新布雷顿森林体系？美国今天所处的困境与二战结束时的英国有许多相似之处。 由于战争成本过高，工业基础严重受损，很明显，英国不再有能 力吸收世界上大部分的国际收支不平衡现象。然而，1947年，英 镑仍占全球外汇储备的87%。即使不包括殖民地所持有的余额， 英镑的价值也大约是当时官方美元储备的四倍。而且，构成英镑 区的35个国家和殖民地在20世纪50年代继续占全球贸易的一半左 右。英镑的国际角色是相当大的影响力和民族自豪感的来源，但 是，当它最终落到实处时，英国政府不愿意以牺牲国内利益来支 持英镑的国际角色。 英国政府单方面实施的外汇管制阻止了英镑在国际贸易中的 使用。尽管如此，要摆脱英镑作为全球储备货币的桎梏还是很困 难的。过了十年（英镑贬值30%），美元在全球储备中的份额才 超过了英镑，

即使到了1970年，英镑仍占全球储备的7%左右，而 在2020年底，这一比例为4.7%。英镑作为储备货币的角色花了这 么长时间才结束的原因是多方面的。 首先，不应低估惯性的作用。英镑作为储备货币的作用被嵌 入到既定的习俗中，并被制度安排所加强，这创造了许多网络外 部性，加强了其使用。 其次，英国在二战期间的借款在国际上留下了大量以英镑计 价的未偿债务。许多国家还将其货币与英镑挂钩。这使得其他国 家对维护英镑的价值有很大兴趣，并减缓了将其储备余额转换为 其他货币的进程。第三，英国政府的大部分债务是欠英国殖民地和英联邦国家的 （包括印度持有的约13亿英镑的未偿余额），这使英国在道义上有 义务避免违约。但更实际的是，英国的繁荣仍然高度依赖与这些国 家的贸易，突然的违约或贬值会导致贸易流的有害断裂。

因此，英镑作为全球储备货币的退缩并不像人们经常描述的那 样是可耻的衰退，而是面对变化了的现实而采取的一种精心策划的 策略，其执行得到了其他主要国家的支持。 当然，并非所有的英国机构都支持英镑退出其国际角色。英格 兰银行热衷于保护伦敦市的利益，极力抵制限制英镑在国际商业上 使用的外汇管制。然而，欧洲美元市场的出现和伦敦对它的占领逐 渐降低了英镑对英国金融服务部门的重要性。而在英国加入欧共体 后，与欧洲的贸易往来不断增加，减少了英国对原英镑区的依赖。 就像二战结束时的英国一样，美国也被严重过度扩张，面临着 因美元的全球角色而变得更加复杂的泥潭。第一个障碍是须在“不 可能的三位一体”中做出选择：(i) 控制汇率；(ii) 资本自由流 动；和(iii) 货币独立。政府可以选择保持这三者中的两个，但必 须牺牲第三个。

今天，美国享有自由的资本流动和货币独立，但其 代价是美元汇率的独立波动。相比之下，中国大陆选择保留对人民 币汇率的高度控制和货币独立性，但也不得不保持对资本进出的控 制。第三种选择是香港（和许多新兴市场）所选择的：将货币与一 种主要货币挂钩，保持自由的资本流动，但实际上是进口另一个国 家的货币政策。这些选项中的每一个都有成本。美国所付出的代价 是货币波动和结构性高估的美元。中国的企业和个人在进行国 际交易时要承受繁琐的资本控制。与美元挂钩的香港，由于货币政 策和实际经济状况之间的周期性错位，面临着资产价格的频繁繁荣。自全球金融危机以来，尽管中国的强劲增长带动了当地经济的蓬勃发展，但联系汇率要求香港跟踪美国的超低利率，从而使香港严重的住房问题更加恶化。

英国结束英镑储备货币地位的道路涉及30年来的几次贬值， 并得到1970年代高通胀环境的帮助。在整个这一时期，英国实行 了资本管制，并依赖国际货币基金组织和其他国家的资金援助。 盈余国家还有美元（以及后来的德国马克）的选择，他们能够将 新积累的储备分散到美元中。如果美国考虑以类似的方式减少美 元的全球作用，将面临一个复杂得多的旅程。 近几十年来，全球贸易和金融市场的巨大增长意味着，美元 甚至比二战结束时的英镑更能嵌入全球经济结构中。此外，英国 的预算和经常账户赤字的规模远不及美国近年来的规模。在20世 纪50年代，英国的经常账户余额平均为GDP的0.8%。在此期间， 英国最大的经常账户赤字（1951年，朝鲜战争期间）是GDP的2.1 %。从2002到2008年，美国的经常账户赤字从未低于4%，在2006 年达到了5.9%的峰值。

虽然这种情况在全球金融危机之后有所消 退，但在2019年，在新冠疫情袭来之前，美国的经常账户赤字占 GDP的2.2%，仍然相对较高。任何使美元迅速贬值的举动都会导 致美国消费的突然撤出，给全球经济带来严重风险。 采用“不可能的三位一体”的框架，如果美国今天试图单方 面设计美元的持续贬值，没有明显的锚来与美元挂钩，所以替代 办法是实施资本管制。然而，对美元的资本控制将使全球贸易和 投资几乎停滞，使世界经济陷入尾声，这对美国本身将是巨大的 破坏。贬值的另一个选择是美国追求更高的通货膨胀，以削弱其公 共债务的实际价值，甚至是违约。美国的政策制定者很可能会把 通货膨胀作为减轻债务负担的一种手段，但他们只能在一定程度 上这样做。虽然外国人持有大量的美国国债，但几乎四分之三的 美国联邦债务是在国内持有的。

最大的国内持有者是社会保障信 托基金、私人养老基金和美国家庭。任何哄抬或减记公共债务的 企图都会破坏数百万美国人的储蓄和退休计划，使其在政治上无 法接受。 那么，只对美国国债的外国持有人进行减记呢？由于国债市 场的结构决定了很难区分外国持有者和通过海外基金或账户持有 证券的美国持有者，因此仅仅针对外国持有者的选择性违约实际 上是不可行的。此外，国债市场的任何违约都会引发全球经济动 荡，这很可能使美国的问题恶化。 虽然对外国持有的美国国债的选择性违约肯定会导致美元大 幅贬值，但也会使美国今后难以在国际市场上举债。贬值将使美 国的出口更具竞争力，但国际贸易流动的调整需要时间，在美国 政府的预算状况中反映出来之前，可能会有相当大的滞后。这意 味着，美国政府在这期间将面临巨大的资金风险。

此外，美国的 选择性违约很可能会遭到其他国家的经济报复，所以不能保证这 一方案会导致美国国际收支的可持续改善。 因此，很明显，没有任何现实的单边道路可以让美元有意义 地贬值，鉴于全球对美国货币的依赖和失衡的规模，合作寻求一 条逐步解决的道路最终符合其他国家的利益。但是，如何构建21 世纪布雷顿森林体系关于新国际货币体系的“大谈判”？美国的主要关注点将是解决美元的结构性高估，以帮助恢复 美国工业的竞争力。此外，美国政府巨大的预期再融资需求意味着继续进入国际债券市场将至少是同样的关注。其他国家，包括 欧元区国家和中国（任何改革协议都取决于它们的支持），将最 关注保持货币稳定，因为这对贸易和美元资产的价值有潜在的影 响。或多或少，他们也希望防止任何一个国家在国际金融体系中 获得霸权。

任何改革建议都必须考虑到所有这些关切。 为了提供一个考虑的框架，这里审查了三种广泛改革路径。 本书无意倡导任何特定的路径，而是探讨每一种结构如何运作以 及相关的挑战，希望能够推动公共辩论。同样重要的是，要先强 调两点。首先，不存在任何捷径。本书所研究的金融市场的历史 表明，国际贸易和资本流动是不断发展的。政策制定者面临的关 键挑战是如何跟上并理解变化，以便在适当的时候及时调整。第 二，全球货币体系的再平衡必须以非常谨慎的速度进行（如果要 避免危险的不稳定）。英国花了30多年的时间来解除英镑的全球 作用。鉴于今天失衡的规模要大得多，以美元为基础的体系的重 组可能需要更长时间。 第一条潜在的改革之路可以追溯到约翰·梅纳德·凯恩斯的 Bancor建议，用一个跨国机构发行的新储备货币取代美元和其他 国家货币。

正如中国所倡导的那样，这可以通过扩大国 际货币基金组织特别提款权的作用和使用来实现--尽管会有一些 实质性的障碍需要克服。 在20世纪60年代初，特里芬困境中使用国家货币作为储备资 产的问题变得明显，世界面临着流动性短缺，各国政府开始通过 10国集团和国际货币基金组织就国际货币体系的改革进行多边讨 论。然而，这些讨论由于对问题的性质缺乏共识以及由此产生的 目的的模糊性而变得混乱。布雷顿森林体系建立了一个将所有货币与美元挂钩的体系， 而美元又与黄金挂钩。一方面，美国因黄金供应无法跟上全球流 动性需求的增长而陷入困境，另一方面，储备持有者对美元相对 于美国黄金储备数量的增加越来越焦虑。从美国的角度来看，问 题在于如何在不要求美国不断增加其债务的情况下提供流动性。

从欧共体--尤其是法国的角度来看，主要问题是如何限制美元流 动性的扩张，以防止其持有的储备价值被侵蚀。这个关键的分歧 推动了关于这种新的储备资产应该被视为“货币”（实际是“纸 黄金”）还是“信贷”（需要偿还）的、相当曲折和不确定的辩 论。由于未能完全解决这一问题，导致新的储备资产的名称有些 不伦不类和含糊不清：特别提款权。 当特别提款权最终被创造出来并按配额比例分配给国际货币 基金组织的成员时，它们是一种妥协，未能解决以不断缩小的黄 金比例支持的不断扩大的美元储备这一根本问题。它们也没有取 代国家货币作为储备，也没有在国际收支有盈余的国家和有赤字 的国家之间重新分配调整的负担。1970年至1972年期间，共进行 了三次分配，总额为93亿特别提款权，使其在世界非黄金储备中 的份额达到9.5%。

然而，到第三次分配时，尼克松总统已经中止 了布雷顿森林体系，并使美元浮动，美国货币供应的大幅扩张导 致国际流动性激增，消除了进一步发展特别提款权的主要动力， 它们逐渐淡出人们的视线，直到全球金融危机时，又分配了1826 亿特别提款权，以增强全球金融系统的流动性。 今天，特别提款权的价值是基于一个由五种货币组成的狭窄 的篮子，包括美元、欧元、人民币、日元和英镑。它们在篮子中 的权重由IMF每五年审查一次。由于不能被私人持有，特别提款 权主要是作为国际货币基金组织的记账单位，而不是作为一种支 付货币。希望利用其持有的特别提款权的国家必须首先将其转换 为他们需要的货币，而且由于缺乏私人二级市场，它们的流动性 相对较差。【未完待续】请继续关注下一期。