们提供了非常好的机会。

郑玉芬：我特别赞同李总的观点，能看多久的历史就能看多远的未来。过去比现在难多了，从1992年、1993年寥寥无几的投资人开始在中国做VC/PE，到2008年金融危机大家投资和融资状况惨不忍睹，再到2020年几家欢喜几家愁，大浪淘沙之下，剩下的都功成名就了。

医疗行业和其他行业不太一样，它是水比较深的行业，疫情期间有些企业净利润10个亿，有些企业亏损进一步加大，下一轮融资面临非常难的状况；

A股的第五套标准出来对于医疗创新，不管是器械创新还是药的创新，其实是一个非常大的利好。

要知道，医疗的刚性需求永远都在，这是不变的东西，永远有不被满足的临床需求等着你去发现和产品化以及产业化。

作为企业家也好，作为投资人也罢，大家既然选择了这个行业，随着这个时代的变迁更加要与时俱进，不断调整我们的关注点以及战略重点。

在这样的一个寒冬下，大家如何复盘之前走过的道路？在诸多变化的因素之中，用心寻找什么是产业中不变的因素？是需要我们更多的创业者以及投资人深度思考的事情。

主持人/宋龙涛：不好投，是去年大家共同的感受，不过张总去年投了5家，并且投的估值很合适，预期收益非常好，您谈谈怎么投的，怎么应对这种变化？

张梦儒：我们经常聊到冬天积雪越厚，今年播种的种子发芽后，明年会更加坚韧，第二年的秋天可能就会收获更多！

在这个时候对一个相对比较新的基金来说是更好判断的逻辑，不同的创始人，不同的创始团队，在面对比较艰难行业年景的情况下，他们会做出什么样的选择和什么样的经营策略？这件事对我们的判断是至关重要的。

乐礼资本专注于医疗设备和器械，尤其是影像设备，在这个领域的机会才刚刚拉开它红利的大幕。过去国内很多主流的检验检测设备、治疗设备，比较依赖进口，各个科室不同设备的国产化率，从1%、2%到30%、40%不等。随着跟世界关系发生一些变化，我们对国产化要求会更高。

在这个情况下，我们看到了很多非常优秀的科学家或者外国公司一些高管回到国内创业做这些事情。而在这个机会里面，我们希望通过大家的努力，能否在某些领域，把国产化率从个位数慢慢做到10%、20%，甚至更多。

当然，医疗设备这个学科和其他学科不一样，跟装备制造学、材料学等等相关，需要很多支持。

我们也看到了这些年配置许可目录的变化，医院拥有了更多的自主权，对于国内一些医疗器械初创公司来说，可能会有更多的市场机会。

医疗设备行业属于偏理性，甚至偏窄的小行业，它是很漫长的事情，无论宏观数据怎么样，可能我们这代人需要通过自己的努力，一点点地克服瓶颈，穿越周期，有信心和大家一起创造更好的未来，谢谢各位。

二

投资标准和企业画像

主持人/宋龙涛：张总这确实是一个好的打法，很聚焦，在一个行业里扎的很深，用资源去赋能，低估值进去可以高估值出来。

接下来讨论另外一个话题，还是投资的具体问题，尤其在这种行情下，我们现在看企业标准发生哪些变化，现在想投哪些企业？什么样的画像？哪些企业变得更加谨慎？

曹锋：其实，关于这个问题我们内部思考过不止一次，也讨论过很多次，也会随着政策环境变化适当做相应的调整。但有一点是可以肯定的，那就是投确定性比较强的。什么情况下确定性比较强？经营收入或者有净利润了，如果有净利润，增长情况也是不错的，将来资本市场退出的路径相对比较明确，这种企业是目前值得关注的。

首先，对于早期的项目，目前普遍担心的问题是，下一轮早期项目还能不能找到足够的钱支撑他们发展，是比较值得关注的问题。对我们而言，未来投确定性比较强的企业仍然是我们最主要的方向。

其次，对于上游的公司，例如CMO、CDMO公司。我们观察到对于全球生物医药产业来讲，开始有复苏的迹象。对于它的上游企业来讲，尤其是对于能够拿到类似像GLP1等等，核酸药物原料等大单品的一些企业来讲还是有一定的爆发机会。还有其他的一些重要方向，刚才张总提到国产替代也是医疗器械非常重要的方向。这是我们最重点看的，也是我们的逻辑。

李安民：我们做了一些相对来说都是中晚期的PE业务，财务上的标准是，至少要3000万以上的利润才可以立项，成长性得有百分之二三十，要有回购条款等等。另外，创始人也有一些画像，创始人不能完全是学者型的，他既要懂行业趋势，能洞察到行业未来，又要能收集和了解市场的需求，最好是能跟客户打成一片，市场化意识很强的人。

为了应对这样一个时代，怎么穿越周期对于我们来说是最大的挑战。我们特别关注国产替代，市场需求比较强劲的，保证未来能够有退出路径的；我们很多业务上也做了一些调整，包括PE业务调整，整个公司策略的一些调整。

主持人/宋龙涛：郑总刚才讲去年很难投，去年投过吗？投了几家？

郑玉芬：我们去年只投了3家企业，说实话和我们刚创业之初的风格完全不一样。约印医疗刚成立的时候，遇到好的项目，是可以快速做决定的。当时并没有觉得风险有多大，看好了人，把钱给他们做就行了，后面开始帮他们融A轮、B轮、C轮，大家一起往前走。

可现在，即便是看到不少很好的创业者和项目也不敢那么大胆去投，因为你不知道他能不能熬过寒冬。

最近这几年的投资变化是大家关注的细分领域，没有那么扎堆，进入了一个理性的、正常的发展阶段，现在企业家们，他们对企业自身价值的定位已经回归理性了，所以2024年将会是一个适合出手的时候。

按照我们2024年的投资规划，可能会投6-10个项目。

主持人/宋龙涛：郑总2024年要出手了，希望您能满载而归。您刚才说了一句话我体会很深，哪怕没有钱也没事，现在投企业既要看现在，也要看将来，能够活下来，有现金流，能够融到资，最好有净利润，越有钱越好。之前不是的，之前只要有创新就可以投，这个也是我的一个体会。

张梦儒：乐礼资本对医疗设备领域早期创业公司一直情有独钟，我们有很大的偏好。说到我们喜欢的创业者类型，深情且专一，很踏实的理想主义者。就是那种从科学家变成一个既是科学家又是厂长，又是销售经理的角色，能否从一个很好的科学家变成一个很好的老板，这件事情对我们来说特别重要。

在医疗设备领域，你做出来了还得负责把它卖出去，所以聊得来也很重要，不是靠性格相合，靠经营理念。

乐礼的LP很多都是产业领域内的一些前辈，这些前辈有着丰富的行业经验，是一个很大的宝库，他们看到的一般都是自己比较亲睐，比较喜欢的项目，慢慢地变成我们的项目源。

第二条，跟一些影像公司合作较多，我们持续关注供应链上的机会，我们觉得是技术上、工艺上的门槛，成本对于整机来说特别重要，这件事情我们要着重关注，看有没有这样的机会。对我们来说，我们喜欢创业者还是那些踏实的理想主义者，我们希望他可以眼睛里是星空，但是手要放在泥土里面把握住眼下的机会。今年6个月之内，未来18月之内的机会，公司能活下去，能把东西卖下去，给股东比较好的回报，这是我的看法。

三

项目如何合理退出？

主持人/宋龙涛：说得很精准，对创业者的画像非常具体，你是以产业的眼光找项目，逆向找的，从产业里边找到这些企业再跟他们去投资，确实是非常好的方法论。

还有一个问题跟大家交流一下，想了解下大家的看法。在科创板和创业板目前处于很慢的状态下，大家怎么从投资的角度，从退出的角度看项目？尤其退出路径上大家有什么新的想法？

曹锋：现在很多的投资机构把大量的时间和精力都放在投资管理上面。我们团队也不例外，参与了大量管理方面的工作，定期和被投公司拜访、开会沟通，实现资源共享和互补。

另外，在资本市场这一块我们也很积极，科创板遇到了问题，我们就积极探索北交所、港股发行的可能性，纳斯达克我们也不排斥，关键看项目是否适合该资本市场。总而言之，我们坚信优质的企业和项目不会蒙尘，我们争取在管理的赋能下让它快速成长起来，这也是我们做得最多的工作。我们的目的就是尽自己最大努力去帮助企业获取成功，尤其在环境不太好的今天，谢谢！

李安民：我们跟曹总差不多，一方面跟投资人做解释工作，另一方面加强管理和赋能。以前项目升级分类，把管理部门和管理人员的绩效和赋能结果进行挂钩，使他有更多的动力帮助这些投资企业赋能，修改了绩效管理办法。

当然最关键还是要找更多能够退出的，无论是交易所也好，并购也罢。我们有另外一个团队做产业整合，有些项目顺便推给了做产业整合的一些部门，通过并购的方式退出。个别的基金可以卖给项目份额或者份额转给另外一些投资人等等。

LP是我们衣食父母，怎么样保证他们的利益？化解他们的风险？是目前环境下我们很重要的一项工作，谢谢。

郑玉芬：虽然约印医疗基金以投资AB轮为主，投资阶段比较早期，但是退出做得还可以，2017年年底第一个项目就退了，持有21个月，拿了5000万的收益回来。现在科创版、创业版和纳斯达克分别上了3家，并购卖给上市公司4家。

并购是金融皇冠上的明珠，只有在特定的大环境下才是成立的，比方说，在2000年和2008年。最近一年，行业经历了2023年的估值调整，投资人与创业者的心理预期逐渐回归理性。当一级市场、二级市场估值趋于合理化，甚至低于预期的时候，特别是有一些没为冬天做好准备的企业，现金流很紧的情况下，资金充裕的并购方可以谈出很好的并购条件。目前私募市场退出大家主要有三大渠道，一个是S基金份额交易，一个是成立接续基金，还有一个就是把一些不错的资产卖给上市公司，大家基于产业整合的需要，进行支付现金或换股的交易安排。

作为行业老兵，投的再好，都不如多几个好的退出。2023年就很不错，S基金真正开始落单了。2024年我对于趋势的判断是：S基金和接续基金会继续欣欣向荣。欣欣向荣前提是有市场的需求，政府的引导基金差不多6万亿到了要退出的时候，有一些地方政府还给出了一些不错的交易条件，这些都是有利于S份额交易这个市场后续能够良性发展的重要因素。对于基金的操盘手来说，延无可延的基金里，有一些大家舍不得退出的成长型项目，成立接续基金，将会是很好的继续持有优良资产的不错选择。

其实，不管接续基金也好，S基金也好，它的流动性都非常好，收益应该超过新设私募基金的收益水平。我相信未来几年，这将会是一个市场刚需，应该会大放异彩。

主持人/宋龙涛：郑总的退出路径很广，不拘一格，大家不能只寄希望于IPO，因为它有可能倒挂，2015年上市最起码几倍，甚至几十倍，现在能有几倍已经很开心了，年载不同，策略也不同。

张梦儒：我们对早期机会很钟情，但有一些早期的机会，企业连公司主体还没有，我们帮助他们成立公司和成长，那怎么在成立之初就考虑退出的问题，有两点我们自己的解决方案：

一、LP相对长情，他们给我们容忍度比较宽。除此之外，在投资的那一刻，无论是零部件还是某一个具像的装备，我们会考虑它属于哪个大管线里面的小管线。

二、被并购的机会：大厂做新产品线的时候，与其成立一个团队重置，倒不如买一个差不多的，价格商量好还OK可以卖掉。在投一些公司的时候，寄希望于他自己成长的茁壮，自己的财务模型很好，也会有一些被收购的机会。

对我们而言，这是一个难以做选择的事情，但其实只要投到好的公司，这些事情都可以迎刃而解！

四

给大健康领域创业者们的一些建议

主持人/宋龙涛：看来还是要找好的LP，既能给资源，又能给钱，又能收购。今天有很多医疗行业的创业者，大家能不能从投资人的角度给创业者们一些建议或者想法？

曹锋：现在整体的经济环境和金融环境以及创业环境，跟以前相比容错率大大下降，追风口已经没有任何意义。作为一个医疗大健康方面的创业者，必须真正做自己擅长的东西，而且真正脚踏实地要做好了九死一生的准备才创业，没准备好不要轻易创业，真的很难。

李安民：我的总结，一是“五保一求”。保持好的心态，保核心竞争力，保核心团队，保资产，保现金流，求是求生存。周期很长很冷，大家要有信心。

第二、作为创业者，我建议对你的资产做一些科学的配置。现在收入，企业创业有很多不确定性，除了投资以外，我建议你的家人或者自己做一些保险资产配置，这样防止你的企业创业失败或者家庭生活受到一些影响，一定要做这样一个，无论是财产保险还是人身保险。

第三、降低你的估值。冬天很长，估值老是吊着胃口，就不敢投或不想投，但对于创业者而言，一定要优先能拿到钱才是王道。

第四、一定要做细分领域的冠军，某一个细分领域专注专营，千万不要搞大一圈，当细分领域的冠军是成功的基石。

郑玉芬：过去4年，虽然我们经历了诸多茫然与失落，困苦与艰难。但接下来的日子里我想送给企业家们8个字，“战略定力 足够勇敢”。

战略定力，我希望大家在新的一年里能够跳出你的企业，更多地关注宏观，关注政策的变化，关注和2020年之前有什么不一样，寻找自己能够活下来的战略方向，这才是董事长应该做的最重要的事。董事长、创始人做的事就是4个字“找人找钱”，前4个字是战略定力，希望每一位创始人、董事长能够在新的一年里更多复盘、更多思考。

足够勇敢，把它翻译俗一点就是脸皮要足够厚。8年的创业，我最大的变化就是脸皮变得比以前厚了很多。创业之前，只负责投资，投钱给企业家是妥妥的甲方，那时候面子很薄，很少求人，现在自己做基金了，情况就不一样了，既要深入浅出的把你的投资理念和投资逻辑讲给出资人们，又要每天请朋友们帮忙拓展各种人脉。求人必须脸皮得厚。特别是宏观经济环境不景气的时候，上下游产业链合作伙伴的支持，员工的稳定性都需要企业家们放下我们的架子，更多的去沟通和交流，经常跟他们谈谈心，得人心者得天下。“战略定力 足够勇敢”8个字送给大家，希望2024年一切顺利、再创新辉煌！

主持人/宋龙涛：非常好，郑总是非常接地气的投资人，我们也是创业，跟大家创业是一样的，这是通用的。尤其这个年代勇气是非常重要的，以前不需要这么多勇气，现在不行了，必须要有。

张梦儒：医疗领域的创业者非常值得敬佩，大多数会放弃非常优秀的工作条件和薪资待遇来做这样的事情，我非常敬佩，带有很强的崇敬感。

说到建议，比如我是一个创业者，把内心的目标感、使命感以及手底下能做的事，这3个事情协调一下，调整一下它们的优先级，看一下先后关系。带有很强的使命感做一件事情，做这个事当然很有意义。目标感，融到A轮、B轮或者怎么样。眼下需要做的事情，做好自己的公司，把自己的工艺水平提上来，我们要抓一抓销售把这个东西卖出去。很多时候在医疗领域是非常充满荆棘的创业环境，你的竞争者很多，你可能要说服很多的医疗机构采用的产品。把目标感和使命感跟现在眼前的生活去协调很重要，这是我跟非常多的前辈沟通总结下来的。使命感和目标感太强是好事情，怎么和眼下的实际相结合？尤为重要。

衷心祝福大家，创业这个事情每个人有自己的路，每条路径不同，听听别人的意见，更多相信自己，做好自己眼前的事情。

主持人/宋龙涛：大家说的都非常实在，也非常坦诚。医疗其实是比较复杂的业态，整个医疗健康容易受政策和宏观的影响，一旦有风吹草动我们就会受影响比较大。创业者非常不容易，又要看宏观，又要看微观，还要把团队管理好，每一个环节面临挑战。正是有这么多好的投资人和投资机构，有这么多勇敢的创业者，医疗健康是人类永恒的需求，它永远没有周期，从这一点在不确定中寻找确定，需求是确定的。我们希望2024年否极泰来，迎来真正的医疗健康创业者和投资者的春天，谢谢大家！